宏觀大拐點：人民幣資產(chǎn)膨脹期已過？
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今年以來，為應(yīng)對外需萎縮和內(nèi)需不足，貨幣當(dāng)局開始放開去年一度“擰緊”的水龍頭，兩次降準(zhǔn)，兩次降息，價格型工具和數(shù)量型貨幣工具齊上陣，然而中國貨幣池中的水位卻并未明顯升高，這背后出現(xiàn)了怎樣的新變化？
當(dāng)前中國經(jīng)濟釋放出兩大敏感信號，一是宏觀經(jīng)濟逐季下滑，出現(xiàn)了低于8%的弱勢增長；二是本幣出現(xiàn)較為明顯的貶值預(yù)期，外匯占款由正轉(zhuǎn)負(fù)，外匯儲備凈減少，這兩大變化蘊含著哪些政策含義？會對中國宏觀經(jīng)濟和貨幣金融環(huán)境產(chǎn)生怎樣深遠(yuǎn)的影響值得關(guān)注。
種種跡象表明，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢性的改變，人民幣漏損效應(yīng)進一步凸顯。匯改7周年以來人民幣累計升值超28%，名義有效匯率累計升值20%，實際有效匯率累計升值30%。同時，過去二十年中國的廣義貨幣總量M2從1990年的1.5萬億擴張到今年7月末的92萬億的水平，增長了61倍，相對GDP規(guī)模從82%上升至180%，尤其是08年危機以來貨幣大規(guī)模擴張，人民幣實際完成了一輪對外大幅升值、對內(nèi)大幅貶值的過程，人民幣匯率正接近均衡匯率，可以說通過外匯渠道蓄水的功能正在轉(zhuǎn)變?yōu)槁p的功能，這將改變中國貨幣創(chuàng)造的主渠道。
在過去數(shù)年中，由于我國持續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易順差，以及人民幣升值預(yù)期引起了資本流入，央行累積了大量的外匯資產(chǎn)。就貨幣創(chuàng)造的機制而言，增量人民幣供應(yīng)主要由三部分構(gòu)成，分別是信貸創(chuàng)造的存款、銀行購買債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款以及外匯占款。近些年來，隨著外匯儲備的持續(xù)增長以及央行實施的“沖銷干預(yù)”政策，外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例也越來越高，過去十年的中國的外匯占款從1.78萬億上升至2011年底的25.35萬億，外匯占款增量占M2增量的平均比重達(dá)到43%。
然而，2011年第四度開始，外儲縮水、外匯占款連月減少、實際使用外資金額增速放緩等一系列信號，7月新增外匯占款由于順差、FDI較上月減少，熱錢繼續(xù)流出的情況下出現(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)（我們預(yù)計7月FDI為90億美元），繼4月后今年第2次負(fù)增長，筆者預(yù)計未來幾月，新增外匯占款會維持正負(fù)起伏態(tài)勢，全年新增外匯占款1萬億左右元，顯著低于去年。
而另一方面，一度造成中國外部流動性壓力的跨境資本流入也出現(xiàn)大幅放緩，甚至流出。數(shù)據(jù)顯示，2012年一季度末中國外匯儲備為3.305萬億美元，二季度末為3.24萬億美元，整個二季度外儲減少了650億美元；但是第二季度3個月均是貿(mào)易順差：4月份184億美元，5月份186億美元，6月份317億美元，合計順差687億美元。再算上二季度近300億美元的外商直接投資流入，“熱錢”流出規(guī)模或在千億美元以上。新增外匯占款負(fù)增長，制約了流動性的回升。外匯占款作為凈國外資產(chǎn)的最主要構(gòu)成，對基礎(chǔ)貨幣量的大小起到了決定作用。由于基數(shù)較低，7月M2同比增加13.9，比上月增加0.3個點，貸款新增5400億，財政存款增加4273億。
外匯占款的變動可能是中國長期經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變動的一個綜合反映。過去十年，由于中國人口年齡結(jié)構(gòu)的變化和農(nóng)村富余勞動力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，儲蓄率不斷上升，反映在國際收支上，表現(xiàn)為貿(mào)易順差不斷擴大；反映在貨幣環(huán)境上，就是外匯占款快速增長，而未來這種格局很可能發(fā)生改變。
貨幣供應(yīng)量增長率的下臺階與經(jīng)濟增長率下臺階如影隨形，與中國增長模式相近的日本、韓國都曾經(jīng)經(jīng)歷過類似的過程。日本經(jīng)濟增長率經(jīng)歷了兩次下臺階：第一次是上世紀(jì)70年代后期由10%下降到5%；第二次是，從上世紀(jì)90年代開始，下降到零附近。而韓國經(jīng)濟從上世紀(jì)90年代中后期開始，增長率下臺階，與之相伴的是貨幣供應(yīng)量增幅的持續(xù)下降，長周期的緊縮限制了短周期的放松程度，使政策易緊難松。
我們必須清醒的認(rèn)識到，中國持續(xù)高增長的條件，中長期結(jié)構(gòu)性因素以及宏觀格局正在發(fā)生重大變化，未來潛在增長中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動性壓力下降將是一個長期的趨勢，再加上風(fēng)險資產(chǎn)長期內(nèi)面臨估值下降和去泡沫化的壓力，人民幣貨幣和資產(chǎn)膨脹也行將結(jié)束。在這樣的大背景下進一步控制金融風(fēng)險，實施宏觀審慎的貨幣調(diào)控，增強人民幣匯率及其相關(guān)政策的有效性和彈性才是關(guān)鍵。（張茉楠? 國家信息中心、中國國際問題研究基金會研究員）