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2011年07月23日09:01 | 中國發(fā)展門戶網(wǎng) www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

人民幣重啟匯改一年有余，一年間，人民幣對美元基準(zhǔn)匯率一直處于單邊升值態(tài)勢。特別是隨著今年人民幣國際化進(jìn)程明顯進(jìn)入“提速期”，人民幣升值預(yù)期也越來越強(qiáng)烈，人民幣已經(jīng)突破6.45大關(guān)。截至今年二季度，人民幣對美元匯率累計升值25.67%，對歐元匯率累計升值9.38%，實際有效匯率累計升值14.68%，已經(jīng)遠(yuǎn)超均衡匯率。

然而近日，IMF再拋“人民幣低估論”，并言之鑿鑿地指出，其對中國的第四條款磋商報告中以三種方法計算得出的人民幣匯率低估幅度在3%—23%，人民幣被嚴(yán)重低估。筆者認(rèn)為，人民幣不存在任何被低估的傾向，反而已經(jīng)有被高估的風(fēng)險：

首先，實際有效匯率升值幅度遠(yuǎn)大于均衡匯率的升值幅度。貨幣是被低估或高估主要是實際匯率與均衡匯率的比較。運(yùn)用均衡匯率模型ERER（主要考慮貿(mào)易條件、資本流動、關(guān)稅水平、勞動生產(chǎn)率和政府消費(fèi)等基本經(jīng)濟(jì)因素的影響），結(jié)果顯示，自從2005年以來，人民幣經(jīng)貿(mào)易加權(quán)調(diào)速后的實際有效匯率已經(jīng)升值了21%，期間即存在著低估時期（如1994-1996、2004-2007），也存在著高估時期（1997-1998、2001-2003），而自去年重啟匯改以來，人民幣實際有效匯率已經(jīng)比均衡匯率水平高出3.94%，存在高估情況。

其次，經(jīng)常項目順差占GDP比重降低意味著人民幣升值壓力有所減弱。自從2009年以來，中國貿(mào)易順差和經(jīng)常項目順差占GDP比重已經(jīng)顯著下降。2009、2010年貿(mào)易順差占GDP比重分別為3.9%和3.0%，而今年頭五個月的貿(mào)易結(jié)果顯示，失衡程度顯然在下降，未來隨著經(jīng)常項目順差的比重的進(jìn)一步降低以及貿(mào)易平衡戰(zhàn)略的加快實施，人民幣如果再加快升值則有“超調(diào)”風(fēng)險。

第三，相對貨幣供給增加會導(dǎo)致實際匯率貶值。2010年我國達(dá)到M2，72.58萬億元，同比增長19.7%，M1的余額26.66萬億元，同比增長21.2%，這兩個數(shù)據(jù)與美國同比，中國大體分別相當(dāng)于美國的1.21倍和2.13倍，這是M2和M1的數(shù)據(jù)比較。而同期我們國家的GDP總量大約只是美國的1/3左右，這說明我國的我國貨幣支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率較低，貨幣的內(nèi)在估值確實有被高估的風(fēng)險。

第四，目前市場無法衡量由人民幣海外投資需求帶給人民幣的貶值壓力。當(dāng)前，國際收支統(tǒng)計依然低估了非居民在中國投資的未匯出收益所對應(yīng)的經(jīng)常賬戶資金流出。事實上，決定匯率的基礎(chǔ)因素不僅僅包括可交易貨物的需求，還包括市場對國際資本的投資需求。大量居民儲蓄和海外資本“走出去”的意愿是人民幣海外投資需求形成的兩大基礎(chǔ)條件。但由于我國資本項目尚不可自由兌換，這部分由人民幣流出帶來的貶值壓力被忽視了。因此，需要警惕人民幣過度升值的風(fēng)險。

最后，也是需要加倍關(guān)注的是人民幣國際化進(jìn)程大提速可能隱藏的貶值風(fēng)險。2010年是“人民幣國際化元年”，而今年人民幣國際化進(jìn)程明顯進(jìn)入“提速期”。不過，一國通過貨幣國家化雖然能獲得收益，但也需承擔(dān)一定的風(fēng)險和責(zé)任，這其中一個不能忽視的風(fēng)險就是貨幣貶值的壓力。一方面，由于本國貨幣被非居民持有并使用，這增加了貨幣需求的不穩(wěn)定性和可控性；而另一方面，由于非居民持有和使用本國貨幣，導(dǎo)致境外流通的本幣不斷增加，如果因某種因素導(dǎo)致非居民對本國貨幣信心降低，則非居民必然要將持有的該種貨幣兌換成其它貨幣，這將導(dǎo)致國際貨幣發(fā)行國的貨幣貶值風(fēng)險，進(jìn)而可能導(dǎo)致輸入型通脹風(fēng)險。

香港金管局的數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月底，包括人民幣債券、貿(mào)易信貸和貨幣市場工具在內(nèi)的香港的人民幣存款達(dá)到5107億元，僅過去一年內(nèi)增幅即達(dá)4倍以上。由于香港金管局規(guī)定的人民幣存款流動性比率為25%，因此存款的貨幣乘數(shù)最高為4倍，但現(xiàn)實中，一些存款和債券會在香港之外流動，因此實際的乘數(shù)效益可能會是2倍左右。根據(jù)德意志銀行的預(yù)計，香港人民幣存款規(guī)模將從目前的4000億元上漲到2011年底的1萬億，到2012年底可達(dá)到2萬億元，如此巨大的境外人民幣資產(chǎn)將會對未來人民幣的估值產(chǎn)生壓力。

IMF稱，通貨膨脹、房地產(chǎn)泡沫及不斷減弱的貨幣控制能力對中國金融和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定構(gòu)成重大威脅，建議中國促使人民幣升值來對抗這些威脅，然而事實相反，恰恰是基于人民幣單邊升值預(yù)期的短期資本流入導(dǎo)致的貨幣失控?，F(xiàn)在美國債務(wù)危機(jī)回天無力，IMF再次緊逼人民幣大幅升值，到底意欲何為？在債務(wù)重壓之下，美國肆意放水，貨幣大幅貶值，繼續(xù)嚴(yán)重稀釋債權(quán)人財富，不能不讓我們懷疑這是美國高額債務(wù)背后的危機(jī)轉(zhuǎn)嫁。

當(dāng)然從長期看，人民幣升值是不可逆轉(zhuǎn)的歷史大趨勢，然而，短期內(nèi)快速升值已經(jīng)給中國經(jīng)濟(jì)帶來了非常大的困境：國際收支平衡并未明顯緩解、外匯儲備飆升、短期資本持續(xù)涌入導(dǎo)致的輸入性通脹壓力加大、人民幣升值擠占中小企業(yè)生存空間。因此，打破人民幣單邊升值預(yù)期，加快人民幣匯率形成機(jī)制改革，放開上下浮動區(qū)間，捍衛(wèi)人民幣貨幣主權(quán)是無容置疑的選擇。（張茉楠? 國家信息中心預(yù)測部副研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后）

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