本周國債市場反復(fù)震蕩上漲。周一上證國債市場小幅下跌，當(dāng)日上證國債指數(shù)高開低走，開盤于111.46點(diǎn)，高開0.03點(diǎn)，盤中最高探至111.46點(diǎn)，最低探至111.31點(diǎn)，收盤報(bào)111.36點(diǎn)，下跌0.07%，市場成交清淡，全天共成交54萬手，較前一交易日成交放大63.64%。從盤面上看，交易中的54只國債5只上漲，1只持平，32只下跌，16只未成交。010301券、010311券、010509券等中短期品種小幅走高，長期券種全線回調(diào)，中期品種010505券、010410券均跌幅較深。周二上證國債市場小幅上漲，當(dāng)日上證國債指數(shù)開盤于111.09點(diǎn)，低開0.27點(diǎn)，盤中最高探至111.43點(diǎn)，最低探至111.08點(diǎn)，收盤報(bào)111.43點(diǎn)，上漲0.06%。市場成交清淡，全天共成交49萬手，較周一成交萎縮9.26%。從盤面上看，交易中的54只國債27只上漲，5只持平，6只下跌，16只未成交。長期券種全線反彈，中期券種010112券、010308券表現(xiàn)較好，而短期券種則相對(duì)較弱，010507券、009704券跌幅居前。周三上證國債市場小幅上漲，上證國債指數(shù)開盤于111.44點(diǎn)，高開0.01點(diǎn)，盤中最高探至111.48點(diǎn)，最低探至111.36點(diǎn)，收盤報(bào)111.46點(diǎn)，上漲0.02%。市場成交清淡，全天共成交32萬手，較前日成交萎縮34.69%。從盤面上看，交易中的54只國債16只上漲，9只持平，13只下跌，16只未成交。7年期國債04國債(10)列漲幅首位。10年期國債06國債(3)列跌幅首位。周四上證國債市場小幅上漲，當(dāng)日上證國債指數(shù)開盤持平于111.46點(diǎn)，盤中最高探至111.54點(diǎn)，最低探至111.39點(diǎn)，收盤報(bào)111.52點(diǎn)，上漲0.06%。市場成交清淡，全天共成交59萬手，較前日成交放大84.38%。從盤面上看，交易中的54只國債19只上漲，5只持平，15只下跌，15只未成交。長期券種小幅走高，中期券種走勢(shì)分化，010307券、010407券漲幅居前，而010214券等小幅調(diào)整，短期品種呈弱勢(shì)調(diào)整格局。周五上證國債市場小幅上漲，上證國債指數(shù)開盤于111.53點(diǎn)，高開0.01點(diǎn)，盤中最高探至111.54點(diǎn)，最低探至111.43點(diǎn)，收盤報(bào)111.54點(diǎn)，上漲0.02%。市場成交清淡，全天共成交50萬手，較前日成交萎縮15.25%。從盤面上看，交易中的53只國債15只上漲，7只持平，16只下跌，15只未成交。短期債05國債(14)全天未成交?；鶞?zhǔn)7年期國債05國債(9)列漲幅首位；06國債(1)列跌幅首位。
從資金面看，市場對(duì)于后期流動(dòng)性狀況依然懷有非常樂觀的預(yù)期。本周央行又重新啟用數(shù)量招標(biāo)方式，這些跡象顯示出短期市場資金緊張的態(tài)勢(shì)。對(duì)此投資者不必緊張，寬裕的貨幣環(huán)境并未發(fā)生根本性變化。10月末，M1同比增幅達(dá)到16.3％，顯示短期資金供給充裕，M2增速也略有回升達(dá)17.1%，分別比上月末上升0.6和0.3個(gè)百分點(diǎn)。若考慮到由于上調(diào)存款準(zhǔn)備金率而回籠的1500億元資金，那么10月末的外貿(mào)順差形成的238億美元已經(jīng)可以對(duì)沖這部分流動(dòng)性，外匯占款供給充足，市場流動(dòng)性并未受到影響。那么使得短期資金出現(xiàn)偏緊的原因可以歸結(jié)為兩方因素，一是股市融資功能與賺錢效應(yīng)大大加強(qiáng)。盡管10月股市融資490億元，11月融資107.6億元，但新股發(fā)行的節(jié)奏加快，其鎖定的申購資金均在幾千億元；股市的賺錢效應(yīng)吸引各方資金入市，10月份新增居民存款出現(xiàn)首次下降，央行報(bào)告顯示有大部分資金流入資本市場。二是，銀行自身緊縮資金。根據(jù)慣例來看，央行的調(diào)控措施主要集中在下半年，一季度往往是放貸的高峰期，在央行采取緊縮措施降低貸款數(shù)量之際，銀行有意為明年一季度點(diǎn)放貸做準(zhǔn)備，通過公開市場博弈，向央行發(fā)出不接受繼續(xù)緊縮的信號(hào)。由此推斷，央行在12月份或明年一季度采取緊縮措施的可能性有所加大。從下周到年底將共有8800多億元的各種債券到期釋放資金；公開市場上每周有400－600億元資金到期，12月最后1周更有1000多億元資金到期。加上國內(nèi)產(chǎn)能過剩，未來貿(mào)易順差還會(huì)高增長，由此導(dǎo)致的外匯占款必將對(duì)貨幣市場形成沖擊，這為明年信貸的反彈提供的基礎(chǔ)。結(jié)合央行在第三季度貨幣執(zhí)行報(bào)告中的說法，"流動(dòng)性過于充足的背景下，準(zhǔn)備金政策已只能界定為微調(diào)措施"，年內(nèi)仍有發(fā)行定向票據(jù)或再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能。
從宏觀面看，10月份以來的諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回落態(tài)勢(shì)仍有望延續(xù)?？傮w來看，2006年中國經(jīng)濟(jì)最終將形成低通脹、高增長的良性格局。今年來，固定資產(chǎn)增速過快導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨熱，較高的宏觀數(shù)據(jù)使得央行多次采取緊縮措施進(jìn)行調(diào)控，由于融資結(jié)構(gòu)問題，使得固定資產(chǎn)投資過分的依賴銀行信貸及民間資金，直接融資比例過低導(dǎo)致信貸增速加快。當(dāng)前投資和信貸增長出現(xiàn)連續(xù)回落，上半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長過熱跡象正在逐漸消失；同時(shí)，物價(jià)指數(shù)低位運(yùn)行，通脹壓力沒有明顯反彈。但是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的向好并不能代表金融領(lǐng)域的向好，貿(mào)易順差導(dǎo)致的外匯大量流入以及國內(nèi)市場流動(dòng)性泛濫依然是當(dāng)前主要的金融問題，未來一段時(shí)間內(nèi)金融調(diào)控力度仍不會(huì)有所放松。在金融調(diào)控的環(huán)境下，新股新債的發(fā)行將帶來資金面的波動(dòng)。緊縮的金融調(diào)控與波段性趨緊資金面，兩者的疊加效果將會(huì)導(dǎo)致市場行情的加劇振蕩。因?yàn)楫?dāng)前資金面推高的債市其利率敏感性很大，每一次緊縮的調(diào)控政策都將加劇其短期行情的下挫。同時(shí)，目前市場過多的流動(dòng)性主要掌控在幾大銀行手中，一旦由于銀行體系造成的流動(dòng)性趨緊將會(huì)對(duì)資金面產(chǎn)生巨大影響，行情的波動(dòng)也將更加強(qiáng)烈。
從資金流入角度講，受到貿(mào)易順差的影響，加上人民幣升值壓力加大，熱錢呈流入態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致外匯占款高居不下，央行為對(duì)沖這部分流動(dòng)性被動(dòng)發(fā)行過多的基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致貨幣總量增速加快。在流動(dòng)性泛濫的情況下，市場需要較高的利率對(duì)投資進(jìn)行進(jìn)行調(diào)節(jié)，而央行為保持人民幣和美元利差而不得不維持低利率水平。低利率使得投資沖動(dòng)過大的同時(shí)，還會(huì)引起未來資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，在內(nèi)需不足的前提下，低利率和流動(dòng)性問題成了難以協(xié)調(diào)的矛盾。目前來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高成長，勞動(dòng)力價(jià)格的偏低會(huì)推動(dòng)外商投資持續(xù)，未來貿(mào)易出口仍將保持高增長，并且受國內(nèi)市場激烈競爭以及進(jìn)口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的影響，進(jìn)口增速提高的空間不，預(yù)計(jì)未來外貿(mào)順差的格局還將保持一段時(shí)間，貨幣總量增長偏快的問題還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。12月份美國財(cái)政部部長與美聯(lián)儲(chǔ)主席將再度訪華，預(yù)計(jì)人民幣匯率問題依然是中美雙方的重要議題，而國際投機(jī)力量對(duì)于人民幣升值的預(yù)期也必然會(huì)再度高漲。匯率問題會(huì)成為12月份中國人民銀行關(guān)注的焦點(diǎn)問題，預(yù)計(jì)這種管理層關(guān)注焦點(diǎn)的轉(zhuǎn)移將對(duì)于本幣市場利率形成一定的壓制作用。因此，明年央行有可能會(huì)將目標(biāo)定的更低，為了預(yù)防貸款增速出現(xiàn)反彈，將貸款增長率控制在15%以下，明年上半年央行可能還會(huì)采取一到兩次溫和緊縮手段。從總量上控制并非央行的最終目的，而僅是政策導(dǎo)向，從根本上改變直接融資與間接融資比例嚴(yán)重失衡的問題，需要資本市場、尤其是股票市場的長期繁榮，從今年新股發(fā)行的節(jié)奏上看，管理層已積極改變這一現(xiàn)狀。
11月份的債券市場雖然出現(xiàn)了短期的調(diào)整，但是給予市場投資者提供了非常良好的跨年度建倉機(jī)遇，而調(diào)整之后現(xiàn)券市場的快速上行為市場多頭預(yù)期提供了更為穩(wěn)固的支撐。市場已經(jīng)臨近年末，從歷史慣例來看，應(yīng)該處于政策真空期，市場心態(tài)會(huì)越發(fā)穩(wěn)定。進(jìn)入12月后，市場主流投資機(jī)構(gòu)所關(guān)注的發(fā)行市場基本落下了帷幕，預(yù)計(jì)11月末開始的多頭反彈依然會(huì)延續(xù)，跨年度行情也就此展開。但是不可否認(rèn)，由于一級(jí)發(fā)行市場的缺位，將導(dǎo)致二級(jí)市場難現(xiàn)繼續(xù)快速上行的場面。溫和上漲可能是12月份債券市場表現(xiàn)的主旋律?？傮w而言，對(duì)于12月份債券市場懷有良好預(yù)期，唯一需要關(guān)注的事件依然是股票IPO因素。根據(jù)目前信息顯示，在今年年底依然還有部分股票發(fā)行，其中也不乏大盤股。這可能會(huì)引發(fā)資金面的短暫性失衡。但是正如實(shí)踐所證明，IPO因素僅對(duì)市場資金結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，對(duì)于總量的影響甚微，而且在經(jīng)過11月份的市場波動(dòng)后，機(jī)構(gòu)的成熟度將會(huì)明顯提升，預(yù)計(jì)難以再度出現(xiàn)回購利率非理性的快速上行局面，因此也不必對(duì)IPO因素過分憂慮。（中銀國際/吳東強(qiáng)）
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