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2014年02月08日16:14 | 中國發(fā)展門戶網(wǎng) www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

“中美大類資產(chǎn)的聯(lián)動會越來越強烈，但實體經(jīng)濟的表現(xiàn)則有差異。這種差異在未來2至3年的中美經(jīng)濟對比中可能成為常態(tài)。”

美歐兩大經(jīng)濟體復(fù)蘇勢頭基本確認(rèn)后，美聯(lián)儲量化寬松（QE）規(guī)模的縮減，標(biāo)志著全球貨幣政策方向逐步轉(zhuǎn)向收縮。流動性反轉(zhuǎn)將對整個金融市場產(chǎn)生巨大影響，尤其對杠桿程度較高且經(jīng)濟轉(zhuǎn)型緩慢、增長乏力的新興經(jīng)濟體來說，是邊際上的一場災(zāi)難。2014年宏觀經(jīng)濟最大看點在于：美元斷風(fēng)險、新興定方向。

中美長期利率聯(lián)動

美國國債利率在去年5月份后迅速上升，目前已接近了3%的近年最高水平。那么，去年下半年中國長期利率的上升，是全球共性還是中國特性使然呢？美國利率5月開始飆升，但中國利率直到7月才開始快速上升，這說明美國利率上升具有領(lǐng)先性。

2013年下半年歐洲利率同樣上升，其時歐洲央行貨幣政策是緊縮的。印度東南亞國債利率2013年下半年同樣上升，東南亞國家十年期國債利率同期大幅上升。日本利率下降，則緣于獨立的貨幣政策。當(dāng)美國貨幣政策收緊時，美國國內(nèi)利率上升，人民幣會有貶值傾向，中國國內(nèi)利率向上調(diào)整。但日本卻希望用更寬松貨幣政策來刺激，日元貶值則是寬松加碼導(dǎo)致的后果。

由此，筆者提出全球利率傳導(dǎo)機制。美聯(lián)儲貨幣政策收緊如何傳導(dǎo)？這一傳導(dǎo)機制分為兩個層次，第一是，面對美聯(lián)儲收緊貨幣政策，各國央行一般會傾向于穩(wěn)定匯率而收緊貨幣政策；第二是，面對各國央行收緊貨幣政策，二次市場投資者會出售債券。

就中國而言，維持匯率穩(wěn)定是為了維持房價穩(wěn)定，而保護(hù)中國企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表。2011年限購加嚴(yán)后，中國自2012年1月以來房價的上漲源自被壓抑的需求開始釋放。從全球視角看，中美房價均是在2012年1月啟動。

因此，中美大類資產(chǎn)的聯(lián)動會越來越強烈，但實體經(jīng)濟的表現(xiàn)則呈現(xiàn)差異。這種差異在未來2至3年的中美經(jīng)濟對比中可能成為常態(tài)。

美聯(lián)儲今年收縮加速

與中國可比的央行——美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行、英格蘭銀行在次貸危機后都已經(jīng)是零利率。從央行資產(chǎn)規(guī)模/國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）這一指標(biāo)看，出人意料的是，盡管人民銀行的比率仍是最高，但回落顯著。這說明4萬億下去，在資產(chǎn)端和產(chǎn)出端都見效明顯，因此2009年一季度起人民銀行該比率從65%開始回落。歐洲央行、英格蘭銀行分別在2012年8月和四季度開始回落，美聯(lián)儲也逐漸轉(zhuǎn)向回落。只有日本四季度以后加速上升。各國貨幣政策變化可以很好地解釋各國長期利率的變化。

人民銀行非外匯資產(chǎn)下降更快，而且人民銀行資產(chǎn)/GDP比重的下降主要是由非外匯資產(chǎn)引發(fā)的，2013年三季度相比2009年一季度下降12.8%，其中外匯資產(chǎn)下降4.5%，非外匯資產(chǎn)下降8.3%。如果沒有外匯資產(chǎn)的流入和結(jié)匯，人民銀行的貨幣政策可以理解為是非常緊縮的，這種緊縮帶有明確的主動性。

美聯(lián)儲貨幣政策退出應(yīng)不會拖泥帶水，而是會有持續(xù)性退出動作。從過往30余年歷史看，1994年與2014年具備可比性。1994年2月到1995年2月，聯(lián)邦基金利率從3%上升到6%，一年時間內(nèi)完成加息周期，之前寬松的周期長達(dá)五年。

美國國債利率一定會跟著政策利率收緊而上升。在1994年2月美聯(lián)儲開始退出貨幣政策時，十年期國債利率在1993年四季度見底，市場利率提前上升。退出QE不需要很強的通脹和太強烈的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，1994年寬松退出時經(jīng)濟并不是強勁復(fù)蘇，而是圍繞潛在增速上下波動。1994年以后，美國物價指數(shù)甚至下降。1994年整個加息周期美元一直在貶值，在加息周期之后才啟動。而在降息周期底部，美元已經(jīng)開始升值，加息預(yù)期主導(dǎo)美元升值。因此，今年上半年美元將維持強勢震蕩，下半年將展開凌厲升值。（作者系國泰君安宏觀研究員）

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