準(zhǔn)備迎接全球“后貨幣寬松時(shí)代”
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2013年對(duì)全球而言是一個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。在全球仍處于貨幣寬松的大背景下，美國(guó)很可能將成為全球第一個(gè)收緊貨幣的主要國(guó)家。隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策逐步收緊，并于2014年結(jié)束量化寬松，以及中國(guó)啟動(dòng)“去杠桿化”進(jìn)程，全球準(zhǔn)備迎接中美貨幣同步收緊的后貨幣寬松時(shí)代。
6月20日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施5年的QE退出路線圖，美國(guó)國(guó)債利率上升，大宗商品和金銀下跌，新興市場(chǎng)股市大跌。同日，中國(guó)銀行間隔夜回購(gòu)利率最高達(dá)到30%，創(chuàng)出歷史最高。中美兩國(guó)同時(shí)收緊貨幣，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)將帶來(lái)巨大而深遠(yuǎn)的影響。
為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，自2007年8月起，美聯(lián)儲(chǔ)先后10次大規(guī)模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，12次降低貼現(xiàn)率累計(jì)575個(gè)基點(diǎn)至0.5%。然而，價(jià)格工具難以解決“流動(dòng)性陷阱”和資產(chǎn)負(fù)債表衰退，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)數(shù)量工具，通過(guò)四次量化寬松政策（含扭轉(zhuǎn)操作在內(nèi)），總共推出了約3.5萬(wàn)億美元的購(gòu)債規(guī)模，占GDP的22%左右。量化寬松對(duì)美國(guó)私人部門和金融部門的去杠桿也取得顯著效果，特別是隨著股市上漲和房地產(chǎn)復(fù)蘇，家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表改善加速，財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)型儲(chǔ)蓄上升能持續(xù)地提振消費(fèi)的恢復(fù)。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出恢復(fù)至危機(jī)前水平，制造業(yè)生產(chǎn)效率提高、以及貿(mào)易收支改善使美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走上了可持續(xù)的復(fù)蘇之路。盡管就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇仍比較緩慢，但結(jié)構(gòu)性失業(yè)并非貨幣政策所能解決，量化寬松已經(jīng)基本完成了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的歷史使命，貨幣政策從非常規(guī)回歸常規(guī)勢(shì)在必行。
隨著美聯(lián)儲(chǔ)基本明確了量化寬松政策的時(shí)間表和路線圖，并不斷傳遞政策轉(zhuǎn)向的重要信號(hào)，美國(guó)國(guó)債收益率就持續(xù)走高。5月以來(lái)，美國(guó)10年期收益率上升了34%，近日兩年期和十年期美國(guó)國(guó)債利差觸及275個(gè)基點(diǎn)的紀(jì)錄新高，而十年期國(guó)債收益率目前持于2.2%左右，大幅高于去年三季度以來(lái)1.6%水平，為14個(gè)月以來(lái)的新高。
美國(guó)債券利率上升意味著全球融資成本的上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢(shì)必改變?nèi)蛸Y金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使包括新興經(jīng)濟(jì)體股市、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內(nèi)廣義資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅調(diào)整。預(yù)計(jì)隨著美國(guó)真實(shí)利率的上升，未來(lái)全球總體將進(jìn)入一個(gè)金融動(dòng)蕩的時(shí)期，全球長(zhǎng)期內(nèi)的尾部風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。比如，1994-1995年的墨西哥金融危機(jī)以及亞洲金融危機(jī)，其爆發(fā)的內(nèi)因都是美國(guó)貨幣政策調(diào)整引發(fā)全球資本流動(dòng)格局以及資產(chǎn)重新配置導(dǎo)致的。
與美國(guó)量化寬松還是“遠(yuǎn)慮”不同的是，中國(guó)收緊流動(dòng)性卻造成了“近憂”。今年5月底以來(lái)，一度被視為“貨幣堰塞湖”的中國(guó)卻出現(xiàn)了流動(dòng)性斷流。這背后到底又怎樣的迷局？事實(shí)上，中國(guó)高層已經(jīng)意識(shí)到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背后隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，金融危機(jī)以來(lái)中國(guó)全社會(huì)的債務(wù)率（杠桿率）快速上升，而這其中企業(yè)、地方以及金融部門債務(wù)率上升速度非?？欤袊?guó)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化。
而今年以來(lái)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成極大反差的是，信貸擴(kuò)張和“金融空轉(zhuǎn)”之勢(shì)愈演愈烈，包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續(xù)泛濫。地方政府也通過(guò)表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務(wù)融資等形式保持投資和債務(wù)擴(kuò)張。
債務(wù)型經(jīng)濟(jì)難以為繼，如果放任杠桿不斷上行，勢(shì)必導(dǎo)致中國(guó)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。因此，很大程度上，此次上演的“流動(dòng)性危機(jī)”正是監(jiān)管層主動(dòng)“去杠桿化”的有意為之，也是為債務(wù)型經(jīng)濟(jì)降溫的重要一環(huán)。6月中旬以來(lái)，盡管在美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備退出量化寬松引發(fā)全球資本流向逆轉(zhuǎn)，以及中國(guó)外匯占款急劇減少的背景下，央行依然“按兵不動(dòng)”，甚至收緊流動(dòng)性，這表明貨幣當(dāng)局實(shí)際上是試圖通過(guò)融資成本上升使銀行被迫削減信貸擴(kuò)張規(guī)模并更加謹(jǐn)慎地管理流動(dòng)性，以達(dá)到倒逼金融機(jī)構(gòu)加速“去杠桿化”的目的。
歸根結(jié)底，此次的流動(dòng)性危機(jī)其實(shí)就是為金融危機(jī)以來(lái)的債務(wù)膨脹和“加杠桿”在埋單。長(zhǎng)痛不如短痛，為了避免將來(lái)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到不可預(yù)見的巨大沖擊，切斷“經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張→債務(wù)擴(kuò)張→金融擴(kuò)張形成的高風(fēng)險(xiǎn)鏈條，“刮骨療毒法”無(wú)法避免。
中美同時(shí)收緊貨幣，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)將帶來(lái)巨大而深遠(yuǎn)的影響，中長(zhǎng)期看，政策回歸常態(tài)，有利于全球經(jīng)濟(jì)再平衡和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。然而，短期看，在緊縮性貨幣政策的條件下，如果政策力度過(guò)大，以及應(yīng)對(duì)不當(dāng)?shù)脑?，很可能觸發(fā)新的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的背景下，中國(guó)貨幣政策需要在短期和長(zhǎng)期間尋找均衡，避免“去杠桿化”過(guò)猛，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新的傷害。
短期內(nèi)，一是可以通過(guò)市場(chǎng)化的工具，比如公開市場(chǎng)上的逆回購(gòu)對(duì)銀行間市場(chǎng)注入相應(yīng)流動(dòng)性，并使用多種政策工具使銀行間利率恢復(fù)正常水平，進(jìn)而有效降低融資成本，提振市場(chǎng)信心，提高貨幣流通速度，激活貨幣存量。二是盡快利率市場(chǎng)化的改革，擴(kuò)大存貸款利率的浮動(dòng)范圍，消除“金融空轉(zhuǎn)”的體制和制度成因。（張茉楠? 國(guó)家信息中心、中國(guó)國(guó)際問(wèn)題研究基金會(huì)研究員）