貨幣政策受困于“三元悖論”
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本國(guó)貨幣政策獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性以及資本完全自由流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的“三元悖論”近幾年一直困擾我國(guó)貨幣政策。2005年以來(lái)，人民幣持續(xù)面臨升值壓力，同時(shí)跨境資本大舉流入。這一形勢(shì)自2011年四季度以來(lái)有所改變。2012年受歐債危機(jī)深化導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大等的影響，我國(guó)外匯形勢(shì)發(fā)生新變化。一是人民幣對(duì)美元由單邊升值變?yōu)椤坝猩匈H”的雙向波動(dòng)。二是跨境資本總體“由進(jìn)轉(zhuǎn)出”。前11個(gè)月，境內(nèi)銀行代客累計(jì)結(jié)售匯順差563億美元，比去年同期減少3268億美元。三是外匯占款增速大幅放緩。前11個(gè)月，外匯占款累計(jì)增加2815億元，同比少增2.31萬(wàn)億元。以上變化說(shuō)明跨境資本流向在發(fā)生變化并導(dǎo)致外匯占款投放大幅減少。未來(lái)跨境資本流動(dòng)仍存在較大不確定性，但不論是流入還是流出都會(huì)對(duì)我國(guó)貨幣政策產(chǎn)生困擾。 3. 貨幣政策傳導(dǎo)遇阻，寬松效果將被削弱
貨幣政策的調(diào)控效果具有非對(duì)稱性，即緊縮貨幣政策對(duì)抑制通脹效果顯著，而在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策效果就不明顯。前者就像勒緊韁繩可控制住飛奔的快馬，而后者就像向前推韁繩卻無(wú)法讓馬前行。貨幣政策效果的非對(duì)稱性原因在于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的非對(duì)稱。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，寬松的貨幣政策傳導(dǎo)更可能遭遇梗阻。一方面，企業(yè)與居民的不良預(yù)期使其投資與消費(fèi)意愿不足，從而導(dǎo)致有效貸款需求不足。此時(shí)即便信貸政策全面放松，信貸規(guī)模也不會(huì)如期擴(kuò)張。2012年新增貸款的結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“企業(yè)多、住戶少”、“票據(jù)融資多、中長(zhǎng)期少”的特征，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效貸款需求趨弱。據(jù)央行儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果，2012年四季度貸款總體需求指數(shù)為71.1%，低于上年同期8.8個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)不良風(fēng)險(xiǎn)上升也將對(duì)銀行放貸形成約束。銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量與宏觀經(jīng)濟(jì)周期有較強(qiáng)反向相關(guān)性。隨著經(jīng)濟(jì)下行，2011年四季度至2012年三季度，銀行業(yè)不良貸款余額連續(xù)四個(gè)季度小幅反彈。經(jīng)濟(jì)下行與不良貸款拐點(diǎn)隱現(xiàn)將使銀行趨于惜貸、觀望。（國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部?李若愚）