申銀萬國證券研究所 檀向球 邊慎
從長期角度來看，股指期貨不會改變現(xiàn)貨市場的中長期走勢，決定現(xiàn)貨市場中長期走勢的是股市基本面。但股指期貨市場具有低交易成本和保證金交易特點，具備避險和價格發(fā)現(xiàn)功能，有利于吸引原本擔(dān)心風(fēng)險的投資者進(jìn)入市場。從長期來看，股指期貨的推出增加了現(xiàn)貨市場的深度和流動性
股指期貨對現(xiàn)貨指數(shù)的影響
海外證券市場股指期貨大多數(shù)在20世紀(jì)80至90年代初期設(shè)立。1982年，美國堪薩斯期貨交易所在世界上第一次推出了價值線綜合股指期貨。1983年，澳大利亞悉尼期貨交易所開設(shè)了ASE股指期貨交易，成為美國以外第一個推出股指期貨的國家。進(jìn)入九十年代后，國際資本日益全球化，同時機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為金融市場上的主導(dǎo)力量，從而對風(fēng)險管理工具提出了更高的要求。發(fā)達(dá)證券市場和新興證券市場競相開設(shè)股指期貨交易，形成了世界性的股指期貨交易熱潮。
我們研究了海外主要證券市場推出主要股指期貨的日期表，并給出了1980年1月1日至1991年12月31日11年期間標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、恒生指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、倫敦金融時報100指數(shù)、巴黎CAC40指數(shù)、德國DAX指數(shù)、多倫多指數(shù)和臺灣加權(quán)指數(shù)與道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)的相關(guān)系數(shù)，從中可以看出這些指數(shù)與道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)的相關(guān)性很高。
因此，我們以道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)為參照系指數(shù)，選擇主要海外證券市場以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、恒生指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、倫敦金融時報100指數(shù)、巴黎CAC40指數(shù)、德國DAX指數(shù)、多倫多指數(shù)和臺灣加權(quán)指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨，在推出前后兩年的現(xiàn)貨指數(shù)走勢，研究股指期貨推出對現(xiàn)貨指數(shù)走勢到底有什么影響。
我們以美國道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)為參照系，采用橫向和縱向比較相結(jié)合的方法，分析標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、恒生指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、倫敦金融時報100指數(shù)、巴黎CAC40指數(shù)、德國DAX指數(shù)、多倫多指數(shù)和臺灣加權(quán)指數(shù)在推出股指期貨前后一年的市場走勢，分析股指期貨推出對現(xiàn)貨指數(shù)的影響。
在進(jìn)行圖表分析時，為了優(yōu)化比較效果，我們把指數(shù)的絕對數(shù)值轉(zhuǎn)化為百分比數(shù)值進(jìn)行比較。
美國、中國香港、日本、英國、法國、德國、加拿大和中國臺灣八個證券市場推出股指期貨的時間不同，我們將其開設(shè)前一年、開設(shè)后一年內(nèi)的走勢特征進(jìn)行比較，分析其市場機(jī)會和風(fēng)險。它們的走勢有以下幾個特點：
股指期貨的推出不能改變現(xiàn)貨指數(shù)的中長期基本走勢。從海外主要證券市場具有代表性的股指期貨推出前后現(xiàn)貨市場指數(shù)運(yùn)行態(tài)勢可以看出，股指期貨正式開設(shè)之前、之初和之后的標(biāo)的指數(shù)走勢短期雖然態(tài)勢各異，但中長期走勢基本上都是向上攀升。
研究表明，若選擇在一波牛市將要見頂，但還處于強(qiáng)勢的時候推出股指期貨，將使得股指期貨推出的前后兩年，標(biāo)的指數(shù)的走勢都要弱于道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)。而且在牛市頂部前后，標(biāo)的物的走勢遠(yuǎn)弱于道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)
股指期貨設(shè)立后，出現(xiàn)較大幅度下跌只有1987年5月的多倫多指數(shù)。在指數(shù)期貨推出的前后兩年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、恒生指數(shù)、多倫多指數(shù)、法國CAC40指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)和德國DAX指數(shù)與道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)走勢的節(jié)奏和步調(diào)幾乎完全一致。而臺灣加權(quán)指數(shù)由于98年東南亞金融危機(jī)造成現(xiàn)貨指數(shù)在股指期貨推出前后一年與道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)走勢迥異。
大多數(shù)股指期貨在設(shè)立之后中期趨勢向上，其原因可能較多，但有一點似乎是共同的，那就是與非標(biāo)的物———道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)在1980年至1993年期間反復(fù)上升的趨勢密不可分。
股指期貨的推出時機(jī)選擇對標(biāo)的指數(shù)的短期走勢具有重要影響。通過八個證券市場指數(shù)走勢與道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)走勢的對比,可以看出：
若在整個市場處于大熊市之后的調(diào)整期，但新一輪的上漲行情尚未開始之際推出股指期貨，雖然股指期貨推出的前一年標(biāo)的指數(shù)的走勢要弱于道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)，但在股指期貨推出的后一年，股指期貨標(biāo)的指數(shù)的走勢要強(qiáng)于參照物指數(shù)-道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)。如法國CAC40股指期貨推出前后的市場走勢。
若在整個市場處于長期弱市整理的后期推出股指期貨，將在一定程度上激活市場人氣，使得在股指期貨推出的前一年，標(biāo)的指數(shù)的走勢雖然節(jié)奏和步調(diào)與道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)相同，但強(qiáng)度要高于參照物指數(shù)———道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)；并且股指期貨推出的后一年，股指期貨標(biāo)的指數(shù)的走勢和強(qiáng)度基本上與道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)相同。如標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨、倫敦金融時報100股指期貨和日經(jīng)225股指期貨推出前后的市場走勢。
若選擇在一波牛市的中期推出股指期貨，雖然股指期貨推出的前一年，標(biāo)的指數(shù)的走勢強(qiáng)度要弱于參照物指數(shù)-道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)，但在股指期貨推出的后一年，股指期貨標(biāo)的指數(shù)走勢的強(qiáng)度基本上與道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)相同。如恒生股指期貨推出前后的市場走勢。
若選擇在一波牛市將要見頂，但還處于強(qiáng)勢的時候推出股指期貨，將使得股指期貨推出的前后兩年，標(biāo)的指數(shù)的走勢都要弱于道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)。而且在牛市頂部前后，標(biāo)的物的走勢遠(yuǎn)弱于道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)。如多倫多股指期貨推出前后的市場走勢。
若在一波牛市處于頂部時候推出股指期貨，將使得股指期貨推出的前一年，股指期貨標(biāo)的指數(shù)的走勢強(qiáng)度要明顯強(qiáng)于道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)。但在股指期貨推出的后一年，股指期貨標(biāo)的指數(shù)走勢的強(qiáng)度要弱于參照物指數(shù)———道瓊斯工業(yè)股價指數(shù)相同。如德國DAX股指期貨推出前后的市場走勢。
近年來，美國等西方國家的經(jīng)濟(jì)學(xué)者，對有關(guān)股指期貨對現(xiàn)貨指數(shù)波動性影響方面進(jìn)行了大量的實證研究。其中有數(shù)十位學(xué)者曾對多個國家和地區(qū)股指期貨引入前后所對應(yīng)股票指數(shù)的波動性進(jìn)行的前后比較研究。據(jù)統(tǒng)計，在48組研究結(jié)果中，有29組表明股指期貨的存在不增加股票指數(shù)的波動性；有9組表明股指期貨的存在減少了現(xiàn)貨指數(shù)的波動性；有2組表明股指期貨的存在某些情況下增加了現(xiàn)貨指數(shù)的波動性，而在另外一些情況下不增加現(xiàn)貨指數(shù)的波動性；有8組表明股指期貨的存在增加了現(xiàn)貨指數(shù)的波動性。
我們了解標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨、恒生股指期貨、日經(jīng)225股指期貨、倫敦金融時報100股指期貨、巴黎CAC40股指期貨、德國DAX股指期貨、多倫多股指期貨和臺灣加權(quán)股指期貨推出前后一年現(xiàn)貨指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差的比較情況，從中可以看出，8個市場中有4個在股指期貨推出后現(xiàn)貨指數(shù)日收益率方差基本不變，一個增大，另外三個市場減小。
從西方學(xué)者的實證研究經(jīng)驗及我們的研究來看，股指期貨的推出基本不改變現(xiàn)貨指數(shù)的波動性。
國外學(xué)者以股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為指標(biāo)，對2000年以前美國、日本、英國、瑞士、德國、芬蘭和香港的股指期貨市場及股票現(xiàn)貨市場指數(shù)波動性進(jìn)行了大量的實證研究，大部分研究認(rèn)為股指期貨波動性要比現(xiàn)貨指數(shù)大，原因有以下幾點：
股指期貨價格可對新的市場信息作出迅速反應(yīng)，而股票現(xiàn)貨指數(shù)價格則因交易方式的不同對新市場信息的反應(yīng)有一定的滯后性；
股票現(xiàn)貨市場具有較高的交易成本，某些對市場影響較小的新信息，股指期貨市場作出了反應(yīng)，而股票現(xiàn)貨市場不作出反應(yīng)；
由于股票指數(shù)新價格由許多股票新的交易價格的加權(quán)平均形成，這種價格形式具有“平滑”股票指數(shù)的作用，而股指期貨的新價格是由一筆交易決定的，因而表現(xiàn)出更大的波動性；
股指期貨價格的波動性會受到交割日來臨、違約風(fēng)險等因素的制約。
我們研究了世界各國和地區(qū)主要股指期貨（當(dāng)月到期）和現(xiàn)貨指數(shù)的相關(guān)性，無論從期指和現(xiàn)貨指數(shù)本身相關(guān)性，還是從日收益率相關(guān)性來看，世界各國和地區(qū)主要股指期貨（當(dāng)月到期）和現(xiàn)貨指數(shù)的相關(guān)性是非常高的。
從中可以看出，世界各國和地區(qū)主要股指期貨（當(dāng)月到期）和現(xiàn)貨指數(shù)2000年1月1日至2006年12月13日期間走勢基本上是重合的。這說明這些市場中股指期貨的運(yùn)作效率是非常高的，一旦股指期貨價格脫離無套利定價區(qū)間上下限時，套利投資者會很快地參與套利，這就維持了股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的高度相關(guān)性。
樣本股和非樣本股 誰的機(jī)會更大
我們先來看一下海外主要證券市場在推出股指期貨后，作為標(biāo)的指數(shù)的樣本股和非樣本股整體市場收益比較情況。
在海外證券市場，藍(lán)籌股指數(shù)一般都是市場基準(zhǔn)指數(shù)，同時也作為指數(shù)基金的跟蹤指數(shù)和指數(shù)衍生產(chǎn)品的標(biāo)的物，這些指數(shù)樣本股的市值規(guī)模和成交金額一般都占到市場的70%以上，而且這些藍(lán)籌股指數(shù)的市場走勢一般都要高于市場整體。
我們先看一下海外證券市場著名的藍(lán)籌股指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、倫敦金融時報100指數(shù)、德國DAX30指數(shù)、恒生33指數(shù)、巴黎CAC40指數(shù)和多倫多指數(shù)）市場收益情況。
從中可以看出，1990年1月1日至2005年12月15日期間，海外證券市場除了日本外，其他國家和地區(qū)的樣本股指數(shù)走勢總體來看，年平均漲幅都是比較高的，其中標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)年平均漲幅14.07%，倫敦金融時報100指數(shù)年平均漲幅6.99%，德國DAX指數(shù)年平均漲幅10.66%，恒生指數(shù)年平均漲幅23.92%，巴黎CAC40指數(shù)年平均漲幅7.50%，多倫多指數(shù)年平均漲幅9.83%。
股指期貨對現(xiàn)貨市場
資金不會有擠出效應(yīng)
從短期來看，由于股指期貨和股票現(xiàn)貨通常存在著某種程度的替代效應(yīng)，股指期貨在上市初期可能會對現(xiàn)貨市場存在資金排擠效應(yīng)，尤其是重視指數(shù)的基金經(jīng)理人及部分投機(jī)者，會將部分資金轉(zhuǎn)移至股票市場。但從整體與長期角度看，股指期貨的推出只會促進(jìn)股市交易的活躍與價格合理波動，從而使股市更加健康發(fā)展。
Kuserk和Cocke（1994）等人對美國股指期貨推出對市場資金影響進(jìn)行過研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨推出后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規(guī)模和流動性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動的態(tài)勢。雖然，股指期貨的市場規(guī)?？赡艹^現(xiàn)貨市場，但這是場外資金大量流入造成的，對股市的發(fā)展具有長期推動作用。以美國為例，80年代推出股指期貨交易后，充分發(fā)揮了股指期貨避險作用，使投資者在1987年股災(zāi)中的損失大大得到緩解，并很快便迎來了90年代的空前大牛市。事后，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，假設(shè)1987年危機(jī)發(fā)生時沒有股指期貨交易，其后果真是不堪設(shè)想。
香港在1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當(dāng)年就增長了60％，之后，股票交易量不斷增加，根據(jù)統(tǒng)計2000年上半年香港股票交易金額已達(dá)到17566億港元，比恒生期貨推出前同期香港股票交易金額已增加近50倍，帶來了香港金融市場的空前繁榮。
因此，根據(jù)國外以及我國香港地區(qū)的實際情況來看，擔(dān)心股指期貨推出分流股票現(xiàn)貨市場資金是沒有必要的。
以上分析可以看出，從長期角度來看，股指期貨不會改變現(xiàn)貨市場的中長期走勢，決定現(xiàn)貨市場中長期走勢的是股市基本面。但股指期貨市場具有低交易成本和保證金交易特點，具備避險和價格發(fā)現(xiàn)功能，有利于吸引原本擔(dān)心風(fēng)險的投資者進(jìn)入市場。從長期來看，股指期貨的推出增加了現(xiàn)貨市場的深度和流動性，對股市現(xiàn)貨市場的發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)大有一定的促進(jìn)作用。
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