“錢荒”會不會引發(fā)中國金融危機(jī)
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今年5月以來，中國銀行間市場資金利率逐步走高，6月份，上海銀行間同業(yè)拆借利率大幅飆漲，銀行間隔夜回購利率達(dá)到歷史最高點(diǎn)30%，7天回購利率最高達(dá)到28%。一時間，銀行間債市出現(xiàn)違約傳聞，交易閉市幾度延遲半小時，短期國債流標(biāo)，市場資金流動性呈現(xiàn)緊張局面。實際上，上半年廣義貨幣(M2)余額達(dá)105.45萬億元，同比增長14.0%，貨幣供應(yīng)量并不少，同時實體經(jīng)濟(jì)較弱，吸納資金有限，按常理不應(yīng)該出現(xiàn)所謂的“錢荒”。但在央行出手之前，金融領(lǐng)域“錢荒”之勢卻越演越烈，其背后的機(jī)理是什么？是否成為我國金融危機(jī)的前兆？“錢荒”背后折射出怎樣的風(fēng)險？這些問題值得深入思考。剝?nèi)ケ硐?，深入分析以上問題，需考察歷次金融危機(jī)爆發(fā)的來龍去脈，從經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展的內(nèi)在機(jī)理解剖本次我國銀行體系“錢荒”的實質(zhì)。
一、20世紀(jì)以來歷次金融危機(jī)的醞釀與征兆
20世紀(jì)以來，世界金融危機(jī)爆發(fā)頻率提高，據(jù)不完全統(tǒng)計，全球共經(jīng)歷了大大小小20余次金融危機(jī)，其中涉及面較廣、影響程度較深、對經(jīng)濟(jì)沖擊大的危機(jī)主要包括1929年“大蕭條”，1994-1995年墨西哥金融危機(jī)、1997-1998年亞洲金融危機(jī)以及2007年以來由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪認(rèn)為負(fù)債過度和通貨緊縮現(xiàn)象是金融市場動蕩的最根本原因；凱恩斯認(rèn)為金融交易不確定性和人們的預(yù)期是導(dǎo)致金融動蕩的因素；明斯基認(rèn)為經(jīng)濟(jì)長時期穩(wěn)定可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿比率上升，進(jìn)而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機(jī)和陷入漫長去杠桿化周期的風(fēng)險。縱觀20世紀(jì)以來爆發(fā)的金融危機(jī)，各國危機(jī)爆發(fā)前的經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行特點(diǎn)有著驚人的相似。一是各國不約而同均出現(xiàn)了前所未有的經(jīng)濟(jì)繁榮，政府主要采取放任自流的經(jīng)濟(jì)政策。二是虛擬經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，逐漸脫離實體經(jīng)濟(jì)軌道。三是寬松的貨幣政策引發(fā)資本市場泡沫。四是外部資金大量流入境內(nèi)。
二、金融危機(jī)演化、影響與反思
由于虛擬經(jīng)濟(jì)日益脫離實體經(jīng)濟(jì)，金融領(lǐng)域泡沫越聚越大，逐漸危及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，此時，各國不約而同地選擇加強(qiáng)金融監(jiān)管，并適當(dāng)收緊流動性。正是由于金融杠桿化的不斷提高、金融領(lǐng)域風(fēng)險的不斷聚集，虛擬與實體經(jīng)濟(jì)矛盾的不斷積累，當(dāng)政策轉(zhuǎn)向之際，每一個細(xì)微的事件與調(diào)整，都如加在駱駝背上的最后一棵稻草，引發(fā)整個系統(tǒng)的崩潰。
考量歷次金融危機(jī)的來龍去脈，反思危機(jī)經(jīng)驗教訓(xùn)，可以歸納為以下幾點(diǎn)：一是虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，加大危機(jī)爆發(fā)風(fēng)險。隨著金融自由化與金融創(chuàng)新，資本的虛擬化程度越來越高，金融機(jī)構(gòu)之間競爭加劇，金融商品不斷創(chuàng)新，合約鏈條不斷延長，虛擬經(jīng)濟(jì)沿著自己的軌跡不斷擴(kuò)張，逐漸脫離了實體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。實際上，金融本應(yīng)服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，在此基礎(chǔ)上，適當(dāng)發(fā)展擴(kuò)張，如果金融部門嚴(yán)重脫離實體經(jīng)濟(jì)，大量資金在金融體系內(nèi)循環(huán)流動，無疑將迅速拉高資本市場價格，導(dǎo)致金融泡沫產(chǎn)生，最終加大經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險，最終爆發(fā)金融危機(jī)。二是貨幣政策不當(dāng)為危機(jī)爆發(fā)埋下伏筆。前期貨幣政策過于寬松，后期貨幣政策不斷收緊是誘發(fā)歷次金融危機(jī)的政策條件。危機(jī)爆發(fā)前的各國，無不奉行寬松貨幣政策，導(dǎo)致私人過度舉債、金融部門杠桿率提高、企業(yè)過度投資，政府債務(wù)水平攀升。這不僅為危機(jī)創(chuàng)造了貨幣信用泛濫的溫床，而且掩蓋了實體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)能過剩、利潤下滑、生產(chǎn)率下降的矛盾，使經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出虛假繁榮，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的問題不但沒有化解，反而進(jìn)一步加深。當(dāng)政府意識到金融泡沫危及到經(jīng)濟(jì)發(fā)展，通過緊縮性貨幣政策抑制金融無度擴(kuò)張的時候，往往金融、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的矛盾已積重難返，危機(jī)一觸即發(fā)。危機(jī)爆發(fā)后的宏觀政策，對于危機(jī)的延伸與擴(kuò)散至關(guān)重要。反思美國大蕭條教訓(xùn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼認(rèn)為美聯(lián)儲負(fù)有不可推卸的重大政策責(zé)任，沒有及時施以救助，默許銀行倒閉，終于釀成金融體系連鎖反應(yīng)，系統(tǒng)幾近完全崩潰。三是金融監(jiān)管不足是導(dǎo)致危機(jī)的制度性因素。經(jīng)濟(jì)繁榮往往使監(jiān)管層放松對金融領(lǐng)域制度建設(shè)的重視，逆周期管理不足，發(fā)達(dá)國家對于金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管缺乏經(jīng)驗，對金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險認(rèn)識不足，任由金融杠桿化率提高；發(fā)展中國家在監(jiān)管能力與制度建設(shè)滯后的情況下，過早、過度或在外部壓力下被動實行金融自由化。這些因素對金融危機(jī)爆發(fā)起到了推波助瀾的作用。四是國際熱錢流動是造成部分新興國家金融危機(jī)的重要原因。隨著經(jīng)濟(jì)全球化程度加深，在新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長較快、金融體系不開放的背景下，國際游資往往通過各種途徑迅速入境，推升資產(chǎn)價格，形成資產(chǎn)泡沫，或者大量流出新興經(jīng)濟(jì)體，造成新興經(jīng)濟(jì)體流動性短缺。
三、“錢荒”背后折射出的風(fēng)險
我國近期出現(xiàn)“錢荒”現(xiàn)象，一石激起千層浪，有人擔(dān)心是否會引發(fā)中國金融危機(jī)的爆發(fā)。對此，筆者認(rèn)為，對于“錢荒”問題應(yīng)辯證看待，從我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行情況看，金融系統(tǒng)風(fēng)險確實在不斷提高，但只要處理及時得當(dāng)，不會爆發(fā)金融危機(jī)。
一方面，“錢荒”反映出當(dāng)前我國結(jié)構(gòu)失衡矛盾加深。本次“錢荒”，表面看，主要由于外資流出，節(jié)日現(xiàn)金投放等時點(diǎn)性操作，以及監(jiān)管政策集中出臺的疊加等短期因素造成。但究其實質(zhì)，結(jié)構(gòu)失衡才是根本成因。這種失衡首先反映在實體經(jīng)濟(jì)的失衡，危機(jī)后為刺激經(jīng)濟(jì)增長，我國基礎(chǔ)設(shè)施與重化工業(yè)投資極度膨脹，但有效需求不足使前期靠政策拉動的投資形成了巨大過剩產(chǎn)能，大部分企業(yè)出現(xiàn)虧損，地方政府融資平臺債務(wù)高漲、運(yùn)轉(zhuǎn)困難，給金融領(lǐng)域帶來不確定風(fēng)險。此外，這種失衡還映在金融領(lǐng)域的扭曲。今年以來，我國貨幣供應(yīng)在存量較大的基礎(chǔ)上繼續(xù)快速增長，而經(jīng)濟(jì)增速與物價漲幅回落，金融與實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背離。當(dāng)前大量貨幣資金與社會融資被用于地方融資平臺“借新還舊”，居民、企業(yè)投資理財產(chǎn)品和房地產(chǎn)，銀行間互相持有理財產(chǎn)品等方面。金融領(lǐng)域的資源錯配不僅導(dǎo)致“錢荒”，如不加以重視，還可能造成金融風(fēng)險的過度累積，釀成不可收拾的局面。
另一方面，從金融危機(jī)誘發(fā)因素看，我國當(dāng)前并不具備全面爆發(fā)危機(jī)的條件。從貨幣環(huán)境看，貨幣供應(yīng)量充足，社會融資規(guī)模適度，銀行間流動性短缺應(yīng)為暫時性困難；從資本市場看，證券市場處于底部調(diào)整階段，房地產(chǎn)市場價格漲幅趨緩，資產(chǎn)價格未出現(xiàn)大幅波動；從政策調(diào)控看，央行實施適度穩(wěn)健的貨幣政策，有足夠政策空間與政策工具緩解銀行間市場資金緊張的狀況。而且“錢荒”出現(xiàn)后，央行積極采取了一系列措施穩(wěn)定市場利率，截至7月12日，隔夜拆借和回購利率已分別降至3.32%和3.29%；從外資情況看，盡管近期確實出現(xiàn)國際資本較快流出情況，但由于當(dāng)前資本金融賬戶并未完全開放，外資流出流入體量仍不足以威脅國內(nèi)資金流動性。
總之，雖然本次“錢荒”不至于導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)，但它敲響了金融風(fēng)險的警鐘，我國實體失衡與金融領(lǐng)域蘊(yùn)藏的矛盾已不容忽視，影子銀行、地方融資平臺等問題如不給予高度關(guān)注，可能造成危機(jī)的侵襲。(閆敏 國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部)