2月份金融運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)貨幣信貸逆季節(jié)因素呈加速反彈態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)流動(dòng)性似乎再度呈現(xiàn)泛濫勢(shì)頭。
其背后的原因在于出口快速增長(zhǎng)，帶來貿(mào)易順差高企和匯占款繼續(xù)攀高，另外2月份央行對(duì)市場(chǎng)凈投放資金3860億，從而進(jìn)一步增加了基礎(chǔ)貨幣投放。與此同時(shí)，商業(yè)銀行貸款投放出乎意料的大幅增加，提升乘數(shù)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)的進(jìn)一步放大。一切根源都在于流動(dòng)性這一老問題。
我們認(rèn)為進(jìn)一步緊縮勢(shì)所難免。從方向上看，回收流動(dòng)性、加快人民幣升值依然是首要選擇。表現(xiàn)在具體方式上，可能更加多樣化。
金融運(yùn)行呈三大特點(diǎn)
其一，M1、M2增長(zhǎng)加速反彈，兩者剪刀差有所縮小。反彈最快的無疑是M2，環(huán)比增加了1.9個(gè)百分點(diǎn)，一舉扭轉(zhuǎn)連續(xù)此前8個(gè)月穩(wěn)步回落的態(tài)勢(shì)，反彈至2006年8月時(shí)的增長(zhǎng)水平。相形之下，M1則繼續(xù)保持了一年多以來的攀升態(tài)勢(shì)。不過與1月份不同的是，攀升速度有所減慢，M1、M2增速剪刀差有所縮小。從過去來看，M1增長(zhǎng)變化與M2增長(zhǎng)變化呈反相關(guān)系。即M2增速下降時(shí)，M1增長(zhǎng)則提速，而M1增速減緩或者下降時(shí)，M2增速反而加快。如2007年1月份M2增速下降1個(gè)百分點(diǎn)，M1增速則提升了將近3個(gè)百分點(diǎn)，而2月份當(dāng)M2增速提升時(shí)，M1增速則明顯回落，如果剔除春節(jié)假日特別的資金投放，M1增速很可能還會(huì)下降。
其二，新增貸款繼續(xù)高歌猛進(jìn)，出乎市場(chǎng)意料。1月份新增人民幣貸款5676億，與去年同比相仿，容易被市場(chǎng)理解，但2月份再度新增4138億，頗讓市場(chǎng)備感意外。原因有兩方面：1）2007年1、2月份央行連續(xù)兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，回籠資金同時(shí)又降低貨幣乘數(shù)，這對(duì)2月份貸款影響理論上較大；2）2月份只有28天，再扣除春節(jié)假期、雙休日，工作日更少。按照2月份貸款投放進(jìn)度，一個(gè)月新增貸款將超過6500億。從以往經(jīng)驗(yàn)來看，2月份一直是貸款投放淡月，這次反季節(jié)增長(zhǎng)十分意外。特別是中長(zhǎng)期貸款增速顯著，固定資產(chǎn)投資增速的反彈壓力可想而知。
其三，人民幣存款增速繼續(xù)走低。2月份，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額為34.5萬億元，同比增長(zhǎng)16%，較1月份下降0.8%個(gè)百分點(diǎn)?？鄢竟?jié)性因素，2月份存款增速下降可能更快。其中值得注意的是，非金融性公司存款下降3648億元，同比多下降5939億元（去年增加2290億元），這一方面可能因?yàn)閷?duì)企業(yè)員工工資獎(jiǎng)金等集中支付，另一方面則說明股市吸引力不減，吸引社會(huì)資金持續(xù)流入。
趨勢(shì)不可持續(xù)
很明顯，2月份我國(guó)金融運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示貨幣供應(yīng)正在呈現(xiàn)強(qiáng)力反彈勢(shì)頭。其擴(kuò)張是從兩個(gè)方面來進(jìn)行的：
其一，外貿(mào)順差高企以及春節(jié)期間央行對(duì)市場(chǎng)資金投放，使得基礎(chǔ)貨幣迅猛增長(zhǎng)。其二，銀行被壓制的信貸擴(kuò)張繼續(xù)釋放，增大整個(gè)社會(huì)的資金乘數(shù)效應(yīng)。由于我國(guó)銀行超額準(zhǔn)備金率并不穩(wěn)定，貨幣乘數(shù)實(shí)際上也不穩(wěn)定，因此一般隨著貸款投放給整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性帶來間歇性沖擊。1、2月份信貸的急劇擴(kuò)張，是貨幣供應(yīng)指標(biāo)反彈的重要因素。
至于貸款擴(kuò)張的因素則比較復(fù)雜。商業(yè)銀行前期被壓制的沖動(dòng)隨著項(xiàng)目開工等加倍釋放只是一方面，“十一五”規(guī)劃開局之年也有影響，但我們認(rèn)為更重要的是商行與央行、商行與商行之間的信貸博弈結(jié)果。央行對(duì)信貸監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)在于總量，而在信貸結(jié)構(gòu)管理上，如銀行與銀行之間信貸市場(chǎng)份額、銀行信貸業(yè)務(wù)行業(yè)或企業(yè)分布（除被宏觀調(diào)控的之外）、信貸投放進(jìn)度安排等影響較弱，一般通過發(fā)行定向票據(jù)、定向調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、窗口指導(dǎo)等進(jìn)行間接調(diào)控。而在這方面，銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管雖更有針對(duì)性，但需要在市場(chǎng)監(jiān)管和行政調(diào)控間尋找平衡，這一難度同樣不小。多種力量參與信貸博弈，是1、2月份新增貸款高達(dá)9800億的重要原因。
流動(dòng)性充裕是目前主要矛盾
降低貿(mào)易順差給基礎(chǔ)貨幣投放的壓力。短期來看，我國(guó)貿(mào)易順差持續(xù)存在的局面很難扭轉(zhuǎn)，其中既有我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、出口結(jié)構(gòu)升級(jí)、發(fā)揮“中國(guó)制造”優(yōu)勢(shì)的原因，也與出口商選擇加快出口減少人民幣升值損失的策略有關(guān)。改善順差壓力的方式無非兩種：鼓勵(lì)外匯資本流出和適當(dāng)加快人民幣升值。當(dāng)然，采用外匯互換也是一種辦法。
通過公開市場(chǎng)操作大力回籠資金。本次央行發(fā)行1400億票據(jù)只是開局。我們認(rèn)為下一步，央行可能還會(huì)根據(jù)各行貸款投放情況實(shí)行定向票據(jù)發(fā)行，甚至實(shí)施差別存款準(zhǔn)備金率。或者定向?qū)嵤┩鈪R互換等。3－6月份，市場(chǎng)到期票據(jù)并不多，只有11400億左右，扣除目前已經(jīng)對(duì)沖的，還余5000億左右，未來對(duì)沖壓力并不大，因此再度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性較小。
至于加息，我們認(rèn)為助力央行貨幣緊縮、“錦上添花”也未嘗不可，但其真實(shí)作用更多在于心理。就目前而言，加息既無助于遏制市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，也無助于遏制銀行貸款擴(kuò)張（因?yàn)榇尜J差不變，加息對(duì)貸款需求遏制也有限），對(duì)抑制通貨膨脹有一定作用，然目前并不必要。2月份我國(guó)CPI漲幅為2.7%，反彈的原因更多的是食品季節(jié)性上漲。（陳繼先）
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