本周國(guó)債市場(chǎng)放量下跌。周一上證國(guó)債市場(chǎng)窄幅震蕩，當(dāng)日上證國(guó)債指數(shù)開盤于111.57點(diǎn)，高開0.03點(diǎn)，盤中最高探至111.57點(diǎn)，最低探至111.48點(diǎn)，收盤報(bào)111.54點(diǎn)，無(wú)漲跌。市場(chǎng)成交清淡，全天共成交40萬(wàn)手，較上周五成交萎縮20%。從盤面上看，交易中的53只國(guó)債12只上漲，6只持平，21只下跌，14只未成交。5年期國(guó)債06國(guó)債(5)列漲幅首位。5年期國(guó)債05國(guó)債(3)列跌幅首位。周二上證國(guó)債市場(chǎng)小幅下跌，當(dāng)日上證國(guó)債指數(shù)開盤于111.55點(diǎn)，高開0.01點(diǎn)，盤中最高探至111.55點(diǎn)，最低探至111.46點(diǎn)，收盤報(bào)111.49點(diǎn)，下跌0.04%。市場(chǎng)成交量放大42.50%，但交投仍比較清淡。從盤面上看，交易中的53只國(guó)債12只上漲，4只持平，22只下跌，15只未成交。長(zhǎng)期券種全線走弱，中期品種僅有少數(shù)紅盤報(bào)收，如010301券、010307券等，短期券種仍處于調(diào)整態(tài)勢(shì)。周三上證國(guó)債市場(chǎng)小幅下跌，上證國(guó)債指數(shù)開盤于111.50點(diǎn)，高開0.01點(diǎn)，盤中最高探至111.50點(diǎn)，最低探至111.39點(diǎn)，收盤報(bào)111.44點(diǎn)，下跌0.05%。市場(chǎng)成交清淡，全天共成交31萬(wàn)手，較周二成交萎縮45.61%。從盤面上看，交易中的54只國(guó)債，有6只上漲，5只持平，28只下跌，15只未成交。周四上證國(guó)債市場(chǎng)大幅下跌，上證國(guó)債指數(shù)開盤持平于111.44點(diǎn)，盤中最高探至111.44點(diǎn)，最低探至111.23點(diǎn)，收盤報(bào)111.26點(diǎn)，下跌0.16%。市場(chǎng)成交量放大138.71%。從盤面上看，交易中的54只國(guó)債，有4只上漲，3只持平，31只下跌，16只未成交?，F(xiàn)券普跌，僅有010301券、010503券等少數(shù)券種紅盤報(bào)收，中長(zhǎng)期品種跌幅居前，010504券、010307券等中長(zhǎng)期品種成為做空的主要品種。周五上證國(guó)債市場(chǎng)小幅下跌，當(dāng)日上證國(guó)債指數(shù)高開低走，開盤于111.27點(diǎn)，高開0.01點(diǎn)，盤中最高探至111.27點(diǎn)，最低探至111.08點(diǎn)，收盤報(bào)111.16點(diǎn)，下跌0.09%。全天共成交115萬(wàn)手，較7日放大55.41%，為6月8日以來(lái)的最大成交量。從盤面上看，交易中的54只國(guó)債，有6只上漲，3只持平，29只下跌，16只未成交。7年期國(guó)債03國(guó)債(7)列漲幅首位。5年期國(guó)債05國(guó)債(3)列跌幅首位。
從宏觀面看，10月份以來(lái)的諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回落態(tài)勢(shì)仍有望延續(xù)?？傮w來(lái)看，2006年中國(guó)經(jīng)濟(jì)最終將形成低通脹、高增長(zhǎng)的良性格局。12月份美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)主席將再度訪華，預(yù)計(jì)人民幣匯率問(wèn)題依然是中美雙方的重要議題，而國(guó)際投機(jī)力量對(duì)于人民幣升值的預(yù)期也必然會(huì)再度高漲。匯率問(wèn)題會(huì)成為12月份中國(guó)人民銀行關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，預(yù)計(jì)這種管理層關(guān)注焦點(diǎn)的轉(zhuǎn)移將對(duì)于本幣市場(chǎng)利率形成一定的壓制作用。
中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議日前召開，其中幾點(diǎn)值得投資者關(guān)注。一是，明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度將有所放緩。會(huì)議擬定明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)約為8％，較今年的實(shí)際增長(zhǎng)幅度10.48下降了2個(gè)多百分點(diǎn)，在保持貨幣供應(yīng)平穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，進(jìn)一步調(diào)整投資機(jī)機(jī)構(gòu)，減少部分產(chǎn)業(yè)投資。從今年下半年的數(shù)據(jù)來(lái)看，行政調(diào)控及緊縮政策的實(shí)施已經(jīng)對(duì)投資增速起到較好的抑制作用，今年前10個(gè)月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速由1－6月份的31.3%回落到28.3%，其中1－10月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)26.8%，比1－9月份回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，其中10月份回落6.5個(gè)百分點(diǎn)。從累計(jì)增速看，前10個(gè)月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)比前6個(gè)月回落4.5個(gè)百分點(diǎn)，甚至比去年同期回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，前10個(gè)月新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增速已經(jīng)回落到4.4%，較上半年的22.2％已經(jīng)大幅下降。投資增速的下降會(huì)使得宏觀經(jīng)濟(jì)朝持續(xù)穩(wěn)定的方向發(fā)展，為債市提供較好的投資環(huán)境。
另外，近期貨幣政策穩(wěn)中有緊。銀行體系流動(dòng)性過(guò)剩、貨幣信貸投放過(guò)多，是今年金融運(yùn)行的主要格局，也為投資提供了充足的資金支撐。今年來(lái)，央行已經(jīng)采取多次緊縮政策，4月、8月、11月三度提高存款準(zhǔn)備金率，加息、發(fā)行定向票據(jù)都未能根本改變流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題，央行稱，下階段將繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，鞏固宏觀調(diào)控成果，同時(shí)注意加強(qiáng)各項(xiàng)宏觀政策的協(xié)調(diào)配合。伴隨外匯占款壓力的增大，央行對(duì)沖難度的增加，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)緊縮預(yù)期也逐步增強(qiáng)。從近期某券商對(duì)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和基金公司為主的機(jī)構(gòu)投資者做了一份調(diào)查報(bào)告中也可以看出，調(diào)查顯示認(rèn)為明年二季度將會(huì)出臺(tái)緊縮政策的投資者占絕大多數(shù)，在緊縮貨幣政策工具選擇方面，86%的投資者預(yù)期明年存款準(zhǔn)備金率將繼續(xù)上調(diào)，其中，預(yù)期上調(diào)兩次的高達(dá)40%，有52%的投資者預(yù)期明年央行將會(huì)加息一次。這意味這投資者對(duì)未來(lái)貨幣緊縮預(yù)期大大增強(qiáng)，這必將影響其對(duì)債市的操作方式。
從資金面看，市場(chǎng)對(duì)于后期流動(dòng)性狀況依然懷有非常樂(lè)觀的預(yù)期。首先，12月份大量央行票據(jù)到期，資金將流入市場(chǎng)；其次，財(cái)政性存款也會(huì)在12月中流出央行，在客觀上加強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性充裕程度；其三，財(cái)政部與商業(yè)銀行間的現(xiàn)金管理操作預(yù)計(jì)也會(huì)在12月份中進(jìn)入實(shí)施階段，這相當(dāng)于再度補(bǔ)充了商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性；其四，在西方圣誕節(jié)前夕，中國(guó)的外貿(mào)順差有望繼續(xù)攀升，也將豐富市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況?？傊畯馁Y金流入角度，多重因素仍將對(duì)現(xiàn)券交易構(gòu)成強(qiáng)而有利的支撐；
伴隨新股發(fā)行節(jié)奏的加快，全球第一大IPO工行的融資結(jié)束，資金面趨緊，回購(gòu)利率的走高，從11月份至今，債市一直呈現(xiàn)箱體震蕩態(tài)勢(shì)，多空勢(shì)力較為均衡，預(yù)計(jì)未來(lái)震蕩整理將是債市的主基調(diào)。首先，央票利率上行空間有限。本周央行再度用數(shù)量招標(biāo)方式穩(wěn)定市場(chǎng)利率，公開市場(chǎng)以97.28元進(jìn)行數(shù)量式招標(biāo)，其參考利率為2.7961％，與上周持平，以上限發(fā)行200億元一年期央票，較上周增加100億元。在11月21日的公開市場(chǎng)操作中，央票利率走高3個(gè)基點(diǎn)，之后央行連續(xù)兩周采用數(shù)量招標(biāo)方式穩(wěn)定市場(chǎng)利率，其意圖主要為保持合理范圍內(nèi)的中美利差。人民幣近期呈現(xiàn)加速升值態(tài)勢(shì)，人民幣兌美元匯率中間價(jià)新高不斷，日前已經(jīng)突破7.83元關(guān)口，市場(chǎng)預(yù)期，人民幣匯價(jià)將于明年再升值3％－5％，最快明年第一季度升至1美元兌7.75元人民幣的水平。人民幣的長(zhǎng)期升值趨勢(shì)為國(guó)內(nèi)帶來(lái)大量閑散熱錢，外匯儲(chǔ)備的高增長(zhǎng)大大加大了央行對(duì)沖的難度，為降低熱錢的盈利空間，央行必須使得中美保持３％左右的合理利差水平。加上在美國(guó)通脹壓力減小的情況下，其利率已無(wú)上升空間，并且美元倫敦市場(chǎng)銀行同業(yè)拆借利率有下降的趨勢(shì)，其一年期從最高的5.75%下降到最近的5.3%左右，分析師預(yù)計(jì)明年美國(guó)可能會(huì)有減息的舉措。這樣，央行的上行空間被抑制，市場(chǎng)利率企穩(wěn)，債市收益率的上行空間也不大。
其次，短期內(nèi)到期資金較為充足。12月份公開市場(chǎng)資金每周將有400－600億元資金到期，最后一周將達(dá)到1000多億元資金到期，照目前的發(fā)行額度，將無(wú)法完全對(duì)沖，此前央行也已連續(xù)兩周實(shí)現(xiàn)凈投放；12月到期的國(guó)債和政策性銀行債規(guī)模將達(dá)到3347億元，而12月將發(fā)行的債券數(shù)目相對(duì)較??；年末，財(cái)政放款也是一筆不小的數(shù)目，參照以往的數(shù)據(jù)，估計(jì)今年將達(dá)到3000億元的水平。并且市場(chǎng)短期資金參照指標(biāo)7天回購(gòu)利率也處于下降趨勢(shì)，恢復(fù)至2.3％左右水平，加權(quán)平均利率在2.35％一帶，市場(chǎng)資金面漸漸平穩(wěn)。
從利空因素看，原油價(jià)格將與國(guó)際接軌，成CPI上行最大隱患。消息面上，新成品油定價(jià)機(jī)制獲重大進(jìn)展，最新方案顯示，中國(guó)的成品油價(jià)不再"盯住"紐約、新加坡和鹿特丹三地成品油價(jià)，而是以布倫特、迪拜和米納斯三地原油價(jià)格為基準(zhǔn)。這意味著國(guó)內(nèi)成品油價(jià)與國(guó)際原油接軌的新時(shí)期將開啟，新定價(jià)機(jī)制仍可能采取定期調(diào)整的方式，具體的調(diào)整時(shí)間段則會(huì)縮短，甚至不排除一周調(diào)整一次的可能。油價(jià)對(duì)PPI和CPI上漲的推動(dòng)不言而喻，若正式與國(guó)際接軌，將有20％左右的漲幅，未來(lái)CPI的上行壓力加大，中長(zhǎng)期券種風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。
市場(chǎng)已經(jīng)臨近年末，從歷史慣例來(lái)看，應(yīng)該處于政策真空期，市場(chǎng)心態(tài)會(huì)越發(fā)穩(wěn)定。進(jìn)入12月后，市場(chǎng)主流投資機(jī)構(gòu)所關(guān)注的發(fā)行市場(chǎng)基本落下了帷幕，預(yù)計(jì)11月末開始的多頭反彈依然會(huì)延續(xù)，跨年度行情也就此展開。但是不可否認(rèn)，由于一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)的缺位，將導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)難現(xiàn)繼續(xù)快速上行的場(chǎng)面。溫和上漲可能是12月份債券市場(chǎng)表現(xiàn)的主旋律。
總體而言，對(duì)于12月份債券市場(chǎng)懷有良好預(yù)期，唯一需要關(guān)注的事件依然是股票IPO因素。根據(jù)目前信息顯示，在今年年底依然還有部分股票發(fā)行，其中也不乏大盤股。這可能會(huì)引發(fā)資金面的短暫性失衡。但是正如實(shí)踐所證明，IPO因素僅對(duì)市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，對(duì)于總量的影響甚微，而且在經(jīng)過(guò)11月份的市場(chǎng)波動(dòng)后，機(jī)構(gòu)的成熟度將會(huì)明顯提升，預(yù)計(jì)難以再度出現(xiàn)回購(gòu)利率非理性的快速上行局面，因此也不必對(duì)IPO因素過(guò)分憂慮。（中銀國(guó)際/吳東強(qiáng)）
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