人民幣匯率形成機制改革進入新的階段
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近日，央行宣布，3月17日起，人民幣兌美元匯率波動日波動幅度由1%擴大至2%，且當日美元最高現(xiàn)匯賣出價與最低現(xiàn)匯買入價之差不超過當日匯率中間價的波幅也由2%擴大至3%，這意味著人民幣匯率形成機制改革又進一步。
人民幣匯率形成機制改革自2005年起，至今近十個年頭。2005 - 2012 年間，美元所占權(quán)重一直在33% 以上，說明人民幣在很大程度上還是盯住美元的。而這十年也幾乎是人民幣兌美元持續(xù)升值的十年?；仡欁?005年匯改之后的人民幣升值，我們可以簡要分為三個階段，第一個階段是2005年7月-2008年6月，人民幣升值16%，第二個階段是2010年6月-2011年10月，人民幣升值逾7%，第三個階段是2012年8月至今，人民幣升值逾3%。
但是，這期間人民幣升值的主導因素并不相同。前兩個階段主要是“一次匯改”和“二次匯改”之后的國際化推進所產(chǎn)生的人民幣升值預期，并進一步推動形成了預期的自我實現(xiàn)，而第三個階段的主要升值動力則明顯是利差推動，中美貨幣市場利率在金融危機后走出了截然相反的趨勢：中國的貨幣市場利率持續(xù)上升，而美國貨幣市場利率下降并保持在低位。2012年第四季度，人民幣對美元的離岸與在岸市場匯率差擴大，離岸市場人民幣匯價更高，導致在人民幣在岸市場和離岸市場不斷進行雙向“套利”和“套匯”，這也也是近幾年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算和人民幣國際化突飛猛進的重要原因。
然而，由于從人民幣跨境貿(mào)易、人民幣存款和人民幣債券三個指標來看衡量的離岸市場規(guī)模還比較小，更容易受到全球跨境資金流動的沖擊，離岸人民幣自然首當其沖，在岸即期市場人民幣兌美元在6.13-6.15左右，還處于比較穩(wěn)定的區(qū)間，而離岸市場人民幣兌美元跌至8個多月以來的最低水平，表明已經(jīng)大幅減少離岸人民幣頭寸。
我國作為發(fā)展中的經(jīng)濟大國，不可避免地存在貨幣錯配問題，外幣資產(chǎn)和外幣負債增長嚴重不均衡，積累了巨額的凈外幣頭寸，產(chǎn)生顯著的貨幣錯配缺口。又由于我國的外匯管理制度比較嚴格，外幣資產(chǎn)和外幣負債基本都存于我國的金融銀行部門。因此，央行在此時機加快人民幣匯率彈性和匯率形成機制改革也的確有打破人民幣單邊持續(xù)升值，推動人民幣雙向波動的考量。
事實上，與其被動接受風險，不如主動加快改革。應該講，由于人民幣現(xiàn)在還不是完全自由兌換貨幣，境內(nèi)和境外市場仍處于分割狀態(tài)，這樣兩種匯率形成機制的差異必然會留下更多的風險溢價和隱患。我國作為發(fā)展中的經(jīng)濟大國，不可避免地存在貨幣錯配問題，外幣資產(chǎn)和外幣負債增長嚴重不均衡，積累了巨額的凈外幣頭寸，產(chǎn)生顯著的貨幣錯配缺口。
人民幣貿(mào)易結(jié)算累計已經(jīng)超過4萬億元，其中約90%集中于進口業(yè)務領(lǐng)域。貿(mào)易結(jié)算的單向偏離，讓人民幣國際化淪落為貿(mào)易部門賭人民幣升值套利的工具，并由此帶來了諸多不利影響：外匯儲備繼續(xù)累計增長以及外債結(jié)構(gòu)短期化。如此一來，短期資本流動的風險在增加，并拖累貨幣政策調(diào)控。
當前來看，四次匯改時機已經(jīng)成熟。2002年加入世貿(mào)組織后，中國貿(mào)易順差迅速擴大。2005年7月21日，中國人民銀行宣布繼續(xù)推進匯率機制改革，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。銀行間即期外匯市場人民幣對美元日波幅限定為千分之三， 2007年5月調(diào)升至0.5%，2012年4月擴大至1%，而兩年之后的今天央行再次將波幅由1%擴大至2%，這意味著以市場化為導向的匯率形成機制初步形。
此外，從國際收支情況看，貿(mào)易盈余大幅收窄，人民幣匯率也開始逐步趨向均衡水平。二次匯改后，我國實行了一整套相對完善、較具活力的匯率形成機制，對國際收支結(jié)構(gòu)調(diào)整起到積極的促進作用，并引導人民幣匯率逐步收斂至均衡水平，在更大程度上反映市場主體的外匯供需對比。一方面，人民幣的名義及實際匯率均實現(xiàn)大幅升值；另一方面，過去五年結(jié)構(gòu)性再平衡已取得重大進展。經(jīng)常帳戶盈余已從2007 年占國內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水平。按均衡評價理論及測算方法，國際收支平衡或微幅盈余時，匯率水平大致為均衡狀態(tài)。
不過，提高人民幣匯率彈性絕非“一浮了之”。首先，利用當前外匯市場供求趨于平衡的機會，確立一套明確的、貫徹人民幣匯率改革目標的人民幣匯率浮動規(guī)則。具體而言，人民幣匯率浮動規(guī)則中應該考慮三個中間目標：經(jīng)常項目余額/GDP占比目標，以此反映促進外部平衡目標；外匯占款目標，以此反映促進內(nèi)部平衡目標；有效匯率目標，以此反映穩(wěn)定出口競爭力和進口成本的目標。
其次，必須加強外匯市場與貨幣市場的聯(lián)系。利率工具是穩(wěn)定匯率的重要杠桿，完善的利率平價機制是資本的自由流動和匯率的有效波動的重要保證。如果有一靈活的利率調(diào)整政策和有效的利率市場化機制，利率的上下波動即可消除利差，尤其是短期利率對調(diào)節(jié)匯率、打擊投機資本的沖擊非常有效，從而可以穩(wěn)定人民幣匯率，降低外匯市場的波動性。而這一機制能否發(fā)揮作用取決于利率的市場化。因為統(tǒng)一協(xié)調(diào)的金融市場能準確反映市場資金的供求聯(lián)系，完善的貨幣市場和靈活的利率尤其是短期利率是保證外匯交易活躍和匯率穩(wěn)定的重要經(jīng)濟杠桿。
再者，建議中間價的定價機制更多與前一交易日收盤價掛鉤，將有利于理順價格預期形成機制；在即期和遠期外匯市場，給予市場力量在人民幣匯率價格形成中更大的權(quán)重，適度拉長中間價的公布期間，以鼓勵市場化價格發(fā)現(xiàn)體系的形成與完善。
最后，目前轉(zhuǎn)向管理浮動的匯率安排的風險主要是“熱錢”， 即國際投機資金的流動。通過托賓稅等方式，構(gòu)筑資本開放的金融防護網(wǎng)。對于短期資本特別是熱錢流向保持高度警惕，須加強與香港，臺灣以及新加坡金融管理部門合作，加大對人民幣套利衍生產(chǎn)品管理，密切關(guān)注人民幣貶值影響及可能產(chǎn)生的連鎖反應，可考慮征收托賓稅，提高跨境資本流動管理效率，加強金融安全防護網(wǎng)。（張茉楠? 中國國際經(jīng)濟交流中心戰(zhàn)略研究部）