美國量化寬松政策年內(nèi)不會轉(zhuǎn)向
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在現(xiàn)行國際貨幣體系中，美元處于主導(dǎo)地位，是全球主要的結(jié)算貨幣、儲備貨幣與貨幣錨。美元是世界貨幣，在國際金融體系中擁有霸權(quán)地位，這就決定了美國的貨幣政策具有強烈的溢出效應(yīng)，美聯(lián)儲是美國央行，也是世界央行。美國貨幣政策的調(diào)整對全球經(jīng)濟和國際金融運行有著“牽一發(fā)而動全身”的影響。美國貨幣政策主要由隸屬于美聯(lián)儲的美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）來決定，通過分析FOMC公布的政策聲明和會議記錄，可把握美國貨幣政策動向。此外，美聯(lián)儲主席伯南克的講話對美聯(lián)儲政策取向也有重要的指向意義。
2008年國際金融危機后美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟復(fù)蘇而采取的數(shù)輪量化寬松政策（QE）造成全球流動性寬松，推動美元走軟，促使短期國際資本流向新興市場國家，導(dǎo)致以美元計價的國際大宗商品價格大幅波動，加大了全球通脹壓力。不過，對于美聯(lián)儲瘋狂印鈔的激進之舉也存在反對聲音。在近幾次FOMC會議上，均有少數(shù)成員投出反對票。今年2月20日FOMC年內(nèi)第一次議息會議紀要發(fā)布，會議紀要顯示多位委員會成員表達了對大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃潛在風(fēng)險的擔憂，認為美聯(lián)儲可能需要“在就業(yè)市場前景明顯改善前減少或停止資產(chǎn)購買”。該紀要內(nèi)容被市場解讀為美聯(lián)儲可能提前退出QE，引發(fā)美股、國際油價、金價大跌，美元指數(shù)走強。不過2月26日伯南克在美國國會作上半年度貨幣政策證詞時對QE進行了強力辯護，市場擔心美國QE退出的緊張情緒得到緩解，全球資產(chǎn)價格跌勢企穩(wěn)。3月20日FOMC年內(nèi)第二次議息會議紀要發(fā)布，重申堅持QE的立場，提出保持QE的資產(chǎn)購買速度不變。至此，市場對美國QE退出的擔心基本平復(fù)，此后美股高位繼續(xù)小幅攀升，美元指數(shù)則出現(xiàn)盤整回落。預(yù)計年內(nèi)美國QE的“變與不變”將成為影響市場情緒和走向的關(guān)鍵因素。
1.美國量化寬松政策轉(zhuǎn)向取決于就業(yè)與物價形勢變化
理論而言，經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)與國際收支平衡是貨幣政策的最終目標。但就美國貨幣政策實踐來看，經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定與充分就業(yè)這些內(nèi)部問題是其關(guān)注的重點，國際收支平衡在美元霸權(quán)下基本上不是問題。由于經(jīng)濟增長與就業(yè)情況高度相關(guān)，美國貨幣政策取向基本是在就業(yè)與物價兩者之間尋求平衡。早在格林斯潘時代，美聯(lián)儲的政策就一直大致遵循泰勒規(guī)則。依照泰勒規(guī)則，美聯(lián)儲在確定聯(lián)邦基金名義利率時主要考慮的是美國的通脹與就業(yè)形勢。進入伯南克時代后，為救助危機后的經(jīng)濟與金融體系，聯(lián)邦基金利率被降到0-0.25%的水平。短期名義利率降到零附近宣告美國跌入流動性陷阱，美聯(lián)儲進而開始大規(guī)模購買中長期國債與MBS來投注流動性，以將中長期利率控制在低水平，這一超常規(guī)手段就是QE。美聯(lián)儲在歷次QE出臺時總不忘反復(fù)強調(diào)“在促進就業(yè)的同時，保持物價水平的穩(wěn)定”，就業(yè)改善與物價穩(wěn)定一直是美國貨幣政策的雙重任務(wù)。
2012年9月份和12月份美聯(lián)儲推出QE3、QE4，其中有一點與前兩輪QE不同，即QE3與QE4均是開放式的，對于購買債券的數(shù)量和持續(xù)時間均沒有設(shè)定限制，可謂“無限期、不限量”。QE4與前三次QE也有不同，在前三次QE中，美聯(lián)儲對于維持聯(lián)邦基金利率在近于零的水平均給出了明確的時間指引。例如QE3推出時FOMC聲明提到，“預(yù)計聯(lián)邦基金利率將維持在極低水平至少到2015年中期”。但QE4推出時，F(xiàn)OMC聲明稱，“在失業(yè)率高于6.5%、未來1至2年通脹水平預(yù)計高出2%的長期目標不超過0.5個百分點以及長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定的情況下，將繼續(xù)把聯(lián)邦基金利率保持在0-0.25%的超低區(qū)間”。這說明美聯(lián)儲的QE4政策雖然不設(shè)限，但政策調(diào)整仍要在就業(yè)市場改善和通脹壓力之間權(quán)衡考慮，“失業(yè)率高于6.5%”和“通脹率低于2.5%且長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定”同時構(gòu)成QE4能否持續(xù)的約束條件。雙重條件中有一個發(fā)生變化都意味著QE4將面臨調(diào)整，屆時美國可能會削減買債規(guī)模，甚至加息，結(jié)束QE。
2. 美國失業(yè)率下降，但不會觸發(fā)量化寬松政策轉(zhuǎn)向
美國經(jīng)濟自2009年6月開始溫和復(fù)蘇，但失業(yè)率成為壓制美國經(jīng)濟復(fù)蘇的一座大山。國際金融危機爆發(fā)后，美國失業(yè)率快速攀升，2009-2010年失業(yè)率一直保持在9%以上。2011年以來，美國失業(yè)率開始小幅回落，但仍保持在8%以上。截至2012年8月，美國失業(yè)率已連續(xù)43個月徘徊在8%以上的高位，創(chuàng)下20世紀30年代“大蕭條”以來最長周期。美國經(jīng)濟復(fù)蘇但就業(yè)狀況不見好轉(zhuǎn)的現(xiàn)象被稱為“無就業(yè)復(fù)蘇”。2012年9月以來，隨著美國經(jīng)濟增長小幅提速，以及QE3和QE4的推出，美國失業(yè)率初次降到8%以下，出現(xiàn)改善跡象，美國經(jīng)濟終于看到了擺脫“無就業(yè)復(fù)蘇”的希望。尤其是美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，今年2、3月份美國非農(nóng)業(yè)部門失業(yè)率由1月份的7.9%分別下降到7.7%與7.6%，連續(xù)兩個月下降，創(chuàng)下2008年12月以來最好水平。不過，美國失業(yè)率下降并不意味就業(yè)形勢徹底改善。美國就業(yè)市場的勞動參與率（在職和求職人口總數(shù)占勞動年齡人口的比率）目前明顯低于危機前2007年12月的66.0%，2月份為63.5%，較上月下降0.1個百分點，3月份進一步降至63.3%，為1979年5月以來的最低水平。就業(yè)市場勞動參與率下降反映出更多人放棄求職，退出了就業(yè)大軍。因此，美國失業(yè)率下降并非因為更多的人找到了工作，而是因為更多的失業(yè)者放棄了求職。一旦放棄求職的勞動年齡人口重返就業(yè)市場，有可能導(dǎo)致失業(yè)率上升。此外，3月份新增崗位數(shù)量令人失望，當月非農(nóng)部門新增崗位從前一個月的26.8萬個驟降至8.8萬個，為9個月來最低，還不及市場預(yù)期的一半，也低于之前12個月16.9萬的月均水平。2月份就業(yè)數(shù)據(jù)尚振奮人心，3月份就業(yè)數(shù)據(jù)就令人失望，這一劇烈的短期波動有兩方面原因：一是美國就業(yè)市場改善勢頭并不穩(wěn)固，就業(yè)形勢的持續(xù)強健復(fù)蘇并未形成。二是就業(yè)市場受到政府“自動減赤”帶的沖擊。自今年3月1日開始，美國聯(lián)邦政府開始執(zhí)行“自動減赤機制”，到今年9月底要減少開支850億美元，美國國會預(yù)算局曾預(yù)計這可能導(dǎo)致美國減少大約70萬就業(yè)崗位。3月份的數(shù)據(jù)是自動減赤機制生效以來的首份月度就業(yè)成績單。隨著政府削減開支政策的影響逐步顯露，就業(yè)情況短期內(nèi)將繼續(xù)承壓。
其實，即便美國年內(nèi)就業(yè)形勢保持2月份的樂觀趨勢，年內(nèi)失業(yè)率也不會降至6.5%以下。如果就業(yè)人數(shù)繼續(xù)以2月份的速度增長，勞動年齡人口繼續(xù)以目前每年240萬左右的速度增長，并且勞動參與率維持在當前水平，那么到今年年底，美國的失業(yè)率會降至6.9%，到明年4月份將降至6.5%。因此，年內(nèi)就業(yè)率的改善不足以改變“失業(yè)率高于6.5%”這一約束條件。為繼續(xù)推動就業(yè)形勢改善，預(yù)計年內(nèi)美聯(lián)儲將堅持既有的政策取向。
3.美國通脹形勢與長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，量化寬松政策仍有持續(xù)空間
通脹形勢惡化可能是導(dǎo)致美聯(lián)儲在就業(yè)形勢明顯改善之前就逐漸減少或停止其債券購買、提前終止QE的主要原因。不過，只要今明兩年“通脹率低于2.5%且長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定”，美聯(lián)儲仍可繼續(xù)執(zhí)行QE不動搖。
美國一連串的量化寬松政策導(dǎo)致全球通脹風(fēng)險上升，尤其是新興市場國家普遍面臨較大的通脹壓力，但美國自身通脹率卻維持在較低水平。據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2009-2012年發(fā)達國家通脹率分別為0.1%、1.6%、2.7%和2.0%，新興市場與發(fā)展中國家通脹率分別為5.2%、6.1%、7.2%和6.1%。而同期美國通脹率分別為-0.4%、1.5%、3.0%和1.7%。美國為克服通縮而奉行的推升通脹的系列QE政策并未給自身帶來通脹麻煩，反而給新興市場與發(fā)展中國家?guī)砹送浝_。
從供求因素與成本因素看，美國確實不存在通脹風(fēng)險。2008年國際金融危機以來，美國一直存在負產(chǎn)出缺口（實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之差），表明總需求持續(xù)弱于總供給，需求對物價的拉動作用不足。而危機后美國實際失業(yè)率遠高于自然失業(yè)率（美聯(lián)儲估計為5.5%），表明勞動力市場也供大于求，工資有下降壓力，工資成本的下降對價格的拉動作用是向下的。正是基于美國經(jīng)濟溫和復(fù)蘇、需求增長疲弱、就業(yè)形勢不佳的現(xiàn)實，美聯(lián)儲認定美國基本不存在通脹壓力，反而有通縮壓力，需要不斷推出QE來制造通脹，克服通縮。
通脹預(yù)期變化也是影響物價走勢的重要因素。美國通脹預(yù)期的變化可用國債收益率與通脹保值國債（Treasury Inflation-Protected Securities, 簡稱TIPS）收益率之差來觀測。美國TIPS的基本特征是固定息票率和浮動本金額，本金按照美國CPI變化定期調(diào)整。因此，相同期限的TIPS與美國國債收益率之差就表示通脹預(yù)期。通過計算10年期國債收益率與10年期TIPS收益率的差值可發(fā)現(xiàn)，2003年至今，美國通脹預(yù)期基本在2%-2.75%之間波動（見下圖）。經(jīng)驗來看，這一差值變化對美聯(lián)儲QE政策的推出具有明顯的信號意義。在歷次QE推出之前均出現(xiàn)通脹預(yù)期持續(xù)下降，而QE推出后均推升了通脹預(yù)期。其中，QE1、QE2與扭轉(zhuǎn)操作的推出均發(fā)生在這一差值明顯低于2%之時。據(jù)此可推測，當通脹預(yù)期顯著低于2%時，美聯(lián)儲進一步升級QE的可能性較大，如果通脹預(yù)期超過2.75%，則美聯(lián)儲終止QE的可能性較大。2012年12月份美聯(lián)儲推出QE4后，通脹預(yù)期有所推升，但一直在2.5%-2.6%之間微幅波動，說明目前長期通脹預(yù)期仍較為穩(wěn)定。
需要注意的是，QE3與QE4推出時，美國通脹預(yù)期明顯高于QE1與QE2時期的水平，也是歷史較高水平。2012年9月至今，美國通脹預(yù)期保持在2.3%-2.6%之間，與2004-2006年的水平基本相當。而2004-2006年為控制通脹，美聯(lián)儲曾連續(xù)17次加息。這說明當前美聯(lián)儲已經(jīng)調(diào)高了對通脹預(yù)期上升的容忍度，做好了容忍通脹適度走高的準備。
除通脹預(yù)期外，國際能源價格，尤其是國際油價的快速上漲對美國通脹形勢也有一定的影響。2008年與2011年美國CPI與核心CPI曾出現(xiàn)較高的同比漲幅，其中，CPI月度漲幅超過3%，核心CPI月度漲幅超過美聯(lián)儲的長期目標（2%），這期間國際油價與糧價的大幅上漲是通脹壓力加大的一項重要原因。但目前來看，國際糧價仍在走低。2012年10月至2013年2月糧農(nóng)組織谷物價格指數(shù)已持續(xù)5個月下降。近年來美國頁巖氣革命興起，美國頁巖氣開采規(guī)模的爆炸式增長不僅會對國際油價形成壓制，還使美國石油對外依存度顯著降低，國際油價對美國國內(nèi)物價的影響將減弱。另外，今年2月份以來，美元指數(shù)持續(xù)攀升。由于美國經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇勢頭，且在發(fā)達國家表現(xiàn)“一枝獨秀”，受基本面支持美元有望年內(nèi)保持強勢。在強美元的壓制下，國際油價與糧價恐難有表現(xiàn)。綜合來看，年內(nèi)國際油價與糧價出現(xiàn)大幅上漲的可能性較小，美國通脹也有望保持平穩(wěn)。
今年2月份美國CPI僅同比上漲2%，全年通脹率超過2.5%的可能性較小，而且目前長期通脹預(yù)期仍保持穩(wěn)定，美聯(lián)儲對短期內(nèi)通脹預(yù)期及通脹率上升的容忍度有所提高，QE政策仍有持續(xù)空間，由于通脹原因而導(dǎo)致年內(nèi)QE轉(zhuǎn)向的可能性較小。
綜合上述分析，筆者預(yù)計，美國QE4在今年年內(nèi)不會提前終止。不過，市場對美國可能提前退出QE非常敏感，針對“美國QE退出”的市場炒作仍值得關(guān)注與警惕。（國家信息中心預(yù)測部?李若愚）