一、 當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)景氣動(dòng)向仍需冷靜觀察
一季度，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為43313億元，同比增長(zhǎng)10.2%，比上年同期的9.9%高出0.3個(gè)百分點(diǎn)。一季度經(jīng)濟(jì)增速明顯高出此前人們的預(yù)期，但低于經(jīng)濟(jì)普查后上調(diào)的2003年和2004年一些季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，外貿(mào)增速、固定資產(chǎn)投資增速和信貸規(guī)模增長(zhǎng)較快。一季度對(duì)外貿(mào)易同比增長(zhǎng)25.8%，比上年同期高出2.7個(gè)百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)27.7%，比上年同期加快4.9個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)27.3%；人民幣貸款增加1.26萬(wàn)億元，同比多增5193億元，占到了全年2.5萬(wàn)億信貸目標(biāo)的一半。
一季度主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的這一變化，是否意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)又開始過熱？對(duì)外貿(mào)易在經(jīng)歷了五年的超高速增長(zhǎng)后是否仍將保持快速增長(zhǎng)？固定資產(chǎn)投資在經(jīng)歷了2004年的宏觀調(diào)控之后是否會(huì)再次蓄勢(shì)攀升？信貸規(guī)模如不加以控制是否會(huì)將再度膨脹？
一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性過熱。其主要標(biāo)志是：固定資產(chǎn)投資及信貸增長(zhǎng)異常強(qiáng)勁，信貸的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正處于“潛在增長(zhǎng)區(qū)間的上限”，雖說要警惕過熱的苗頭出現(xiàn)，但總體形勢(shì)良好。
國(guó)家信息中心景氣監(jiān)測(cè)指標(biāo)圖顯示，描述未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)的先行合成指數(shù)與描述目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的一致合成指數(shù)呈現(xiàn)不同的走勢(shì)。先行指數(shù)在去年12月份開始從谷底反彈，而一致指數(shù)早在去年10月份就開始下滑。從先行指數(shù)領(lǐng)先于一致指數(shù)5~7個(gè)月的經(jīng)驗(yàn)判斷，那么在今年5月份前后一致指數(shù)將出現(xiàn)反彈，屆時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)才會(huì)重現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)頭。
先行指數(shù)與一致指數(shù)走勢(shì)的不一致，主要是因?yàn)楦髦笜?biāo)間運(yùn)行狀況不同造成的。從各構(gòu)成指標(biāo)看，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的鋼產(chǎn)量、商品房新開工面積、財(cái)政支出等增長(zhǎng)率上升主導(dǎo)了先行指數(shù)的持續(xù)反彈。由于經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的M1、固定資產(chǎn)投資、財(cái)政收入等增長(zhǎng)率依然下降，導(dǎo)致一致合成指數(shù)繼續(xù)下滑。這里，需要說明的是，雖然今年前3個(gè)月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為29.8%，但經(jīng)過五個(gè)月的平滑處理后，仍處于下降區(qū)間。平滑處理的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義在于，不因?yàn)槟硞€(gè)月份的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的總體趨勢(shì)。
一致合成指數(shù)的這種變化與反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的綜合警情指數(shù)波動(dòng)剛好吻合。3月份綜合警情指數(shù)繼續(xù)在綠燈區(qū)向下調(diào)整。自2004年下半年以來，綜合警情指數(shù)一直處于綠燈區(qū)，表明經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行狀況良好。
先行合成指數(shù)與一致合成指數(shù)的這種變化表明，一季度經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)穩(wěn)定的反彈跡象，目前只是出現(xiàn)了反彈的苗頭。由于短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的存在，從技術(shù)上看，僅憑一個(gè)季度GDP的變化，是不能確定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)趨勢(shì)的，這就是為什么發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期的確定往往需要根據(jù)連續(xù)兩個(gè)季度GDP的變化才能得出結(jié)論的原因。正因如此，僅就一季度一致合成指數(shù)和綜合警情指數(shù)的變化，還不能完全斷定經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)過熱的跡象。
在景氣動(dòng)向不能完全確定的情況下，調(diào)控政策應(yīng)以預(yù)防性調(diào)整為主。自2002年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪擴(kuò)張期以來，至今已四年多的時(shí)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這一輪增長(zhǎng)中所呈現(xiàn)出的穩(wěn)定性，在歷史上是絕無僅有的。在較高的增長(zhǎng)區(qū)間保持宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，正是宏觀調(diào)控的目標(biāo)所在。因此，在景氣動(dòng)向還不完全確定的情況下，要珍惜這種來之不易的增長(zhǎng)局面，保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，調(diào)控政策也應(yīng)以預(yù)防性的調(diào)整為主，不可矯枉過正。
退一步講，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)的原因是復(fù)雜的，既有外部因素，也有內(nèi)生因素，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系越來越緊密，僅僅從調(diào)整國(guó)內(nèi)因素出發(fā)已經(jīng)很難獲得較好的宏觀調(diào)控效果。正是從這一角度講，在經(jīng)濟(jì)全球化的條件下，宏觀調(diào)控的難度越來越大，宏觀調(diào)控所要掌握的時(shí)機(jī)越來越重要，宏觀調(diào)控對(duì)其所要采取的手段要求也越來越高。因此，每一項(xiàng)調(diào)控的政策出臺(tái)都應(yīng)該慎之又慎。
二、一些重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的不同變化顯示出中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性
中國(guó)經(jīng)濟(jì)表面的平靜，不能掩蓋一些重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間的差異。反映在綜合警情指標(biāo)圖上，雖然綜合警情指標(biāo)顯示一季度經(jīng)濟(jì)處于綠燈區(qū)，但不同指標(biāo)變動(dòng)的分化已經(jīng)持續(xù)出現(xiàn)數(shù)月。例如，工業(yè)增加值增速自去年7月以來一直處于紅燈區(qū)，而M1則一直處于淺藍(lán)燈區(qū)；與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售收入和發(fā)電量增長(zhǎng)率一直處于黃燈區(qū)相比，CPI和消費(fèi)品零售額增速則一直處于綠燈區(qū)。主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間的這種結(jié)構(gòu)性差異是中國(guó)經(jīng)濟(jì)深層次問題的反映。
1．各種物價(jià)指數(shù)持續(xù)回落
物價(jià)是反映市場(chǎng)供求的重要指標(biāo)。今年1-3月份，無論是反映消費(fèi)者價(jià)格的CPI還是反映零售環(huán)節(jié)的商品零售價(jià)格指數(shù)，無論是反映企業(yè)生產(chǎn)成本的原材料、燃料和動(dòng)力價(jià)格指數(shù)還是反映商品出廠價(jià)格的工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)都處于下降通道，根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，這預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活力下降。CPI和商品零售價(jià)格指數(shù)累計(jì)增長(zhǎng)率分別從1月份的1.9%和1%降至3月份的1.2%和0.5%，原材料、燃料動(dòng)力價(jià)格指數(shù)和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)累計(jì)增長(zhǎng)率分別從去年12月的8.3%和4.9%降至3月份的6.5%和2.9%。
2．社會(huì)消費(fèi)品零售總額平穩(wěn)增長(zhǎng)
一季度，全社會(huì)消費(fèi)品零售總額18440億元，比去年同期增長(zhǎng)12.8%。其中，3月份為5796.7億元，同比增長(zhǎng)13.5%?？鄢飪r(jià)因素，一季度全社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)12.2%。這其中，農(nóng)村消費(fèi)增長(zhǎng)有所加速，一季度城、鄉(xiāng)消費(fèi)增長(zhǎng)差距由前幾年的3~4個(gè)百分點(diǎn)縮小為2個(gè)百分點(diǎn)，呈不斷縮小趨勢(shì)；住宿和餐飲業(yè)零售額增長(zhǎng)14.2%，較前兩個(gè)月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)；用類商品銷售增幅高于吃、穿類商品銷售11.7個(gè)和6.2個(gè)百分點(diǎn)，是今年的新亮點(diǎn)。一季度，國(guó)內(nèi)主要轎車廠家不斷降價(jià)、降低汽車進(jìn)口關(guān)稅、取消汽車“限小”政策鼓勵(lì)小排量汽車消費(fèi)、消費(fèi)稅調(diào)整等政策措施極大地激發(fā)了消費(fèi)者的購(gòu)買欲望，國(guó)內(nèi)轎車銷量達(dá)到創(chuàng)記錄的85.53萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)66.97%。
3．投資膨脹勢(shì)頭初步呈現(xiàn)
一季度城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資11608億元，同比增長(zhǎng)29.8%，比去年同期高4.5個(gè)百分點(diǎn)，其中，3月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)32.6%，比去年同期高4.9個(gè)百分點(diǎn)。一季度的固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)這樣幾個(gè)特征：一是地方投資項(xiàng)目明顯快于中央項(xiàng)目。一季度中央項(xiàng)目投資同比增長(zhǎng)18.8%，地方項(xiàng)目投資同比增長(zhǎng)31.2%，地方項(xiàng)目投資增速高出中央項(xiàng)目12.4個(gè)百分點(diǎn)，占全部投資項(xiàng)目的比重由去年的89.2%上升到今年的90.1，提高近一個(gè)百分點(diǎn)。二是新建項(xiàng)目投資成為推動(dòng)投資增長(zhǎng)高漲的主導(dǎo)力量。一季度新建項(xiàng)目投資同比增長(zhǎng)41%，占全部投資的比重達(dá)49%，同比提高了3.8個(gè)百分點(diǎn)。擴(kuò)建和改建項(xiàng)目投資比重有所下降。三是制造業(yè)投資上升，房地產(chǎn)開發(fā)投資有所減速。一季度第一產(chǎn)業(yè)完成投資占全部投資的比重基本不變；第二產(chǎn)業(yè)完成投資同比增長(zhǎng)32.7%，占全部投資的比重上升1個(gè)百分點(diǎn)；第三產(chǎn)業(yè)完成投資占全部投資的比重下降1個(gè)百分點(diǎn)。在第二產(chǎn)業(yè)投資中，交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、通信設(shè)備及計(jì)算機(jī)設(shè)備制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、紡織業(yè)和電器機(jī)械及器械制造業(yè)等行業(yè)投資增長(zhǎng)速度和所占比重均高于第二產(chǎn)業(yè)的平均水平，成為推動(dòng)投資高漲的產(chǎn)業(yè)源頭。房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)20.2%，增速比去年同期回落6.5個(gè)百分點(diǎn)，占全部投資的比重下降1.9個(gè)百分點(diǎn)。四是投資高速增長(zhǎng)不僅限于個(gè)別省份和個(gè)別地區(qū)，而成為較為普遍的現(xiàn)象。一季度全國(guó)投資增幅超過35%的省份有16個(gè)。
上述特征表明，如果按以前的標(biāo)準(zhǔn)衡量，地方政府主導(dǎo)的、以鋪新攤子為主的投資成為投資增速高漲的主要?jiǎng)右?。新建?xiàng)目比重與增速的提升不僅會(huì)推動(dòng)今后投資總規(guī)模的擴(kuò)張，而且還將直接推動(dòng)在建項(xiàng)目投資規(guī)模的擴(kuò)張。這種高投資已經(jīng)從前兩年的上游產(chǎn)業(yè)開始向下游的制造業(yè)延伸。固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)相對(duì)于宏觀調(diào)控所呈現(xiàn)出的“抗藥性”已經(jīng)明顯表現(xiàn)出來，其增長(zhǎng)的內(nèi)在邏輯應(yīng)該成為分析的重點(diǎn)。
4．進(jìn)出口繼續(xù)超高速增長(zhǎng)
一季度進(jìn)出口商品總值3713億美元，同比增長(zhǎng)25.8%，增速比去年同期高出2.7個(gè)百分點(diǎn)。3月份，出口增長(zhǎng)28.3%，進(jìn)口增長(zhǎng)21.1%，出口增速快于進(jìn)口增速7.2個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差112億美元，占一季度233億美元貿(mào)易順差的48%。與較為穩(wěn)定的加工貿(mào)易增長(zhǎng)相比，3月份一般貿(mào)易進(jìn)出口增速之差再次拉大，這是導(dǎo)致貿(mào)易順差增加的直接原因，說明中國(guó)產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)能力顯著提高。3月份一般貿(mào)易出口同比增長(zhǎng)32.5%，高出一般貿(mào)易進(jìn)口增速15個(gè)百分點(diǎn)。
5．工業(yè)生產(chǎn)較快增長(zhǎng)，工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益明顯提高
一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)17822.42億元，同比增長(zhǎng)16.7%，比去年同期提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，3月份完成工業(yè)增加值6679.7億元，同比增長(zhǎng)17.8%。分行業(yè)看，重工業(yè)增長(zhǎng)17.6%，輕工業(yè)增長(zhǎng)14.7%，重工業(yè)快于輕工業(yè)2.9個(gè)百分點(diǎn)，這意味著未來幾個(gè)月工業(yè)增加值仍將保持較快增長(zhǎng)。一季度規(guī)模以上工業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3363億元，同比增長(zhǎng)21.3%，增幅比上年高4.1個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益綜合指數(shù)171.32，比去年同期提高8.63點(diǎn)。
6．人民幣貸款猛增，成為固定資產(chǎn)投資的重要資金來源
2005年“寬貨幣、緊信貸”的金融格局在今年一季度轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩捸泿?、松信貸”。一季度人民幣貸款累計(jì)增加1.26萬(wàn)億元，同比多增5193億元，新增貸款規(guī)模比出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱的2003年和2004年同期新增貸款規(guī)模還要高。按照目前貸款投放的速度，今年全年貸款規(guī)模將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過年初預(yù)定的2.5萬(wàn)億元的增長(zhǎng)目標(biāo)。
一季度貸款增長(zhǎng)主要集中在企業(yè)部門。相對(duì)于中長(zhǎng)期貸款，一季度新增貸款主要用于滿足企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資等流動(dòng)資金的需要。一季度，短期貸款及票據(jù)融資增加6321億元，同比多增3209億元。由于票據(jù)融資的資金用途不易控制，不排除部分企業(yè)通過票據(jù)貼現(xiàn)籌集資金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資的可能。因此，寬松的信貸投放為固定資產(chǎn)投資的反彈提供了資金條件。一季度，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資到位資金總規(guī)模同比增長(zhǎng)35.6%，增幅比去年同期高15.3個(gè)百分點(diǎn)，其中來自貸款的資金同比增速由去年年底的19%升至3月末的33.2%，增幅比去年同期高19.6個(gè)百分點(diǎn)。
7．市場(chǎng)信心指數(shù)和PMI指數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)
與上述這些指標(biāo)相比，近幾個(gè)月以來，反映市場(chǎng)預(yù)期的消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)、企業(yè)信心指數(shù)及采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)都處于上升區(qū)間。反映消費(fèi)者對(duì)未來幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)前景看法的消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)分別為95.8、95.9和96.7點(diǎn)，呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)之勢(shì)。同期，全國(guó)企業(yè)家信心指數(shù)也比上季度提高7.7點(diǎn)。另外，中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的PMI指數(shù)(中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù))達(dá)到11個(gè)月以來的高點(diǎn)，顯示企業(yè)新訂單、生產(chǎn)、采購(gòu)量、新出口訂單和進(jìn)口情況都處于近期高峰。
三、當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邏輯基礎(chǔ)
中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是國(guó)內(nèi)外多種因素共同作用的結(jié)果。2001年以來，在經(jīng)濟(jì)全球化的作用下，國(guó)際因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響越來越大。中國(guó)在國(guó)際分工中的重要地位是推動(dòng)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素，也是形成中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中深層次矛盾的直接原因。
1．中國(guó)在國(guó)際分工中的特殊地位與粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式
自從2001年中國(guó)加入WTO以來，中國(guó)憑借巨大的勞動(dòng)力規(guī)模和較低的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)更快地融入到國(guó)際分工中，成為世界制造業(yè)中心和國(guó)際生產(chǎn)體系中的重要一極。占據(jù)國(guó)際分工另一極的是美國(guó)，它憑借著技術(shù)壟斷地位，成為知識(shí)密集型產(chǎn)品的主要?jiǎng)?chuàng)造中心。中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量雖然只占世界的5%，但增量占世界經(jīng)濟(jì)增量的25%左右，美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量約占世界的30%，增量約占世界經(jīng)濟(jì)增量的50%左右。中美兩國(guó)憑借著各自巨大的增量經(jīng)濟(jì)規(guī)模而對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)揮重要影響，其他國(guó)家則在這種分工體系下扮演著各自的角色。在這種分工主導(dǎo)下，近年來不僅是中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)，整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)都保持著較快的增長(zhǎng)。中國(guó)對(duì)初級(jí)產(chǎn)品不斷增長(zhǎng)的需求，幫助俄羅斯、巴西和阿根廷等能源和原材料出口國(guó)提前償還了IMF債務(wù)，中國(guó)對(duì)資本品需求的增長(zhǎng)，成為日本擺脫通貨緊縮的重要外部條件。因此可以說，這一分工框架構(gòu)成了當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的重要增長(zhǎng)基礎(chǔ)。
中國(guó)在國(guó)際分工中這一角色的取得，是20多年來對(duì)外開放的結(jié)果和勞動(dòng)力資源優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。中國(guó)在國(guó)際分工中所處的地位決定了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以生產(chǎn)過程的復(fù)制和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大為主。雖然這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式不可避免地消耗大量的資源，但卻有利于發(fā)揮本國(guó)勞動(dòng)力成本低的優(yōu)勢(shì)，有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的較快增長(zhǎng)和資本的快速積累，實(shí)踐證明這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的捷徑。目前世界上一些人口大國(guó)由于沒有在國(guó)際分工中占據(jù)這一有利地位而失去了發(fā)展機(jī)遇。
當(dāng)然，這種分工是動(dòng)態(tài)的，特別是對(duì)于處在國(guó)際分工低端的中國(guó)來說，這種地位難以長(zhǎng)期保持。這是因?yàn)椋袊?guó)的勞動(dòng)力成本不可能永遠(yuǎn)保持在低水平；通過這種模式獲得的收益越來越小、成本卻越來越高，資源與環(huán)境約束對(duì)這種增長(zhǎng)模式的制約作用越來越明顯；一些人口大國(guó)正試圖替代中國(guó)在國(guó)際分工中的地位。因此，中國(guó)需要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，建立創(chuàng)新型國(guó)家，在國(guó)際分工中積極進(jìn)入高端領(lǐng)域。
2．在這種分工主導(dǎo)下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)加大了貨幣供給的壓力
中國(guó)在國(guó)際分工中的特殊地位是導(dǎo)致經(jīng)常和資本項(xiàng)目“雙順差”的直接原因。這是因?yàn)?，在?dāng)前國(guó)際分工體系下，美國(guó)的技術(shù)創(chuàng)新速度趕不上在中國(guó)的產(chǎn)業(yè)化速度，同時(shí)居民對(duì)高技術(shù)產(chǎn)品的需求彈性明顯大于對(duì)制成品的需求彈性，從而導(dǎo)致作為技術(shù)創(chuàng)新和高技術(shù)產(chǎn)品生產(chǎn)國(guó)的美國(guó)，其出口規(guī)模小于進(jìn)口規(guī)模，作為技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的中國(guó)，其進(jìn)口規(guī)模小于出口規(guī)模。從資本項(xiàng)目看，美國(guó)的技術(shù)創(chuàng)新在中國(guó)的產(chǎn)業(yè)化過程是通過美國(guó)企業(yè)在華直接投資實(shí)現(xiàn)的，其他國(guó)家和地區(qū)的在華投資也起到類似的作用，從而成為中國(guó)資本項(xiàng)目順差的主要來源。正是因?yàn)橹忻纼蓢?guó)在國(guó)際分工中不同的地位，決定了兩國(guó)在國(guó)際收支中的不同地位。
中國(guó)貿(mào)易與資本項(xiàng)目的“雙順差”導(dǎo)致國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣大量投放，加大了貨幣供給的壓力。中美兩國(guó)在國(guó)際分工中的地位決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度快于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度，兩國(guó)經(jīng)濟(jì)地位的變化意味著人民幣兌換美元的匯率要進(jìn)行調(diào)整，人民幣對(duì)美元面臨著長(zhǎng)期升值的壓力。雖然去年7月21日，人民幣小幅升值，改革了匯率形成機(jī)制，升值壓力不但沒有消除反而在強(qiáng)化。在人民幣升值預(yù)期下，盡管個(gè)人、企業(yè)、商業(yè)銀行持匯額度和頭寸均有所放開，但市場(chǎng)主體多傾向于短期結(jié)匯?！半p順差”不斷轉(zhuǎn)變?yōu)橥鈪R儲(chǔ)備，中國(guó)中央銀行需要以外匯占款的形式大量投放人民幣資金。今年一季度，累計(jì)新增外匯占款增加5282億元，同比多增1195億元。3月末，外匯占款余額同比增速仍高達(dá)35%。在外匯占款的持續(xù)投放下，銀行體系流動(dòng)性過剩。具體表現(xiàn)為：一是金融機(jī)構(gòu)存差仍保持快速增長(zhǎng)。2006年3月末，存差同比增速高達(dá)41.4%，比去年同期高9.4個(gè)百分點(diǎn)。二是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，銀行間市場(chǎng)利率保持低位。3月份銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借、質(zhì)押式債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率分別為1.66%和1.47%，分別比去年同期低0.32和0.23個(gè)百分點(diǎn)。
3．投資膨脹是過剩的貨幣供給和信貸擴(kuò)張的結(jié)果
央行基礎(chǔ)貨幣投放的大量增加通過銀行體系的放大作用最終轉(zhuǎn)化為貨幣供給，貨幣供給的增長(zhǎng)又通過商業(yè)銀行的存貸款機(jī)制轉(zhuǎn)化為貨幣信貸的增長(zhǎng)。雖然2005年中國(guó)的商業(yè)銀行在資本充足率和信貸風(fēng)險(xiǎn)加大的雙重約束下，放貸趨于謹(jǐn)慎。但有了“寬貨幣”，“緊信貸”只是一種短期現(xiàn)象，并且從2006年一季度開始已經(jīng)向“寬貨幣、寬信貸”轉(zhuǎn)變。
從“緊信貸”向“寬信貸”轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)了商業(yè)銀行內(nèi)在的盈利要求。2005年以來的“緊信貸”使大量資金流向債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，導(dǎo)致債券市場(chǎng)在2005年經(jīng)歷了一輪大幅上漲，債券收益率走低，已經(jīng)與銀行的資金成本形成倒掛，貨幣市場(chǎng)利率也一直在低位徘徊。從商業(yè)銀行自身看，近年來四大國(guó)有銀行和股份制商業(yè)銀行為適應(yīng)上市的要求，資產(chǎn)質(zhì)量顯著提升，資本充足率因素對(duì)其放貸的制約已大大弱化，利潤(rùn)考核壓力開始明顯增加。在存貸差仍是其主要收益來源的情況下，貸款擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)也在增強(qiáng)。另一方面，中國(guó)城市化的發(fā)展、新農(nóng)村建設(shè)和居民生活水平的提高，需要基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)能源等方面的投資，這種投資需求在地方政府主導(dǎo)下集中釋放，使商業(yè)銀行重新尋找到了貸款方向，過剩的貨幣供給轉(zhuǎn)變?yōu)樾刨J擴(kuò)張及其支撐下的投資膨脹。
需要指出的是，在這種體制下，應(yīng)辯證地看待投資膨脹。在貨幣供給大量增長(zhǎng)和商業(yè)銀行盈利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，如果貨幣不進(jìn)入固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域，就會(huì)進(jìn)入不動(dòng)產(chǎn)和資本市場(chǎng)，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。如果這樣的話，后果更嚴(yán)重（這一苗頭近期已經(jīng)顯現(xiàn)）。從源頭上看，導(dǎo)致貨幣超量供給的因素一是中國(guó)外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)，二是人民幣匯率調(diào)整剛剛起步。增強(qiáng)人民幣匯率的彈性，既可以減輕外匯占款的壓力，又可以抑制出口的增長(zhǎng)，刺激內(nèi)需。當(dāng)然，人民幣匯率的調(diào)整將是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。
四、對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的政策建議
綜上分析，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)、物價(jià)水平較低、就業(yè)狀況有所好轉(zhuǎn)的宏觀形勢(shì)下，國(guó)際收支嚴(yán)重不平衡成為宏觀調(diào)控面臨的最為突出的矛盾。中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然初步顯現(xiàn)投資膨脹的苗頭，但從源頭治理的政策取向看，解決國(guó)際收支不平衡這一長(zhǎng)期性結(jié)構(gòu)性矛盾不可能一蹴而就。從景氣指標(biāo)的運(yùn)行看，一致合成指數(shù)仍處于合理運(yùn)行區(qū)間。在這種情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)以小幅、預(yù)防性的調(diào)整為主，不易做大的變動(dòng)。同時(shí)，鑒于外匯儲(chǔ)備問題已經(jīng)成為當(dāng)前宏觀調(diào)控的一個(gè)“控制閥”，因此新的調(diào)控政策應(yīng)以金融和匯率政策的調(diào)整為主。
1.提高法定存款準(zhǔn)備金率0.5-1個(gè)百分點(diǎn)，以凍結(jié)銀行部分流動(dòng)性
針對(duì)目前銀行體系流動(dòng)性過剩、公開市場(chǎng)操作壓力較大的問題，我們認(rèn)為，有必要適度提高法定存款準(zhǔn)備金率，以鎖定銀行體系部分流動(dòng)性。一般認(rèn)為，法定存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)直接減小貨幣乘數(shù)，會(huì)引發(fā)貨幣供應(yīng)數(shù)倍的收縮，因而是一劑“猛藥”。為防止貨幣投放收縮過猛，法定存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)幅度不宜過大。從商業(yè)銀行所擁有的超額儲(chǔ)備情況來看，提高0.5-1個(gè)百分點(diǎn)的法定存款準(zhǔn)備金率，直接凍結(jié)1500-3000億元基礎(chǔ)貨幣，對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性影響不大。而商業(yè)銀行可以將部分超額準(zhǔn)備金直接轉(zhuǎn)換為法定準(zhǔn)備金，從而不會(huì)對(duì)貨幣乘數(shù)造成太大影響。盡管法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的實(shí)際效果有限，但由于此舉反映出貨幣當(dāng)局的收縮意圖，對(duì)市場(chǎng)主體的預(yù)期將造成一定的影響，具有較強(qiáng)的信號(hào)意義?？紤]到提高法定存款準(zhǔn)備金率，雖然對(duì)貨幣投放的實(shí)際影響有限，但對(duì)金融市場(chǎng)，尤其是債市會(huì)造成一定沖擊，而預(yù)期因素也會(huì)貨幣市場(chǎng)利率會(huì)上漲。為減小對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊，并配合利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，在提高法定存款準(zhǔn)備金率的同時(shí)，可考慮適度下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率。
2.密切關(guān)注貸款增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，適時(shí)進(jìn)行窗口指導(dǎo)
考慮到當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性過于寬松，銀行信貸擴(kuò)張意愿和能力較強(qiáng)等因素，貸款增長(zhǎng)存在過快的可能。另外，票據(jù)融資在新增貸款中占有重要地位。但票據(jù)融資具有流動(dòng)性高的特點(diǎn)，票據(jù)融資的集中購(gòu)入和轉(zhuǎn)出會(huì)使得貸款增長(zhǎng)產(chǎn)生較大的波動(dòng)。因此，需要密切關(guān)注貸款增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，通過窗口指導(dǎo)引導(dǎo)商業(yè)銀行在年度內(nèi)合理均衡地投放貸款，適度發(fā)展票據(jù)融資，保證貸款平穩(wěn)增長(zhǎng)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求基本適應(yīng)。
3.進(jìn)一步完善外匯占款的沖銷策略和手段，提高外匯沖銷的效率
在對(duì)沖外匯占款方面，除了已有的發(fā)行央行票據(jù)、進(jìn)行外匯掉期操作等手段外，還可借鑒國(guó)際慣例，建立外匯平準(zhǔn)基金，加強(qiáng)外匯市場(chǎng)中的公開市場(chǎng)操作。外匯基金一部分來自國(guó)家外匯儲(chǔ)備，另一部分主要來自商業(yè)銀行的外匯資產(chǎn)。通過外匯平準(zhǔn)基金的重要調(diào)節(jié)杠桿，在央行與外匯市場(chǎng)之間設(shè)置緩沖的屏障，切斷外匯儲(chǔ)備直接與國(guó)內(nèi)貨幣量變動(dòng)的聯(lián)系。
4.適時(shí)加大直接融資的發(fā)展力度
融資結(jié)構(gòu)失衡目前仍然是制約我國(guó)金融市場(chǎng)健康發(fā)展的最大障礙。商業(yè)銀行集中了我國(guó)金融體系絕大部分資金，也集中了我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的最大風(fēng)險(xiǎn)。銀行體系持續(xù)存在流動(dòng)性過剩的問題，這說明間接融資在資金合理配置方面存在一定程度的失效。去年4月份，股市推出股權(quán)分置改革。截至目前，完成股改的上市公司已占多數(shù)，為股市健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。去年底以來，股市持續(xù)回暖，大盤不斷上漲，激發(fā)了投資者入市的興趣。因此，目前應(yīng)適時(shí)推動(dòng)以股票市場(chǎng)為主的資本市場(chǎng)的發(fā)展，提高直接融資的比例。除此之外，還應(yīng)改革企業(yè)債的發(fā)行制度，擴(kuò)大企業(yè)債的發(fā)行。
5.進(jìn)一步深化外匯管理體制改革，分流外匯儲(chǔ)備，緩解外匯占款壓力
由于我國(guó)外匯資產(chǎn)集中在中央銀行，我國(guó)外匯儲(chǔ)備顯得過于龐大。由于央行集中持匯，外匯儲(chǔ)備已成為影響國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)，加大人民幣匯率升值壓力的主要因素之一。為緩解外匯儲(chǔ)備所帶來的問題，可以考慮對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行適度分流。一是變“藏匯于國(guó)”為“藏匯于民”。改革結(jié)售匯管理，逐步從強(qiáng)制結(jié)售匯過渡為意愿結(jié)售匯，逐步放松各市場(chǎng)主體持有外匯的比例，充分發(fā)揮中資企業(yè)和外匯銀行的兩級(jí)“蓄水池”功能。二是推動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外貿(mào)易和投資的便利化，支持企業(yè)走出去，有序可控地拓寬資本流出渠道。(國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部供稿)
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