資本項(xiàng)目開放是中國金融改革的“重中之重”，也是未來的大勢所趨，在未來一些新增風(fēng)險(xiǎn)面前，中國應(yīng)該提早構(gòu)建資本流動風(fēng)險(xiǎn)控制框架。

資本賬戶管理一直是國際市場比較關(guān)注點(diǎn)的重點(diǎn)議題。國際金融危機(jī)以來，新興市場一直謹(jǐn)慎管理資本流動。部分新興市場實(shí)際上重新采取了資本管制措施以緩解全球低利率環(huán)境帶來的資本流入，而IMF也呼吁對待資本賬戶開放采取更為審慎的態(tài)度。然而，備受資本流入困擾的中國卻提出加速開放資本賬戶的政策路線圖，其原因就在于：一是資本管制在阻止資本流動方面的效率不斷下降；二是人民幣真正實(shí)現(xiàn)國際化需要資本賬戶開放。

2008年以來，中國先后推動了人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算、貨幣互換協(xié)議、香港人民幣離岸市場、境外人民幣直接交易以及跨境人民幣投資等一系列戰(zhàn)略的實(shí)施，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化戰(zhàn)略，更需要建立主權(quán)貨幣結(jié)算和清算體系，允許相互之間開立本幣賬戶，允許跨境資金自由流動，因此，資本賬戶管制被視為最后一道屏障。

事實(shí)上，資本賬戶開放一直是中國金融改革領(lǐng)域中的“重點(diǎn)中的重點(diǎn)，難點(diǎn)中的難點(diǎn)”。2012年3月，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司曾經(jīng)撰寫了一份題為《我國加快資本賬戶開放條件基本成熟》的報(bào)告，這被解讀為人民幣資本賬戶開放的“路線圖”。根據(jù)“路線圖”：短期內(nèi)，（1至3年）放松有真實(shí)交易背景的直接投資管制；中期內(nèi)（3至5年）放松有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制；長期內(nèi)（5至10年）依次審慎開放不動產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價(jià)格型管理替代數(shù)量型管制。

按照IMF的資本項(xiàng)目交易項(xiàng)目的劃分標(biāo)準(zhǔn)（即七大類43項(xiàng)），目前人民幣資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)部分可兌換的項(xiàng)目為17項(xiàng)，基本可兌換8項(xiàng)，完全可兌換5項(xiàng)，占全部交易項(xiàng)目的75%。按照國際貨幣基金組織《2011年匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》，資本賬戶管制可分為資本和貨幣市場工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信貸工具交易管制、直接投資管制、商接投資清盤管制、房地產(chǎn)交易和個(gè)人資奉交易管制七類。

從數(shù)量和性質(zhì)看，中國不可兌換項(xiàng)目有4項(xiàng)，占比10%，主要分為三大類：一是對境外直接投資的限制，主要是對境內(nèi)經(jīng)營性機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境外直接投資的限制；二是對股權(quán)類投資的限制；三是對債務(wù)證券投資的限制，包括對境內(nèi)經(jīng)營性機(jī)構(gòu)到境外發(fā)行公司債券及其他債務(wù)證券的限制。對于第一類，我國實(shí)施的是“部分開放，有限流出”的個(gè)人境外投資政策，國務(wù)院提出要建立個(gè)人投資者境外投資制度，有利于調(diào)整優(yōu)化國家的對外資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。因?yàn)樵谶^去，中國外匯儲備的主要投資標(biāo)的是美國國債，而鼓勵對外直接投資，不僅有助于中國的貿(mào)易平衡也有助于遭遇所謂的貨幣錯配風(fēng)險(xiǎn)和資本損益風(fēng)險(xiǎn)。

然而對于后兩類，由于主要是非居民參與國內(nèi)貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具，都是杠桿率高、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管難度大的項(xiàng)目，因此對此類項(xiàng)目開放必須慎之又慎。事實(shí)上，全球范圍幾乎很少有國家是完全自由的資本賬戶開放，根據(jù)IMF發(fā)布的報(bào)告，即便是發(fā)達(dá)的高收入國家，也有15%-19%的資本交易項(xiàng)目存在限制。在IMF《2011年匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》中，僅有七個(gè)成員國報(bào)告本國沒有對資本交易的限制，分別是危地馬拉、海地、利比里亞、巴拿馬、秘魯盧旺達(dá)、贊比亞。

歷史上，許多發(fā)達(dá)國家都采取“漸進(jìn)”的方式開放本國的資本項(xiàng)目。較普遍的順序是：直接投資先于證券投資，商業(yè)信貸先于金融信貸，股票先于債券，而對貨幣市場工具保持較長時(shí)間的管制，并出于稅收的考慮，最后放開本國居民在海外非居民機(jī)構(gòu)的存款賬戶。對于中國資本賬戶開放路徑也應(yīng)本著“先長期后短期，先直接后間接”的原則，以便于貨幣當(dāng)局對跨境資金進(jìn)行監(jiān)測和管理，這有利于貨幣當(dāng)局掌握資本流向的主動權(quán)。

我們認(rèn)為，在推進(jìn)資本賬戶過程中國，中國最需要重視的是資本流動風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，在短期資本流動的風(fēng)險(xiǎn)中，證券投資變現(xiàn)能力最強(qiáng)，其帶來的市場波動性也較大；短期債券具有較大的不確定性和償債風(fēng)險(xiǎn)；衍生金融工具雖然可以對沖金融風(fēng)險(xiǎn)，但是由于其允許杠桿操作以及相關(guān)的做空機(jī)制，使其相對于基礎(chǔ)產(chǎn)品市場具有更大的投機(jī)性和波動性，一旦外圍政策存在變數(shù)，比如美聯(lián)儲量化政策退出等，中國應(yīng)有針對性地重點(diǎn)實(shí)施臨時(shí)管制措施。

資本賬戶開放不是追求短期成效，中國決策層需要在加速國內(nèi)金融體系改革與規(guī)避系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間尋求權(quán)衡。加快推進(jìn)資本賬戶開放必須把防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)放在首要位置上。伴隨中國資本項(xiàng)目開放，應(yīng)不斷完善資本項(xiàng)下的風(fēng)險(xiǎn)管理框架。此外，還應(yīng)該積極參與全球金融治理，進(jìn)一步深化區(qū)域金融合作，聯(lián)手應(yīng)對美聯(lián)儲政策退出以及全球貨幣金融格局變化所帶來的新沖擊，加快“清邁倡議多邊化協(xié)議”等亞洲金融穩(wěn)定協(xié)議的構(gòu)建。應(yīng)建立自我管理的共同外匯儲備基金來實(shí)現(xiàn)清邁倡議多邊化，即相關(guān)國家可承諾向該基金投入一定金額的儲備資金，加快構(gòu)筑區(qū)域金融安全網(wǎng)，切實(shí)維護(hù)中國金融穩(wěn)定。（張茉楠? 中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心戰(zhàn)略研究部）