央票停發(fā)凸現(xiàn)收益率壓力
上周3年期央票停發(fā)主要原因在于投資者需求不足。近段時(shí)間以來,海外NDF市場(chǎng)單邊下跌的勢(shì)頭趨于終結(jié),顯示市場(chǎng)對(duì)未來人民幣匯率繼續(xù)升值的預(yù)期有所降低,在沒有匯率制約的情況下,央行為了控制通脹,很可能將連續(xù)大幅升息。再加上歐元升息,央行短期內(nèi)升息的條件已比較成熟。正是在這種背景下,NDIRS利率大幅飚升,進(jìn)而帶動(dòng)國內(nèi)IRS及現(xiàn)券市場(chǎng)收益率飚升。跟6月初相比,中長期國債收益率普遍上升了25bp以上,央行繼續(xù)壓制央票利率的政策缺乏合理性,未來調(diào)整發(fā)行利率的可能性提高。
受3年期央票二級(jí)市場(chǎng)利率繼續(xù)攀升的影響,銀行間中期票據(jù)收益率目前已普遍收在票面之上。盡管中期票據(jù)暫時(shí)停發(fā)的消息或多或少給予其以一定的正面支撐,但如果本周央行繼續(xù)停發(fā)3年期央票,不能給市場(chǎng)以穩(wěn)定央票利率的預(yù)期的話,則中期票據(jù)收益率將可能會(huì)在目前的水平上繼續(xù)上升,盡管受需求支撐其上升的空間可能是有限的。
資金面趨松是暫時(shí)現(xiàn)象
由于央行持續(xù)放松公開市場(chǎng)操作力度以及新股IPO發(fā)行放緩,銀行間資金面逐漸趨于寬松,回購利率顯著下滑,截至上周末,R007已下降到低于3%的水平。從央行政策基調(diào)來看,“從緊”仍是下半年政策主要著力點(diǎn),央行不會(huì)讓資金面寬松現(xiàn)象維持太長時(shí)間,而且即使從被動(dòng)對(duì)沖外匯占款的角度來看,7月份央行也有繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的必要性。
前期受3MShibor利率未來將可用于成交的預(yù)期影響,3MShibor利率出現(xiàn)了一定幅度的下跌,但隨后受貨幣市場(chǎng)利率水平總體抬升的影響,3MShibor利率又呈現(xiàn)出觸底回升的勢(shì)頭,我們認(rèn)為,基于未來央行將繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,3季度資金面總體仍將保持偏緊的狀態(tài),因此3MShibor利率的下降空間是較為有限的,目前的報(bào)價(jià)水平可能已與真實(shí)的市場(chǎng)化水平不遠(yuǎn)。
回顧6月份以來互換市場(chǎng)收益率的飚升,原因一是貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)的影響,二是加息預(yù)期。對(duì)于期限在1年以內(nèi)的互換品種,受貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)的影響更為明顯,而對(duì)于2年以上的互換品種,加息預(yù)期導(dǎo)致的現(xiàn)券收益率的變化影響更大。具體來說,基于Repo的1年期互換利率,由于未來1年內(nèi)R007平均水平達(dá)到3.7%以上的可能性較低,因此其互換利率繼續(xù)大幅上升的可能性較低?;?MShibor的1年期互換利率,目前利率水平約為4.8%,已經(jīng)包含了一次加息的預(yù)期(根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn),加息后3MShibor上升幅度基本等同于存款加息幅度),因此,我們認(rèn)為短期內(nèi)已具備較高的安全性。
收益率仍面臨上升壓力
從基本面上來看,由于食品價(jià)格環(huán)比下降可能導(dǎo)致6月份CPI出現(xiàn)較大幅度的回落(我們預(yù)期6月份CPI在7.0%~7.2%),但是目前秋糧的形勢(shì)尚不明朗,因此下半年CPI回落幅度仍存較大不確定性,一旦CPI回落幅度低于市場(chǎng)預(yù)期,可能又將成為投資者下一輪殺跌的理由,資金面上又將面對(duì)未來央行繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的壓力。無論是基本面,還是資金面的因素,目前都不能為債市提供實(shí)質(zhì)性的支撐。
本周3年期央票利率如果繼續(xù)停發(fā),那么可能將進(jìn)一步動(dòng)搖投資者對(duì)3年期央票利率的信心,受此影響,前期走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)健的3到5年期政策性金融債、信用產(chǎn)品收益率可能會(huì)面臨較大的上升的壓力。
截至上周末,5到7年期的金融債與國債利差僅為60bp左右,處于歷史較低水平。我們認(rèn)為目前政策性金融債與國債之間的低利差水平難以持續(xù),實(shí)際上固息金融債收益率的相對(duì)穩(wěn)定性是以犧牲流動(dòng)性以及一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行放緩的代價(jià)取得的,因此不具有代表性。而且從稅后因素考慮,目前金融債的實(shí)際收益率要明顯低于國債,一旦固息金融債發(fā)行增加,未來收益率補(bǔ)漲勢(shì)所必然。
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