2月27日，全球股市意外下跌。這次下跌始于中國。當天，上證指數(shù)跌去了將近9%。隨后，美國道-瓊斯指數(shù)下跌了大約500點。在之后的交易日中，從日本東京到印度孟買的市場也都經(jīng)歷了類似的下跌。此后一周，市場出現(xiàn)了小幅恢復。但是，大多數(shù)市場都沒能收回下跌損失的一半。由于此次下跌伴隨著巨大的交易量，而市場又沒能充分反彈，因此，熊市氣氛依然存在。
國際金融市場彌漫著中國觸發(fā)股市坍塌的輿論，但這不是真正的原因。由于很多投資者追逐短期投機，市場實際上已經(jīng)處于超買狀態(tài)，哪怕微小的沖擊都可能引發(fā)動蕩。滬市下跌之所以引人矚目，是因為很多投機者相信中國的需求總是強勁的，并且可以抵消美國經(jīng)濟的下滑。絕大多數(shù)國際投資者對中國的認識十分有限，因此他們對于中國支撐世界經(jīng)濟以及金融市場的幻想不斷膨脹。滬市的下跌在一定程度上打破了這些投資者的中國幻想。
此外，還有兩個事件也對全球股市下跌起了關鍵作用。格林斯潘在2月26日講到，美國經(jīng)濟可能在2007年底進入衰退期。作為美國經(jīng)濟向來的樂觀派，格老的悲觀言論對于金融市場影響巨大。而2月27日公布的美國1月數(shù)據(jù)顯示，1月耐用商品訂貨量降幅超過8%。美國經(jīng)濟增長的可持續(xù)性很大程度上取決于企業(yè)投資，疲軟的耐用商品訂單量預示著疲軟的企業(yè)投資，這引起了市場對于美國經(jīng)濟形勢的重新評估。
技術性調(diào)整
對于此次調(diào)整的性質(zhì)，市場觀察家們?nèi)匀挥兴鶢幷?。有人提出，這只是一次技術性調(diào)整。過去兩年，投機于市場短期波動的交易者數(shù)量急劇增加，因此，至少在短期，他們的資金對市場定價的影響可以壓倒傳統(tǒng)資金的力量。這類交易者彼此關注，其行為跟企鵝有些類似——一旦危險信號出現(xiàn)，他們會在同一時間跳水，然后在一段時間內(nèi)一個個地回到岸上。當這類交易者充斥市場時，價格攀升的過程將是漸進的，但下跌則會是突然而急劇的。這種市場波動被認為是技術性的，因為它并不取決于市場基本面，如企業(yè)盈利及利率等的變化。根據(jù)這個解釋，中國股市下跌之所以引發(fā)全球震蕩，是因為所有投資者都把它看作是一個真實的風險信號。
日元利差交易(carry trade)的平倉，可能也擴大了這次技術調(diào)整的幅度。日本央行剛剛宣布，將基準利率提高25個基點，達到0.5%。這使得借日元比原來要貴一點點。數(shù)年來，國際金融機構(gòu)及對沖基金借日元來購買利率更高的貨幣，如美元或澳元；只要日元匯率穩(wěn)定，他們就可以賺取利差。這種被稱為“利差交易”的套利行為大約有1萬億美元的規(guī)模，其利潤約500億美元。然而，利差交易的死穴在于日元突然升值。一旦有任何危險跡象顯現(xiàn)，交易者會在同一時間平倉，從而更加劇日元的迅速升值。當利差交易者賣出日元，而日本銀行回收日元時，全球流動性將會減少，這對于貨幣供給的影響等同于央行加息。
也有人認為，這次調(diào)整是熊市到來的前兆。熊市的催化劑是美國房地產(chǎn)泡沫破裂，波及到經(jīng)濟其他部門所引發(fā)的美國經(jīng)濟衰退。美國聯(lián)邦政府最新的經(jīng)濟調(diào)查顯示，多數(shù)地區(qū)和行業(yè)經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)減緩。美國的房地產(chǎn)市場在整個經(jīng)濟中占有很大份額。房地產(chǎn)的銷售總額占到GDP的15%。有估算指出，從2001年起大約一半的新增就業(yè)來自于與房地產(chǎn)相關的經(jīng)濟活動。房地產(chǎn)業(yè)下調(diào)的影響是分階段產(chǎn)生的。當價格下降時，只會引起消費者更加謹慎的消費。然而，由于美國股市活躍，很好地抵消了房地產(chǎn)價值的縮水，美國消費者仍然維持像以前一樣的消費。但是，隨著待出售的現(xiàn)房存貨不斷增加，建筑商沒有動力開始新的工程，于是當現(xiàn)有工程結(jié)束的時候，他們會解雇工人。這種對經(jīng)濟的延遲效應會通過失業(yè)率的上升而逐漸顯現(xiàn)。當股市察覺到這種影響，也會隨之降低對企業(yè)收益的預期，這又會減少消費者的支出。最后，上升的失業(yè)率以及下跌的股市就有可能導致經(jīng)濟進入衰退。
我認為，這次小型的崩盤是技術性的。全球股市自2006年10月起已經(jīng)連續(xù)上漲了四個月，這段時間的市場波動異乎尋常的低。直到這次下跌前，美國股市在接近四個月的時間里沒有經(jīng)歷過單日下跌超過1%，這是歷史最好紀錄。當市場處于這樣一個平緩穩(wěn)定的上升狀態(tài)，投資者失去對風險的警惕，不斷向市場投錢。短期交易者認識到這個趨勢并借錢撲入，進一步擴大了這種趨勢。當交易者達到他們借貸能力的極限時，市場停止上漲并出現(xiàn)技術調(diào)整需要。一旦危險信號顯現(xiàn)，他們會像企鵝看到北極狐的影子一樣急于跳水。
金融模式變化
雖然這次下跌風暴可能反映了技術性的因素，它同時也暗示，流動性或許已經(jīng)不足以支撐股市的進一步上漲。“流動性”已經(jīng)變成當今世界的一個流行詞，但究竟什么是流動性呢？
經(jīng)濟學家總是嘲笑“流動性”這一定義。對他們來說，流動性就是金融系統(tǒng)里的貨幣，與其他用途的貨幣并沒有區(qū)別。貨幣是央行創(chuàng)造的，當央行降低或提高基準利率，商業(yè)銀行希望從央行借出或多或少的貨幣。這種央行與商業(yè)銀行之間資金流動的變化導致了貨幣供應的變化。一個稱職的央行能夠看到經(jīng)濟中的通脹或通縮壓力，并能預見性地調(diào)整利率，從而保證相對穩(wěn)定的低通脹率。
而在金融市場觀察者的言談間，流動性則是另一概念。當銀行家說到大量流動性時，指的是他們的客戶有大量的閑置貨幣。當股票首次公開發(fā)行(IPO)時，就可以看出流動性的情況。如果基金經(jīng)理不需要通過出售資產(chǎn)來為IPO融資，就表示經(jīng)濟系統(tǒng)中存在剩余流動性。
金融從業(yè)者熱愛流動性，因為它會帶來免費午餐。例如，股市上漲可以是由于公司業(yè)績的提高或者市盈率的增加。但是，如果投資者愿意為股票支付更多錢，股市就可以脫離公司業(yè)績而上漲。假設投資者愿意為股票支付15倍于其盈利的價格。有一天，他們忽然有了一筆現(xiàn)金，購買股票的愿望增強，他們或許會愿意支付20倍的價格。于是，股市可以在沒有任何基本面變化的情況下上漲三分之一。
經(jīng)濟學家并不相信金融系統(tǒng)中流動性的變化可以不影響實體經(jīng)濟的貨幣流動。因此，央行必須通過控制實體經(jīng)濟中的貨幣來控制金融經(jīng)濟中的貨幣或者說流動性。從長期來看，這是完全正確的。但是，正如凱恩斯說的，“在長期，我們都死了。”在某些特殊情況下，金融系統(tǒng)的貨幣能夠增加很大一塊，但是幾乎不影響實體經(jīng)濟中的貨幣流動。1998年以來就是這樣一個特殊的時期。
過去十年，IT業(yè)的技術革新已經(jīng)從根本上改變了金融市場的運作模式。過去，金融從業(yè)者習慣于以收取交易傭金為生。例如，當你通過一個經(jīng)紀人購買股票的時候，他們會收取一定的交易傭金。而你需要一個經(jīng)紀人的原因，是你不能直接進入市場。但為什么不能呢？因為有時，市場準入要求你達到一定的規(guī)模經(jīng)濟。這類似于你去超市購買蔬菜，是因為超市有規(guī)模經(jīng)濟，它可以從農(nóng)民手中大量購買蔬菜并運送到城市里來。在金融市場里，信息就是被運送給你的貨物?；ヂ?lián)網(wǎng)突然使得信息的運送成本接近于零了。想象一下，如果蔬菜可以沒有成本地運送給你，你還會去超市購買蔬菜嗎？IT技術就是這樣突然地破壞了金融從業(yè)者的基本價值。
在過去，美國股票經(jīng)紀人一般會向基金經(jīng)理收取0.25%的買賣股票的傭金?，F(xiàn)在，費率已經(jīng)下降到了0.06%。這項業(yè)務在美國已經(jīng)不掙錢了。在亞洲，過去五年間，韓國的傭金費率已經(jīng)下降了一半，香港的也下降了三分之一。可以預見，亞洲市場的傭金像美國一樣減少到可以忽略的程度，也只是時間早晚的問題。
這將改變交易文化，金融從業(yè)者將試圖通過參與市場交易來謀生，而不再是通過服務顧客來掙錢。例如，華爾街的公司已經(jīng)有超過50%的收入是來自于交易。此外，投資銀行也已經(jīng)變得和對沖基金區(qū)別不大。投行的交易員發(fā)現(xiàn)他們可以離開投行，設立對沖基金，為自己而不是為投行掙錢。因此，對沖基金的數(shù)量急劇增加。事實上，對沖基金和投資銀行共同占據(jù)了超過一半的市場交易量。從短期來看，他們的行為決定了市場的價格。
市場已達峰值
上述邏輯對于理解過去三年的流動性現(xiàn)象很有幫助。交易員已經(jīng)發(fā)明了新的交易工具，從信貸調(diào)期協(xié)議到指數(shù)股票型基金，新型市場突然出現(xiàn)在所有地方。這就類似于實體經(jīng)濟中的支付革新。假設有一天，你常去的商店給你提供信用而不是要求你支付現(xiàn)金；同時供貨商也給商店提供信用，供貨商的銀行再給他們提供信用，而銀行當然是從央行獲得貨幣。經(jīng)過這樣的創(chuàng)新后，整個世界看起來還是和以前一樣，只是你手頭有了更多的錢。如果你決定花掉這些錢，就能刺激經(jīng)濟。在金融世界里，手里有錢的投資者肯定會更多地購買，于是會抬高資產(chǎn)市場的價格。想象金融市場能不斷找到類似的支付創(chuàng)新，從而讓投資者手里有越來越多的資金——
這就是我們在過去三年在金融市場看到的景象。這也正是此輪牛市維持時間大大超出多數(shù)分析師預測的原因所在。實際上，牛市可以一直維持下去，只要金融市場找到辦法，讓投資者手中有錢就行。
但有跡象表明，這種支付“創(chuàng)新”或許已經(jīng)進入尾聲。次級市場(sub-prime market)是這些創(chuàng)新中重要的一種，其本質(zhì)是以低信用級抵押貸款為支撐的債券。這類借款人購買了他們根本無法支付的資產(chǎn)。一旦經(jīng)濟稍有惡化，他們的收入就會減少并無法履行還款。于是，這類債券的價值也將隨之下跌超過20%——這種幅度對于債券來說是很大的。就這樣，一種貨幣創(chuàng)造途徑失效了。雖然這只是數(shù)以千計的貨幣創(chuàng)造途徑中的一種，但也顯示出金融市場的貨幣創(chuàng)造機制正在破滅。
如果次級市場的問題暗示流動性已經(jīng)達到峰值，那么全球金融市場也應該已經(jīng)達到了峰值。我認為的確如此，全球股票市場將在未來數(shù)月不斷波動，但卻無法創(chuàng)造新高。在這種市場中，投資者應該在反彈的時候出售并且不要在下跌時買入。這就是說，減持風險資產(chǎn)是一個不錯的策略。
真正的熊市會在金融市場嗅出衰退味道的時候到來。目前最有可能的誘因就是美國房地產(chǎn)市場衰退，擴散到經(jīng)濟其他部分。我認為，美國經(jīng)濟將在2008年經(jīng)歷一場衰退，到那時，美國房地產(chǎn)市場泡沫破滅將波及到經(jīng)濟的其他部分。金融市場將在2007年三季度察覺到這種衰退。
以上的論述是針對海外市場的。由于中國的資本賬戶管制，中國市場的反應會比國際市場延遲大約一年左右。在上一個周期，全球市場于2000年達到峰值，但是中國在2001年才達到峰值。這種延遲的主要原因在于，中國的流動性主要是通過貿(mào)易而不是資本流動與國際聯(lián)系的。
歷史或許還會重復。但是，外國資本流入可能會扮演更加重要的角色。2006年，外資通過直接或間接的途徑，已經(jīng)占到了中國房地產(chǎn)投資的20%?；蛟S，中國已經(jīng)比我們想象更快地融入了全球金融市場。因此，中國與全球金融市場周期在時間上的延遲也許會比上次短很多。
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