全球新一輪降息潮對中國的影響分析
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5月2日，歐洲央行決定將歐元區(qū)主導(dǎo)利率調(diào)降25個(gè)基點(diǎn)至0.5%的歷史新低，這是自2012年7月以來歐洲央行首次降息。5月3日印度央行宣布年內(nèi)第三次降息，5月8日、9日、13日，澳大利亞央行、韓國央行、波蘭央行、越南央行和以色列央行也紛紛降息。7家央行在短期內(nèi)集中降息表明新一輪全球降息潮正在形成。
事實(shí)上，國際金融危機(jī)爆發(fā)后，全球央行曾多次聯(lián)手降息，先后出現(xiàn)三輪全球降息潮。據(jù)美銀-美林統(tǒng)計(jì)，截至今年5月10日，自2007年金融危機(jī)高峰期以來，全球央行已累計(jì)降息超過513次。第一輪全球降息潮發(fā)生于2008年四季度至2009年上半年，是各國央行為應(yīng)對國際金融危機(jī)爆發(fā)而采取的聯(lián)手行動。第二輪全球降息潮發(fā)生于2011年底，貫穿2012年全年，是各國央行為應(yīng)對歐債危機(jī)惡化而做出的共同選擇。進(jìn)入2013年，全球央行降息步伐在經(jīng)過4個(gè)月的暫時(shí)放慢后，數(shù)家央行自5月初以來再次接踵降息，掀起第三輪全球降息潮。
前兩輪降息潮發(fā)生于大規(guī)模金融危機(jī)之后，因此具有“事后挽救”和“同心協(xié)力”的特點(diǎn)。目前全球并未發(fā)生大規(guī)模金融危機(jī)，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顯露頹勢，而且去年底安倍政府上臺以來，日本啟動不設(shè)限的量化寬松導(dǎo)致日元匯率在數(shù)月內(nèi)急速貶值超過20%。這一形勢變化導(dǎo)致本輪降息潮呈現(xiàn)出“提前防御”和“與鄰為壑”的特點(diǎn)。各國央行選擇降息既因本國經(jīng)濟(jì)基本面不理想，也為抑制本幣升值，而疲弱的物價(jià)形勢為其降息創(chuàng)造了條件。日本央行可謂本輪降息潮的始作俑者。由于日本央行量化寬松升級和誘導(dǎo)日元大幅貶值在前，當(dāng)前的全球降息潮 “貨幣戰(zhàn)”和“匯率戰(zhàn)”色彩更為濃厚。
一、本輪全球降息潮對我國的影響
下面，通過回溯上輪全球降息潮下我國國際收支及外匯形勢的表現(xiàn)，來分析本輪降息潮對我國的影響。
1.推動全球匯率戰(zhàn)升級，加劇人民幣短期升值壓力
在經(jīng)過近一年的“雙向波動、雙向預(yù)期”后，2012年四季度人民幣匯率重回“單邊升值、單邊預(yù)期”態(tài)勢。2012年9月份以來人民幣一直保持升值態(tài)勢。截至5月13日，按中間價(jià)計(jì)算，人民幣兌美元今年以來已累計(jì)升值1.26%，兌日元累計(jì)升值20.16%，兌歐元累計(jì)升值3.39%，兌英鎊、加拿大元和澳大利亞元分別累計(jì)升值6.67%、5.64%和3%。根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，截至3月份我國實(shí)際有效匯率已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月升值；名義有效匯率連續(xù)3個(gè)月升值。5月8日與9日，人民幣對美元中間價(jià)一度升破6.2重要關(guān)口。從美元兌人民幣NDF報(bào)價(jià)看，2012年9月份以來，人民幣單邊升值預(yù)期重現(xiàn)。5月10日，一年期人民幣對美元NDF報(bào)價(jià)隱含的人民幣升值幅度為1.42%。據(jù)4月7日路透對35家分析機(jī)構(gòu)的調(diào)查顯示，未來一年料升值1.3%至6.12元。
2012年9月份以來人民幣恢復(fù)升值與升值預(yù)期重燃的原因主要有四：一是2012年四季度我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。二是全球降息潮愈演愈烈，而我國利率政策處于真空期，短期國際資本回流我國。三是日本安倍政府上臺后，敦促日本央行實(shí)行不設(shè)限量化寬松政策，導(dǎo)致日元在短期內(nèi)急速大幅貶值。自去年底外匯市場進(jìn)入“安倍行情”以來，日元對美元一路走貶，連續(xù)突破80、90的整數(shù)關(guān)，5月9日更是突破100這一更為關(guān)鍵的心理關(guān)口。四是美國經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)，量化寬松政策退出可能提上日程，受此影響，美元今年年初以來持續(xù)走強(qiáng)。5月10日美元指數(shù)收于83.1，較去年末累計(jì)上漲4.9%。由于美元在人民幣一攬子匯率中的比重很高，人民幣匯率受美元走強(qiáng)牽引而被動走強(qiáng)。
筆者認(rèn)為，“日元大幅貶值、美元走強(qiáng)”這一全球潛在的匯率戰(zhàn)因素是導(dǎo)致去年底以來人民幣升值壓力遽然加大的主要因素，全球降息潮則起到了助燃的作用。一方面，作為主要國際貨幣，日元在半年時(shí)間內(nèi)大幅貶值超過20%，必然會引起其他國家的連鎖反應(yīng)。另一方面，許多國家的貨幣仍以美元為錨，以不同方式，在不同程度上釘住美元。美元走強(qiáng)將帶動相關(guān)國家貨幣走強(qiáng)，從而在匯率戰(zhàn)中處于劣勢。無論是歐元區(qū)、澳大利亞等發(fā)達(dá)國家，還是印度、越南等新興經(jīng)濟(jì)體，其選擇降息均有引導(dǎo)本國貨幣走弱、刺激出口的考慮。也就是說各國競相降息推動全球貨幣戰(zhàn)升級，進(jìn)而加劇了全球匯率戰(zhàn)，全球競爭性的貨幣貶值將進(jìn)一步加大人民幣短期升值壓力。
2.預(yù)示世界經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期，我國出口將繼續(xù)承壓
就在5月初本輪降息潮爆發(fā)前， IMF于4月16日發(fā)布了最新的《世界經(jīng)濟(jì)展望》，將今年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測值下調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)。今年1月份IMF曾將2012年世界經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測值下調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)，而2012年內(nèi)，IMF曾幾次調(diào)降全球、以及絕大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體的增長預(yù)測。將兩個(gè)事件聯(lián)系起來，可看出各國央行選擇當(dāng)前集中降息是因?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)復(fù)蘇表現(xiàn)不及預(yù)期、令人失望，為預(yù)防本國經(jīng)濟(jì)受累下滑，而及時(shí)采取刺激措施。
由于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)頹勢，我國出口也將承壓。雖然今年前4月我國出口同比增長17.4%，但這一亮麗數(shù)據(jù)背后存在熱錢借道進(jìn)入的虛高成分。前4月，我國對香港出口同比暴增69.2%，比去年同期提高63.4個(gè)百分點(diǎn)。而香港統(tǒng)計(jì)的香港從內(nèi)地進(jìn)口額一季度同比增長13.8%，同比提高10.8個(gè)百分點(diǎn)。如果將對香港出口剔除，則前4月我國對香港以外的國家和地區(qū)出口僅同比增長8.6%，僅比去年同期提高1.6個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到去年同期基數(shù)偏低，出口增速由2011年的兩位數(shù)降到個(gè)位數(shù)，這一表現(xiàn)不算出眾。從出口流向看，我國對發(fā)達(dá)國家出口增長均有所放緩。前4月，我國對歐盟、日本出口均為負(fù)增長，同比增速為-0.9%和-3%，對美國出口增長5%，增幅較去年同期回落7個(gè)百分點(diǎn)。
3. 加劇市場情緒的鐘擺效應(yīng)，跨境資金流入壓力加大
2012年四季度以來，我國跨境資金流動出現(xiàn)由出轉(zhuǎn)進(jìn)的波動，外匯凈流入持續(xù)大幅增長。2012年第二、三季度，我國資本和金融項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏，下同）分別為逆差412億和517億美元，第四季度重新轉(zhuǎn)為順差200億美元。今年一季度，資本和金融項(xiàng)目順差膨脹至1018億美元。
去年四季度以來，市場情緒變化引發(fā)的鐘擺效應(yīng)是導(dǎo)致跨境資金的大舉流入的主要原因。去年下半年全球降息潮愈演愈烈，而我國央行按兵不動導(dǎo)致國內(nèi)外利差加大是誘發(fā)市場情緒變化的重要因素。受人民幣走強(qiáng)、單邊升值預(yù)期再次形成的影響，境內(nèi)企業(yè)與居民又從前期的“資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”。具體有兩方面體現(xiàn)：一是銀行結(jié)售匯順差大幅增加。一季度國內(nèi)銀行代客結(jié)售匯順差1694億美元，同比多增1378億美元。二是外匯貸款大幅增長，外匯存款增長減速。4月末，外幣貸款余額同比增長36.9%，比去年同期提高21.2個(gè)百分點(diǎn)；外幣存款余額同比增長21.6%，比去年同期低31.6個(gè)百分點(diǎn)。
新一輪全球降息潮無疑將進(jìn)一步加大國內(nèi)外利差，從而加大跨境資金流入壓力。從今年以來內(nèi)地對香港出口異乎尋常的暴增可管窺短期“熱錢”流入壓力。內(nèi)地對香港出口可能與以香港為基地的跨境資金套利活動相關(guān)。套利過程可能是：高報(bào)出口額讓更多外匯資金流入內(nèi)地，在內(nèi)地結(jié)匯后再利用跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)將資金以人民幣的形式流回香港。
二、我國貨幣政策如何應(yīng)對？
在本輪全球降息潮作用下，跨境資金的大舉進(jìn)入將使我國貨幣政策再次陷入“保持匯率穩(wěn)定”和“保持貨幣政策獨(dú)立性”的“兩難”，進(jìn)一步加大我國貨幣政策的調(diào)控壓力和難度。我國應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況來決定貨幣政策是否相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，而不應(yīng)該盲目跟隨當(dāng)前全球降息潮步伐，改變貨幣政策的“穩(wěn)健”基調(diào)。
1.不宜跟風(fēng)降息，但可放開貸款利率浮動下限實(shí)現(xiàn)曲線降息
全球降息潮蔓延之際，近期公布的GDP與工業(yè)生產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，市場期待降息呼聲再起。降息的理由主要有：一是可縮小國內(nèi)外利差，防止熱錢流入，減輕人民幣升值壓力。二是可減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，提振經(jīng)濟(jì)。不過，從我國實(shí)際情況出發(fā)，不降息的理由更為充分。一是目前我國房地產(chǎn)調(diào)控仍處于關(guān)鍵時(shí)期，貿(mào)然降息可能使房地產(chǎn)調(diào)控功虧一簣。從2012年6、7月份的兩次降息效果看，房價(jià)對降息較為敏感。二是目前我國物價(jià)漲幅仍高于歷史平均水平，降息可能激起通脹預(yù)期，加劇通脹壓力。三是目前地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)銀行不良風(fēng)險(xiǎn)、影子銀行風(fēng)險(xiǎn)相互交織，財(cái)政金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)在集聚與逐漸暴露，降息鼓勵借貸，可能使企業(yè)與地方政府負(fù)債水平進(jìn)一步上升。四是與“調(diào)結(jié)構(gòu)”要求相悖，可能加劇產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)。
正因如此，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)超預(yù)期下滑的情況下，我國沒有必要降息。不過可通過放開貸款利率浮動下限，來實(shí)現(xiàn)曲線降息。目前，貸款利率允許上浮且不設(shè)限，向下浮動的下限為0.8倍。可選擇進(jìn)一步下調(diào)貸款利率向下浮動的下限或完全放開貸款利率下浮空間，不再設(shè)限，以此降低企業(yè)融資成本。
2. 加強(qiáng)流動性管理，綜合運(yùn)用數(shù)量型工具對沖過多的外匯占款
伴隨跨境資金流入增多，外匯占款投放也快速增長，一季度外匯占款增加1.2萬億元，同比多增9351億元。外匯占款過多增長將加大銀行間市場資金供應(yīng)。為減輕跨境資金流入的影響，需要綜合運(yùn)用數(shù)量型工具對過多流動性給予對沖和鎖定，保證銀行間市場資金供求平穩(wěn)。未來可通過正回購與央票發(fā)行相結(jié)合，增加對沖操作。
3.增大匯率彈性、加強(qiáng)外匯監(jiān)管，沖減全球降息潮溢出效應(yīng)
在全球央行紛紛降息、貨幣競爭性貶值風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，可通過擴(kuò)大人民幣兌美元的浮動區(qū)間，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，來抑制熱錢大規(guī)模流動。匯率彈性增強(qiáng)一方面將使人民幣可升可貶，雙向波動增強(qiáng)，跨境資金流動風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)加大。另一方面可使人民幣匯率盡快升值到與市場預(yù)期一致的水平，從而消除對匯率繼續(xù)升值的預(yù)期。
為應(yīng)對熱錢流入，外匯管理局日前發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》。未來要加快政策落實(shí)，嚴(yán)控外匯資金流入，密切關(guān)注跨境資金動向，有效監(jiān)控，加緊布防，消減跨境資金大規(guī)模流動對我國的沖擊。（國家信息中心預(yù)測部?李若愚）