中國的貨幣創(chuàng)造機制可能正在發(fā)生變化，未來貨幣政策不僅可能進入“微調(diào)時”，還可能通過調(diào)整央行資產(chǎn)負債表對貨幣存量進行盤活和調(diào)整。

一直以來，中國貨幣創(chuàng)造取決于外部盈余。開放經(jīng)濟條件下, 外匯儲備及其變動不僅是一國國內(nèi)和對外金融政策的聯(lián)系紐帶, 更是體現(xiàn)和制約貨幣政策有效性的重要因素。外匯儲備持續(xù)攀升引起的外匯占款會改變我國基礎貨幣的投放，增強貨幣供給的內(nèi)生性。

從央行資產(chǎn)負債表看，央行主要資產(chǎn)是外匯儲備資產(chǎn)，IMF最新數(shù)據(jù)顯示，央行總資產(chǎn)高達31.7萬億元人民幣（約合5.1萬億美元），其中外匯儲備資產(chǎn)占人民銀行總資產(chǎn)的比重為83%，分別是美、英、日和歐央行資產(chǎn)的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。從這個意義上講，外匯儲備增加的過程實質(zhì)上就是人民銀行資產(chǎn)增加和基礎貨幣上升的過程。導致外部盈余所產(chǎn)生的外匯占款成為貨幣創(chuàng)造的主渠道。

然而，在人民幣匯率雙向波動、資本流動雙向平衡將成常態(tài)，資本項目可能出現(xiàn)逆差的大背景下，基于匯率水平的貨幣投放機制將根本性改變，這對央行的傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造機制將是新的挑戰(zhàn)。今年以來，人民幣貶值趨勢越發(fā)明顯，根據(jù)國際清算銀行（BIS）最新公布的報告，3月人民幣實際有效匯率（REER）環(huán)比下降2.7%至117.45，為連續(xù)第二個月下降，創(chuàng)2013年10月以來最低水平。與此同時，3月人民幣名義有效匯率指數(shù)為112.64，也創(chuàng)下去年10月以來最低水平，環(huán)比下降1.8%。在2月中旬至3月中旬的一個月內(nèi)，人民幣兌美元匯率下跌了2.6%。

越來越多的事實表明，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢性改變。根據(jù)測算，當前用中美利差、人民幣即期遠期匯率測算的無風險套利空間顯著收窄，外匯占款持續(xù)下降。2月份金融機構新增外匯占款從1月份的4373.66億元驟降至1282.46億元，環(huán)比降約71%，創(chuàng)去年9月以來新低。通過外匯渠道蓄水的功能正在轉變?yōu)槁p的功能。特別是鑒于美聯(lián)儲全球“中央銀行”的地位，美聯(lián)儲逐步退出QE引發(fā)的貨幣政策變化將會影響包括中國在內(nèi)的全球貨幣金融周期的變化。

一方面，由于私人部門購買外匯資產(chǎn)的增加，央行被動收回人民幣流動性，造成一定程度的貨幣緊縮；而另一方面，一旦形成貶值預期，非政府部門增加美元減少人民幣資產(chǎn)，在國內(nèi)資產(chǎn)配置上則表現(xiàn)為增加貨幣資產(chǎn)，減少風險資產(chǎn)配置，因此流動性需求上升，在相同的貨幣供給下貨幣條件顯得更緊，外匯占款作為基礎貨幣創(chuàng)造的機制將會弱化。

從更長一個時期來看，中國貨幣增速臺階式下降將不可避免。首先，決定貨幣供應量增長速度最根本的因素是經(jīng)濟增長率，經(jīng)濟增長率下降，貨幣供應增長率一定會下來。中國持續(xù)高增長的條件、中長期結構性因素以及宏觀格局正在發(fā)生重大變化，未來潛在增長中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動性壓力下降將是一個長期趨勢，再加上風險資產(chǎn)長期內(nèi)面臨估值下降和去泡沫化壓力，中國貨幣擴張也面臨階段性拐點。

其次，從全球再平衡的大環(huán)境看，美國經(jīng)濟“再實業(yè)化”以及“再平衡”可能會出現(xiàn)比預期更強的積極因素。美國旨在“以提升實體經(jīng)濟可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟再平衡戰(zhàn)略，將導致其經(jīng)濟出現(xiàn)越來越明確的長期回報率回升預期，同時吸引全球資本回流美國，或?qū)⒅鸩礁淖冞^去十年全球資本流動的方向。

綜合以上諸多因素考慮，外匯占款的變動可能是中國長期經(jīng)濟結構變動的一個綜合反映。過去十年，由于中國人口年齡結構的變化和農(nóng)村富余勞動力向城鎮(zhèn)轉移，儲蓄率不斷上升，反映在國際收支上，表現(xiàn)為貿(mào)易順差不斷擴大；反映在貨幣環(huán)境上，就是外匯占款快速增長，導致我國貨幣擴張壓力很大，而未來這種格局很可能發(fā)生改變。

一直以來，高儲蓄率意味著較快的資產(chǎn)或財富積累，財富的快速增長也要求流動性資產(chǎn)的較快增長，貨幣則是流動性資產(chǎn)的主要形式，但是未來隨著中國人口老齡化進程的加速，國內(nèi)高儲蓄狀況將有根本性的改變，這將使原來的儲蓄-順差-貨幣擴張的循環(huán)被逆轉，進而導致貨幣擴張源頭消失。

貨幣金融的長周期演變對政策制定者的最大含義是，要避免資產(chǎn)泡沫失控，加強維護金融穩(wěn)定的機制和措施。從世界經(jīng)驗來看，幾次大的貨幣金融周期都是以資產(chǎn)泡沫破滅，甚至金融危機的形式完成轉折。

因此，未來，伴隨著外匯占款增量趨勢性下降，其作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況也會發(fā)生改變，央行需要靠降低存準率提升貨幣乘數(shù)，這也意味著貨幣創(chuàng)造將更多依賴于國內(nèi)信貸的增長，而原來用于“沖銷”外匯占款的存款準備金率很可能在未來一段時期內(nèi)成為貨幣“反沖銷”的主要方式，通過這個方式提高M2。此外，可以通過調(diào)整商業(yè)銀行/金融機構超額準備金和超儲率影響利率和流動性，或者通過債券或國債市場，創(chuàng)造“債券池”來對沖“貨幣池”水位下降的風險。（張茉楠? 中國國際經(jīng)濟交流中心戰(zhàn)略研究部）