本周國(guó)債市場(chǎng)繼續(xù)大幅下跌，周末有所企穩(wěn)。周一上證國(guó)債市場(chǎng)震蕩走低，大幅下跌，投資者拋盤明顯增多。上證國(guó)債指數(shù)開盤持平于111.81點(diǎn)，盤中最高探至111.81點(diǎn)，最低探至111.64點(diǎn)，收盤報(bào)111.68點(diǎn)，下跌0.12%，成交清淡，全天共成交77萬手，放大20.31%。國(guó)家開發(fā)銀行4月9日發(fā)行的5年期金融債中標(biāo)利率為3.56%，高于市場(chǎng)此前預(yù)期。從盤面上看，各期限品種均有較大降幅。交易中的55只國(guó)債有11只上漲，1只持平，27只下跌，16只未成交。7年期國(guó)債05國(guó)債(13)漲0.68%，列漲幅首位。周二上證國(guó)債市場(chǎng)小幅下跌，上證國(guó)債指數(shù)開盤于111.69點(diǎn)，高開0.01點(diǎn)，盤中最高探至111.69點(diǎn)，最低探至111.54點(diǎn)，收盤報(bào)111.60點(diǎn)，下跌0.07%，已連續(xù)第四個(gè)交易日下跌。市場(chǎng)成交量出現(xiàn)大幅萎縮37.66%。央行發(fā)行的1年期票據(jù)中標(biāo)收益率為2.9760%，與上周同期品種持平。從盤面上看，部分中長(zhǎng)期品種繼續(xù)調(diào)整，且跌幅較深。交易中的55只國(guó)債有6只上漲，2只持平，28只下跌，19只未成交。010107券跌幅較深，而010213券、010512券等逆勢(shì)收紅；中期券種成為做空的主力，010410券、010311券等跌幅居前，短期券種也全盤下跌，弱勢(shì)跡象明顯。周三國(guó)債市場(chǎng)下跌，收出了連續(xù)第五根陰線。全日指數(shù)報(bào)收于111.56點(diǎn)，成交5 .28億元，量能略有放大,場(chǎng)內(nèi)55只現(xiàn)券13漲15平27跌，負(fù)面預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)繼續(xù)下行。從品種來看中短期老券漲幅居前，其中0115券位于漲幅榜首位。從成交量來看，中短期浮息、固息老券成交居前，其中0004債成交15281.85萬元。周四上周二發(fā)行的400億元一年期票據(jù)，本周共發(fā)行1200億元，凈回籠300億元。國(guó)債指數(shù)昨日開盤111.57點(diǎn)，盤中震蕩下挫，收于111.54點(diǎn)，跌0.02％，全天成交8.3億元，顯示機(jī)構(gòu)分歧有所加大。從盤面來看，部分中長(zhǎng)期券種有所反彈，010308券、010301券等小幅拉升，而010311券、010504券等相對(duì)弱勢(shì)，短期券種企穩(wěn)，010507券紅盤報(bào)收。周五上證國(guó)債市場(chǎng)在連續(xù)六個(gè)交易日下跌后終于出現(xiàn)反彈，市場(chǎng)人氣繼續(xù)恢復(fù)，上證國(guó)債指數(shù)開盤于111.55點(diǎn)，高開0.01點(diǎn)，盤中最高探至111.58點(diǎn)，最低探至111.50點(diǎn)，收盤報(bào)111.58點(diǎn)，上漲0.04%，成交量雖有小幅萎縮，但仍維持近期較高水平。全天共成交66萬手，萎縮20.48%。從盤面上看，交易中的55只國(guó)債有18只上漲，3只持平，15只下跌，19只未成交。 長(zhǎng)期債05國(guó)債(4)列漲幅首位；中期債03國(guó)債(8)下跌0.18%，列跌幅首位。
消息面上，有市場(chǎng)傳聞，3月份廣義貨幣供應(yīng)量為17.3％，新增人民幣貸款4416億元。2月M2同比增長(zhǎng)為17.8％，新增貸款4138億元；CPI同比上漲3.3%，漲幅高于2月的2.7%。若傳聞兌現(xiàn)，將對(duì)市場(chǎng)造成一定的困擾，近期仍建議投資者仍以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為主。受到央行頻繁出手貨幣政策調(diào)控的影響，債市近期心理面和資金面都受到?jīng)_擊，加上3月份宏觀數(shù)據(jù)即將出臺(tái)，市場(chǎng)此刻顯得尤為謹(jǐn)慎，債指也積重難返。從目前市場(chǎng)特征和傳聞看，3月份宏觀數(shù)據(jù)并不理想，恐會(huì)對(duì)目前脆弱的市場(chǎng)雪上加霜。
上海一季度的信貸數(shù)據(jù)提前出爐，較快的信貸增長(zhǎng)量為全國(guó)的數(shù)據(jù)蒙上陰影。一季度上海中外資金融機(jī)構(gòu)本外幣新增貸款達(dá)872.3億元，同比多增408.7億元，創(chuàng)下歷史新高，并且新增貸款額接近去年全年增量的一半。其中前兩個(gè)月貸款同比多增380.1億元，這意味著，在央行大力調(diào)控的背景下，并嚴(yán)控信貸總額的情況下，上海3月份的信貸新增額還仍然超過了去年的同比水平。其中中長(zhǎng)期貸款同比多增107.1億元，短期貸款增加241.4億元，貸款的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的變化，中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)速度有所降低，但絕對(duì)值也并不低，對(duì)固定資產(chǎn)投資的促進(jìn)作用目前難以斷定，而短期貸款出現(xiàn)加速增長(zhǎng)，再加上儲(chǔ)蓄存款的降低，我們認(rèn)為其有很大部分流入股市中來，此趨勢(shì)會(huì)推高資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)央行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格膨脹更嚴(yán)厲的調(diào)控措施。
雖然不能以上海的數(shù)據(jù)情況來概括全國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，但上海信貸猛增可能是全國(guó)的縮影。一季度原材料價(jià)格的走高充分說明經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象的持續(xù)，原材料的需求完全可以體現(xiàn)出企業(yè)制造、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的活躍程度，其中鐵礦砂及其精礦進(jìn)口數(shù)量同比增速23.4%、初級(jí)形狀的塑料進(jìn)口數(shù)量同比增速11.9%、未鍛造的銅及銅材58%、原木18.8%。不難判斷，投資的過熱引發(fā)了市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)的變化，引發(fā)價(jià)格體系的整體上揚(yáng)。央行也不斷的打提前量，在3月份數(shù)據(jù)出臺(tái)之前就提高存款準(zhǔn)備金率；在利率調(diào)控放開后，也并未減輕數(shù)量上的回籠，央行可能對(duì)3月份數(shù)據(jù)做出較差的預(yù)期，在全部數(shù)據(jù)出臺(tái)才能動(dòng)用更嚴(yán)厲的緊縮手段之前，央行只能先通過數(shù)量型工具回收流動(dòng)性以減少金融機(jī)構(gòu)的可貸資金的方式進(jìn)行微調(diào)，再加上央行高層最近紛紛高調(diào)顯示加息的可能性，推斷3月份出臺(tái)的數(shù)據(jù)前后，央行很可能出臺(tái)更嚴(yán)厲的措施，不排除再次加息。
中國(guó)人民銀行4月10日以價(jià)格招標(biāo)方式發(fā)行了400億元1年期票據(jù)，發(fā)行價(jià)格為97.11元，對(duì)應(yīng)的參考收益率為2.9760%，與上周同期限品種持平，低于此前的市場(chǎng)預(yù)期。財(cái)政部4月13日發(fā)行的3年期國(guó)債中標(biāo)利率為2.77%，落在2.70%-2.80%的主流預(yù)期區(qū)間內(nèi)。3年期國(guó)債招標(biāo)結(jié)果符合預(yù)期、3月份M2增幅放緩等因素共同推動(dòng)。財(cái)政部4月13日發(fā)行的3年期國(guó)債中標(biāo)利率為2.77%，該利率水平落在2.70%-2.80%的主流預(yù)期區(qū)間內(nèi)。雖然加息預(yù)期依然存在，但本周央票收益率持平令投資者對(duì)后期市場(chǎng)短期利率水平穩(wěn)定充滿信心，因此招標(biāo)結(jié)果基本符合預(yù)期。央行本周在到期央票增多的情況下，縮減了1年期央票的發(fā)行數(shù)量，其希望央票利率平穩(wěn)的意圖明顯，這可能導(dǎo)致央票利率繼續(xù)持平。此次央票招標(biāo)結(jié)果有助于穩(wěn)定現(xiàn)券市場(chǎng)后期走勢(shì)，但短期內(nèi)提振作用有限，因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境并沒有實(shí)質(zhì)改變。由于投資者對(duì)緊縮政策再次出臺(tái)預(yù)期的抬頭，以及資金面的步步收緊，市場(chǎng)的悲觀氣氛依然存在。同時(shí)，銀行間債市回購(gòu)利率繼續(xù)上行，及股市連創(chuàng)新高分流債市資金也拖累債市表現(xiàn)。
海關(guān)總署最新數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)3月份貿(mào)易順差68.69億美元，遠(yuǎn)低于2月份的237.6億美元，也低于預(yù)期的203億美元。盡管貿(mào)易順差急劇下降，但央行仍將繼續(xù)回籠資金的預(yù)期并未因此減弱，故此其利好有限。同時(shí)，有關(guān)3月份M2增速放緩的消息對(duì)市場(chǎng)影響也有限。即使M2增速有所回落，但并不意味緊縮政策將結(jié)束，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)為CPI。央行最新公布的M2和貸款等數(shù)據(jù)強(qiáng)化了投資者對(duì)二季度緊縮政策仍將持續(xù)的預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，3月末廣義貨幣供應(yīng)量(M2)較06年同期增長(zhǎng)17.27%，增速較2月底的17.8%有所下降，但仍維持在高位。一季度新增人民幣貸款1.42萬億元，較06年同期多增1,678億元，并達(dá)到全年人民幣新增貸款目標(biāo)2.9萬億元的49%。但另一方面，本周公開市場(chǎng)3期央票收益率連續(xù)第二周持平，傳達(dá)了央行穩(wěn)定利率的政策意圖。本周3年期、1年期和3個(gè)月期票中標(biāo)收益率分別為3.28%、2.9760%和2.6648%。
隨著央行緊縮節(jié)奏的加快，調(diào)控力度的深化，債指打破弱勢(shì)平衡格局，K線由小陰線轉(zhuǎn)為中陰線，并伴隨中長(zhǎng)期券種的大幅調(diào)整，債市的風(fēng)險(xiǎn)正逐步釋放，其主要集中幾方面。一是，市場(chǎng)心理壓力加重，近期市場(chǎng)明顯感覺到央行的調(diào)控節(jié)奏加快，06年至今存款準(zhǔn)備金率調(diào)整次數(shù)達(dá)到6次，去年存款利率升高一次，貸款利率升高兩次，貨幣掉期、定向票據(jù)等緊縮手段頻繁使用；近年來這種趨勢(shì)更為明顯，在3月份央行宣布提高存貸款利率后不到1個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，存款準(zhǔn)備金率再度上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。也許一次的調(diào)控并不能對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，但屢次的調(diào)控對(duì)機(jī)構(gòu)的心理承受能力是極大的考驗(yàn)，隨著央行調(diào)控的深入，市場(chǎng)資金面泛濫的情況會(huì)得到改善，在頻繁調(diào)控的背景下，市場(chǎng)心理承受能力受到考驗(yàn)。二是，央行調(diào)控范疇擴(kuò)大。去年起央行的緊縮措施多是針對(duì)由于市場(chǎng)資金泛濫造成貸款、投資增速過快引起經(jīng)濟(jì)升溫的現(xiàn)象，主要調(diào)控對(duì)象是新增貸款量回收市場(chǎng)多余流動(dòng)性，而今來看，通貨膨脹的趨勢(shì)和資產(chǎn)價(jià)格的膨脹都成為央行調(diào)控的對(duì)象。央行行長(zhǎng)擔(dān)憂的是通脹趨勢(shì)，而不是當(dāng)前的通脹水平"；央行副行長(zhǎng)吳曉靈最近也明確表示人民銀行高度關(guān)注未來價(jià)格的走勢(shì)。從趨勢(shì)來看，CPI較M2和貸款指標(biāo)滯后約10個(gè)月，2006年上半年貨幣供應(yīng)量和貸款增速持續(xù)上升構(gòu)成了當(dāng)前CPI上漲的壓力，而今年1-2月貨幣供應(yīng)量和貸款增速上升也影響未來CPI上漲的壓力。并且央行已經(jīng)明確提醒市場(chǎng)注意資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，未來貨幣政策的操作模式可能轉(zhuǎn)變，若出現(xiàn)符合央行和市場(chǎng)認(rèn)同的積極效應(yīng)，央行或許今后會(huì)適時(shí)再次或多次小幅提高基準(zhǔn)利率。
市場(chǎng)主要因?yàn)槭艿秸呙婧唾Y金面的雙重?cái)D壓，及國(guó)開行金融債中標(biāo)利率高于市場(chǎng)預(yù)期拖累。央行年內(nèi)第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，加劇了新股密集發(fā)行期間的資金緊張局面，也進(jìn)一步強(qiáng)化了投資者對(duì)央行全年可能維持緊縮政策的預(yù)期，債市投資熱情因此受到抑制。而央行行長(zhǎng)助理易綱最新講話也意味著利率還可能繼續(xù)上調(diào)，進(jìn)一步抑制了債市投資熱情。央行行長(zhǎng)助理易綱6日表示，中國(guó)將加強(qiáng)利率在抑制經(jīng)濟(jì)過熱以及資產(chǎn)價(jià)格膨脹中的作用。受央行將于4月16日正式上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以及中信銀行下周新股發(fā)行的影響，機(jī)構(gòu)開始囤積資金，導(dǎo)致銀行間債市4月9日回購(gòu)利率全線上行。同時(shí)，股市持續(xù)走強(qiáng)也對(duì)債市形成壓力。因央行再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率打壓疲弱的債市，投資者的新債需求受到抑制，導(dǎo)致新債利率走高，發(fā)行結(jié)果將對(duì)債市構(gòu)成較大壓力。不過，由于流動(dòng)性依然充裕，且商業(yè)銀行貸款激增，預(yù)計(jì)央行年內(nèi)將維持緊縮貨幣政策基調(diào)，債市尚缺乏大幅反彈的基礎(chǔ)。同時(shí)，銀行間市場(chǎng)4月13日回購(gòu)利率繼續(xù)上行，并且幅度有所加大，及股市繼續(xù)走強(qiáng)分流債市資金也將給債市構(gòu)成一定壓力。預(yù)計(jì)下周債券市場(chǎng)相對(duì)疲弱的態(tài)勢(shì)可能依然持續(xù)。（中銀國(guó)際/吳東強(qiáng)）
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