作為一種高效的風險對沖工具，股指期貨的出現(xiàn)，將給中國證券市場帶來積極的變化。不過，目前市場上有一種誤解，認為大機構可以“玩轉”權重股，在A股、H股、股指期貨市場之間“左右逢源”，兩頭獲利。對此，且不說其中可能涉及的操縱市場的問題，僅從資金、流動性、市場結構等角度進行分析，就可以發(fā)現(xiàn)，這種跨市操作方式其實并不可行。
隨著中國資本市場的快速發(fā)展，市場對股指期貨面市的呼聲也一直高漲，一些機構對這一新型投資工具抱有十分高的期待。作為一種高效的風險對沖工具，股指期貨的出現(xiàn)，將給中國證券市場帶來積極的變化。不過，目前市場上有一種誤解，認為大機構可以“玩轉”權重股，在A股、H股、股指期貨市場之間“左右逢源”，兩頭獲利。對此，且不說其中可能涉及的操縱市場的問題，僅從資金、流動性、市場結構等角度進行分析，就可以發(fā)現(xiàn)，這種跨市操作方式其實并不可行。
基于對股指期貨推出的預期，有人提出兩種盈利操作模式：一是在股指期貨推出之前，單邊做多股票現(xiàn)貨市場，尤其是做多指數(shù)成分股中的大權重藍籌股，比如占指數(shù)權重最大的銀行股，待股指期貨推出后，采用借現(xiàn)貨高位賣空期指的方式對持有的大權重股進行對沖來鎖定收益，同時高位拋售股票現(xiàn)貨實現(xiàn)現(xiàn)貨、期貨兩個市場同時盈利；另外一種是A+H股模式下的跨境套利，考慮到滬深300指數(shù)中部分大權重成分股如工商銀行等同時為H股上市公司，將H股股票價格作為A股股票運行的風向標，通過拉高H股價格從而間接影響A股同類股票及行業(yè)板塊價格，帶動上證綜指、滬深300等境內A股指數(shù)走高，然后在高位做空股指期貨同時拋售大權重個股，最終實現(xiàn)現(xiàn)貨市場與股指期貨市場同時盈利。
筆者認為這兩種操作模式都難以成真。若利用第一種操作模式，首先會面臨巨額資金缺口風險。由于滬深300指數(shù)采用自由流通量法編制，避免交叉持股造成收益和市值重復計算從而引起指數(shù)成分股的杠桿效應，即計算指數(shù)所用的市值和流通市值的比率。杠桿效應越高，說明市場的實際變化通過指數(shù)被放大的程度越高，如上證綜指前五大權重股的平均杠桿效應為22倍，而滬深300指數(shù)前5大權重股的平均杠桿效應為1.1倍。假定指數(shù)中只有前5大權重股股價變化，其他股價保持不變時，拉動上證綜指上漲10%需要517億資金，而拉動滬深300指數(shù)漲10%則需要3016億資金，是前者的近6倍，而目前市場上滬深兩市單日總成交額最大不過3000億元。由此可見，通過拉高滬深300指數(shù)權重股來撬動指數(shù)上漲需要的資金數(shù)額巨大，單個投資者想借助這種操作模式進行盈利將面臨著巨額的資金缺口風險。
其次，這種操作模式還面臨著流動性風險，即在大多數(shù)投資者預期一致時，市場上會缺乏交易的對手而引發(fā)流動性風險。即使市場上由于羊群效應的存在，導致大多數(shù)投資者預期一致，在股指期貨推出前，眾多投資者單邊做多大權重個股很容易，資金面的問題解決了，但是股指期貨推出之后，投資者，特別是大多數(shù)投資者一致賣空股指期貨和股票現(xiàn)貨時，將會面臨著很大的流動性風險。試想，在投資者一致看空大勢的情況下，誰愿意承擔下跌的風險，作為交易對手來承接被拋出的空頭股指期貨合約與明顯被高估的股票現(xiàn)貨呢？因此，如果大多數(shù)投資者一致看空后市，資金量雖然會很大，但市場上會因為缺少承擔風險的交易對手而造成流動性風險，致使期貨與現(xiàn)貨頭寸都無法賣出，這種盈利操作策略無法成功實現(xiàn)。
再看第二種操作模式，首先這種操縱模式假設股票市場本土定價權由H股掌握，H股價格能夠引領A股價格。筆者認為，這種假設在以前可能成立，但在A股股權分置改革順利完成、人民幣匯率機制進一步完善之后，國內資本市場基本面發(fā)生了很大的積極變化，特別新股開閘后H股回歸、工商銀行A+H股發(fā)行使A股市場重獲生機，目前中國證券市場總市值已經(jīng)超過15萬億，位居全球前列，在國際市場上具備了一定的影響力。中國證券市場的崛起使得A股對H股的影響力越來越大，特別是隨著H股回歸境內上市后，股票市場的本土定價權逐漸回歸A股市場，今后兩市的互動關系將由H股單獨引導A股，逐步轉變?yōu)锳股與H股互動相關，甚至A股價格引領H股價格。單從股票價格來看，比如工商銀行、中國銀行、中國人壽等大盤藍籌股目前A股股價都高于相應H股股價。由此來看，建立在H股價格引領A股價格的假設在目前的市場狀況下難以成立。
其次，若是通過拉高H股股價從而影響內地相應股價，借股指期貨推出在兩個市場同時做空，將面臨極高的資金成本。比如工商銀行，由于其在H股可流通的股份數(shù)量遠超過A股流通股份數(shù)量，拉高H股上漲10％，大約需要資金357億元，是拉高A股上漲10％所需要的資金數(shù)量的3倍還多。同時，由于A股價格與H股價格相關性僅在0.6以上，即使將H股價格拉高10％，A股價格也未必能同步達到10％的上漲幅度。畢竟境內A股的最大流通股持有者是境內的基金、保險等機構投資者，其有自己獨特的操作策略、操作方向，在中國人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換的前提下，境外資金若要合法參與國內市場，需要經(jīng)過審批，以QFII的身份加入，截至目前QFII獲批額度不超過100億美元，不足國內基金總規(guī)模的十分之一，若以地下資金的形式操作，將面臨嚴格的監(jiān)管風險。這些都會大大增加操作成本。
最后，這種操作方式同樣存在流動性風險。因此，如果進行跨境操作，資金成本及與國內機構投資者的博弈結局不確定將導致通過H股間接影響A股市場的操作方法難以奏效。(李艷)
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