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2011年07月18日10:49 | 中國發(fā)展門戶網(wǎng) www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

今年央行三次加息，表明嚴(yán)控流動(dòng)性總閘門的決心，然而，貨幣政策在管理流動(dòng)性方面似乎已經(jīng)鞭長莫及。金融危機(jī)以來，貨幣信貸規(guī)模急劇擴(kuò)大，各種資產(chǎn)價(jià)格全面上升。在人民幣升值預(yù)期的作用下，居民增持本幣資產(chǎn)和減持外幣資產(chǎn)，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣過度投放，進(jìn)而造成貨幣過量供給“貨幣反替代”問題。人民幣“貨幣反替代”正深刻地改變著中國貨幣供給與需求結(jié)構(gòu)，其所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)已對中國宏觀金融運(yùn)行造成了重大威脅，必須引起決策當(dāng)局的高度重視。

所謂“貨幣反替代”，是指在一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，居民在本幣堅(jiān)挺且存在升值趨勢下，普遍看好本幣的幣值或在本幣貨幣資產(chǎn)收益率明顯高于外國貨幣資產(chǎn)收益率時(shí)，改變原來對外幣的偏好，從而拋售外幣資產(chǎn)，持有本幣資產(chǎn)，使外幣過分集中于中央銀行的行為和現(xiàn)象。

一定程度上而言，“貨幣反替代”的出現(xiàn)是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，資本項(xiàng)目尚未完全開放條件下一種特有的金融現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)高速增長、體制轉(zhuǎn)軌，以及對外開放程度提高使中國成為巨大的套利市場?！柏泿欧刺娲钡哪康脑谟谧非蟾哳~套利收益，其潛入的渠道多，這其中短期外債是貨幣反替代的突出體現(xiàn)?！?010年中國跨境資金流動(dòng)監(jiān)測報(bào)告》顯示，我國對外債務(wù)短期化的特征日益明顯。2001-2010年，短期外債增長貢獻(xiàn)了外債增長的83%。而截至今年一季度末，我國短期外債余額達(dá)到4116.5億美元，占外債余額七成以上，占比連續(xù)八個(gè)季度上升，并嚴(yán)重超過國際25%的警戒線。

當(dāng)前，人民幣實(shí)際收益率及其預(yù)期收益率要高于其他貨幣實(shí)際收益率，在當(dāng)前人民幣升值預(yù)期和本外幣正利差的情況下，市場主體資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的傾向增強(qiáng)。一方面，在從緊貨幣政策環(huán)境下，各大商業(yè)銀行信貸規(guī)?？s減，希望通過減持境外資產(chǎn)、增加境內(nèi)外匯貸款來大量舉債。今年一季度的登記外債余額中，中資金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額為1562.66億美元，占42.59%，成為我國短期借債的絕對主力。

而另一方面，銀行體系內(nèi)流動(dòng)性趨緊導(dǎo)致企業(yè)新增貸款難度有所增大，企業(yè)往往尋找更低成本的融資方式。隨著國內(nèi)美元貸款利率和人民幣貸款利率倒掛，國內(nèi)外幣貸款顯著增加，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前渣打銀行一年期美元貸款的年化利率為3%，花旗為2.9%，匯豐為2.7%，東亞銀行為5.9%。相比商業(yè)銀行一年期貸款6.56%的基準(zhǔn)利率，外幣貸款的利率優(yōu)惠程度不言而喻。經(jīng)過幾次加息之后，人民幣貸款利率已經(jīng)大大高于美元貸款利率。因此，借入資金利率一般低于國內(nèi)同期外匯貸款利率，以外匯融資等方式支付進(jìn)口，替代購匯成為許多企業(yè)的融資選擇。數(shù)據(jù)顯示，截至今年一季度末，我國短期外債余額為4116.5億美元，占外債余額七成以上，占比連續(xù)八個(gè)季度上升，并嚴(yán)重超過國際25%的警戒線。短期外債攀升折射的正是“貨幣反替代”趨勢的日趨嚴(yán)重。

“貨幣反替代”正對宏觀調(diào)控產(chǎn)生越來越大的稀釋作用。正是由于人民幣對外幣的反替代作用，造成了人民幣持續(xù)升值的壓力。人民幣對外幣的反替代程度越大，人們對本幣升值的預(yù)期越高，就會(huì)使得匯率波動(dòng)幅度加大。同時(shí)，人民幣對外幣的反替代范圍越廣，程度越深，人們就會(huì)越來越多地拋售外幣，持有本幣，人民幣升值的壓力會(huì)越來越大，增加了央行調(diào)控匯率的難度，特別是應(yīng)對國際投機(jī)資本對本幣沖擊的難度加大。

其次，貨幣緊縮政策被大幅對沖。央行基礎(chǔ)貨幣投放的自主性受到很大的削弱。由于貨幣反替代現(xiàn)象的出現(xiàn)，國內(nèi)貨幣供給就不只局限于我國貨幣當(dāng)局的發(fā)行行為，而貨幣需求的變動(dòng)也包括了對人民幣和外幣兩部分的需求變化，貨幣量的衡量發(fā)生了困難。貨幣的反替代作用，使得國內(nèi)信貸總量和貨幣總量超出央行的控制范圍，在人民幣升值的壓力下，外幣會(huì)通過各種渠道涌入并通過境內(nèi)金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)化為人民幣存款或貸款，這會(huì)削弱貨幣當(dāng)局對貨幣總量的調(diào)控能力。

進(jìn)一步導(dǎo)致國際收支失衡。自2001年以來，我國國際收支一直呈現(xiàn)“雙順差”趨勢，其中資本項(xiàng)目順差占比較大，很大程度上是由于短期外債大量增加形成的，國際收支順差越大，外匯儲(chǔ)備越多，國際市場的“羊群效應(yīng)”越明顯，這就加劇了我國人民幣匯率預(yù)期升值的壓力，使國際收支不平衡狀況“雪上加霜”。

而在微觀上，“貨幣反替代”還會(huì)留下更多的投機(jī)空間。目前，一些中資、外資企業(yè)通過外匯貸款包括股東貸款及其境內(nèi)外資金聯(lián)動(dòng)的方式，進(jìn)行本外幣置換：“借外債并結(jié)匯→歸還國內(nèi)人民幣貸款” 、“借外債并結(jié)匯→歸還國內(nèi)人民幣貸款→再向中資銀行借外匯貸款歸還外債”、“借外匯貸款→用于支付貨款→出口收匯資金結(jié)匯→歸還人民幣貸款”等方式從中投機(jī)漁利。

“貨幣反替代”正越來越深刻地改變著中國經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行全局，很大程度上短期外債正在扮演著社會(huì)融資的調(diào)節(jié)器和人民幣匯率套利工具。不斷增長的外債進(jìn)入中國，使得政府的宏觀調(diào)控政策在一定程度上被稀釋，貨幣政策被對沖，從而難以克服通脹和資產(chǎn)泡沫蔓延、體系外金融高漲、加大跨境資本流入壓力、惡化國際收支平衡以及加速人民幣升值等一系列問題。因此，宏觀調(diào)控不能忽視人民幣“貨幣反替代”所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（張茉楠? 國家信息中心預(yù)測部副研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后）

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