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2011年03月25日10:19 | 中國發(fā)展門戶網(wǎng) www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

中國人民銀行貨幣政策司司長 張曉慧

2011年3月24日

2003年，或者更準(zhǔn)確些說，2002年下半年以來，持續(xù)、大量的國際收支順差成為中國經(jīng)濟運行中的一個顯著特征，并對中國的貨幣政策產(chǎn)生了重大影響。國際收支順差使中央銀行不斷被動購入外匯、吐出過量的人民幣基礎(chǔ)貨幣，并直接增加貨幣供應(yīng)，從而形成流動性過剩的壓力。除了在應(yīng)對國際金融危機時的短暫例外，這個時期中國貨幣政策工具的選擇、使用和創(chuàng)新，很大程度上正是歸因于對沖銀行體系過剩流動性、抑制貨幣信貸過度膨脹的需要：公開市場對沖操作逐漸成為貨幣調(diào)控的重要手段，存款準(zhǔn)備金工具被前所未有地使用，再貸款及再貼現(xiàn)從過去投放基礎(chǔ)貨幣的重要渠道轉(zhuǎn)變?yōu)橐源龠M結(jié)構(gòu)調(diào)整為主。成功的流動性對沖緩解了貨幣信貸過快增長的壓力，維護了宏觀總量的基本穩(wěn)定，并為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整盡可能地爭取了時間。同時，盡管國際收支持續(xù)順差條件下利率工具的運用在某種程度上受到制約，但利率杠桿引導(dǎo)預(yù)期、調(diào)節(jié)供求的作用仍然得到了發(fā)揮。

一、央行票據(jù)成為公開市場對沖操作的主要工具

由于具有靈活性和市場化強等特點，公開市場操作成為中國人民銀行一開始就選擇的對沖工具。不過，傳統(tǒng)的正回購與現(xiàn)券賣斷很快受到了央行持有債券資產(chǎn)規(guī)模的約束。2003年以后隨著流動性過剩壓力增大，大規(guī)模對沖與公開市場操作工具不足的矛盾突顯。為此，中國人民銀行積極開展公開市場操作工具創(chuàng)新，從2003年4月起發(fā)行央行票據(jù)，為順利完成公開市場對沖操作任務(wù)提供了可能。幾年來，央行票據(jù)已成為公開市場操作的主要工具，年發(fā)行量從2003年的7200億元增長到近年的4萬億元左右，在回收流動性方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。在發(fā)行央行票據(jù)的過程中，中國人民銀行從實踐中總結(jié)經(jīng)驗，不斷完善央行票據(jù)的期限品種和發(fā)行方式。2004年12月，為緩解短期央行票據(jù)滾動到期的壓力，在原有3個月、6個月和1年3個品種的基礎(chǔ)上增加了3年期央行票據(jù)品種，有效提高了流動性凍結(jié)深度。2006年和2007年，根據(jù)調(diào)控需要，在保持市場化發(fā)行力度的同時多次向貸款增長偏快、資金相對充裕的商業(yè)銀行定向發(fā)行央行票據(jù)，以強化對沖效果并進行必要的警示。

實踐證明，在流動性持續(xù)較多的情況下，央行票據(jù)這一操作工具的推出為貨幣調(diào)控贏得了一定的主動權(quán)。同時，央行票據(jù)的發(fā)行對促進中國貨幣市場、債券市場發(fā)展以及利率市場化改革也起到重要作用。央行票據(jù)具有無風(fēng)險、期限短、流動性高等特點，彌補了中國債券市場短期工具不足的缺陷，為金融機構(gòu)提供了較好的流動性管理工具和投資、交易工具。定期發(fā)行央行票據(jù)還有助于形成連續(xù)的無風(fēng)險收益率曲線，從而為推進利率市場化改革創(chuàng)造了條件。

二、充分發(fā)揮存款準(zhǔn)備金工具深度凍結(jié)流動性的作用

在一般教科書中，作為三大貨幣政策工具之一的存款準(zhǔn)備金率被視為貨幣調(diào)控的“利器”，并不輕易使用。但在國際收支持續(xù)順差、基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)過剩的特殊情況下，中國人民銀行把存款準(zhǔn)備金率發(fā)展為常規(guī)的、與公開市場操作相互搭配的流動性管理工具。之所以要搭配使用這兩種對沖工具，主要是隨著對沖規(guī)模不斷擴大，公開市場操作的有效性和可持續(xù)性在一定程度上受到了商業(yè)銀行購買意愿、流動性凍結(jié)深度等因素的制約；而存款準(zhǔn)備金工具具有主動性較強的特點，收縮流動性比較及時、快捷，能夠長期、“深度”凍結(jié)流動性，更適合應(yīng)對中長期和嚴(yán)重的流動性過剩局面。上調(diào)存款準(zhǔn)備金率可以鎖定部分基礎(chǔ)貨幣并降低貨幣乘數(shù)，進而影響金融機構(gòu)信貸擴張能力，對于調(diào)控貨幣信貸總量有著更大的效力。

自2003年9月至2011年2月，中國人民銀行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率32次，其中上調(diào)28次，下調(diào)4次，目前大型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為19.5%。期間，為應(yīng)對國際金融危機沖擊，2008年下半年4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。2010年以來，隨著中國經(jīng)濟的快速回升及全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，中國人民銀行根據(jù)市場流動性狀況，重新啟用提高存款準(zhǔn)備金率這一工具。應(yīng)該說，存款準(zhǔn)備金工具對于成功進行流動性對沖功不可沒，目前其對沖作用甚至超過了公開市場操作。

三、建立差別準(zhǔn)備金制度并引入動態(tài)調(diào)整機制

經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，2004年4月中國人民銀行建立了差別準(zhǔn)備金制度。當(dāng)時建立這一制度，是考慮到不同銀行正處于改革和財務(wù)重組的不同階段，且各自對審慎度把握不一。它把總量調(diào)控和個體風(fēng)險差異結(jié)合起來，有利于貨幣政策傳導(dǎo)，加強流動性管理，抑制貨幣信貸盲目擴張，是存款準(zhǔn)備金率工具的補充。在實際操作中主要是針對資本充足率低于監(jiān)管要求的金融機構(gòu)以及某些貸款擴張過快的金融機構(gòu)，將其存款準(zhǔn)備金率在一般標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上提高0.5個百分點。差別準(zhǔn)備金制度在加強貨幣信貸總量調(diào)控的同時也降低了金融系統(tǒng)性風(fēng)險，金融機構(gòu)普遍強化了資本約束理念，到2008年末，國有商業(yè)銀行、股份制銀行及城市商業(yè)銀行的資本充足率已全部達(dá)到8%的最低資本要求。

國際金融危機發(fā)生后，建立并加強宏觀審慎政策框架成為總結(jié)金融危機教訓(xùn)、完善金融管理體制的核心內(nèi)容之一。黨的十七屆五中全會通過的“十二五”規(guī)劃建議也明確要求“構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”。經(jīng)過一年多研究準(zhǔn)備，中國人民銀行結(jié)合宏觀審慎理念和流動性管理的需要，對差別準(zhǔn)備金制度作了進一步的規(guī)則化、明晰化，于2010年底明確對金融機構(gòu)引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制，并作為一種支持、激勵性工具加以運用。差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整基于社會融資總量、銀行信貸投放與社會經(jīng)濟主要發(fā)展目標(biāo)的偏離程度及具體金融機構(gòu)對整個偏離的影響，考慮金融機構(gòu)的系統(tǒng)重要性和各機構(gòu)的穩(wěn)健狀況及執(zhí)行國家信貸政策情況等，以更有針對性地回收過多流動性，引導(dǎo)金融機構(gòu)信貸合理、適度、平穩(wěn)投放，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，并為金融機構(gòu)提供主動按宏觀審慎政策要求，從提高資本水平和改善資產(chǎn)質(zhì)量兩個方面增強風(fēng)險防范能力的彈性機制，達(dá)到防范順周期系統(tǒng)性風(fēng)險積累的目的。

四、運用再貸款和再貼現(xiàn)促進信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整

再貸款及再貼現(xiàn)的運作曾是中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的重要渠道，但近年來國際收支持續(xù)順差使基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，再貸款及再貼現(xiàn)占基礎(chǔ)貨幣的比重逐年下降。由于外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)過剩，再貸款、再貼現(xiàn)在總量上增加的余地不大，再貸款甚至是以回收為主，再貼現(xiàn)的規(guī)模也比較小。在這種情況下，中國人民銀行運用再貸款、再貼現(xiàn)工具主要是發(fā)揮其引導(dǎo)信貸資金投向和促進信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能。一是加強地區(qū)間再貸款調(diào)劑，擴大對西部地區(qū)、糧食主產(chǎn)區(qū)以及地震災(zāi)區(qū)等的再貸款限額。其中，2010年末全國支農(nóng)再貸款限額1505億元，自此項業(yè)務(wù)開辦以來，累計對全國農(nóng)村信用社發(fā)放支農(nóng)再貸款超過1.4萬億元。二是改進和完善再貼現(xiàn)管理方式，通過票據(jù)選擇明確再貼現(xiàn)支持的重點，優(yōu)先為涉農(nóng)票據(jù)、縣域企業(yè)及中小金融機構(gòu)簽發(fā)、承兌、持有的票據(jù)辦理再貼現(xiàn)。這些措施對于促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、幫助災(zāi)后恢復(fù)重建、擴大涉農(nóng)行業(yè)和中小企業(yè)融資起到了積極的引導(dǎo)作用。此外，再貸款等傳統(tǒng)貨幣政策工具在維護金融體系穩(wěn)定、支持金融機構(gòu)改革等方面也發(fā)揮著重要作用。

五、加強“窗口指導(dǎo)”和信貸政策引導(dǎo)

在投資拉動和流動性供給過剩的背景下，商業(yè)銀行信貸擴張的沖動往往比較強。為此，中國人民銀行有針對性地對商業(yè)銀行進行“窗口指導(dǎo)”，提示金融機構(gòu)高度重視貸款過快增長可能產(chǎn)生的風(fēng)險，避免因過度追求利潤而盲目進行信貸擴張，應(yīng)合理、均衡放款；引導(dǎo)金融機構(gòu)強化資本約束，樹立持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營理念，提高風(fēng)險控制能力，按照國家宏觀調(diào)控政策及產(chǎn)業(yè)政策的要求，加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，嚴(yán)格控制對高耗能、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款，加強對房地產(chǎn)信貸的管理；鼓勵和引導(dǎo)金融機構(gòu)通過體制、機制和工具創(chuàng)新，加大對“三農(nóng)”、中小企業(yè)、就業(yè)、節(jié)能環(huán)保、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等的信貸支持；引導(dǎo)商業(yè)銀行通過拓展中間業(yè)務(wù)調(diào)整盈利結(jié)構(gòu)，增強持續(xù)盈利能力。中國仍處于體制轉(zhuǎn)軌中的特點使得中央銀行的“窗口指導(dǎo)”和信貸政策對金融機構(gòu)的信貸行為能夠產(chǎn)生一定的影響力。實踐表明，通過加強與金融機構(gòu)的溝通，使得央行的貨幣政策措施為市場所預(yù)期，增加了政策透明度，降低了貨幣政策的操作成本，更大程度地發(fā)揮了貨幣政策的效力。

六、在市場化進程中發(fā)揮利率杠桿的調(diào)控作用

在綜合運用公開市場操作和存款準(zhǔn)備金等工具管理銀行體系流動性、引導(dǎo)貨幣信貸適度增長的同時，中國人民銀行在根據(jù)經(jīng)濟金融發(fā)展程度穩(wěn)步推進利率市場化改革的基礎(chǔ)上，也高度重視利率等價格杠桿對于引導(dǎo)預(yù)期、調(diào)節(jié)資金供求的作用。目前，中國已實現(xiàn)了“存款利率管上限，貸款利率管下限”的階段性改革目標(biāo)，中央銀行實行二元化的利率調(diào)控模式，即一方面調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率(上下限)以影響金融機構(gòu)存貸款利率水平，另一方面通過公開市場操作及各類中央銀行利率引導(dǎo)市場利率。當(dāng)然，二者之間也有某種共性，都應(yīng)當(dāng)反映宏觀調(diào)控的要求和經(jīng)濟形勢的變化。而且可以說，在利率傳導(dǎo)機制不暢的情況下，存貸款基準(zhǔn)利率的管制還在某種程度上增強了中央銀行調(diào)控利率的能力。近幾年，中國人民銀行加強了對利率工具的運用，利率調(diào)整更加頻繁，利率調(diào)控方式更為靈活，調(diào)控機制日趨完善。根據(jù)物價和經(jīng)濟形勢的變化，2004年上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率1次，2006年和2007年分別上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率1次和6次，2008年9月份以后為應(yīng)對國際金融危機5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，2010年到2011年2月又3次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。利率作為經(jīng)濟杠桿，在國家宏觀調(diào)控體系中發(fā)揮了越來越重要的作用。

當(dāng)前，中國貨幣政策仍面臨國際收支不平衡和流動性過剩的問題，中央銀行仍需加強流動性管理，把好流動性這個總閘門。導(dǎo)致流動性過剩的國際收支順差既是全球化發(fā)展過程中跨國外包、供應(yīng)鏈重組加速以及國內(nèi)資源稟賦競爭優(yōu)勢的反映，也與出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略，以及圍繞此戰(zhàn)略長期形成的財政體制、收入分配體制、貿(mào)易體制、價格體制、匯率體制等因素有關(guān)，從更深層次看，反映了消費率偏低、儲蓄率偏高的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾比較突出。由于結(jié)構(gòu)調(diào)整有一個過程，未來中國國際收支順差的狀態(tài)可能還會持續(xù)一段時間。但是，隨著市場自身和國家政策的調(diào)整，國際收支趨于平衡應(yīng)該是大的趨勢。在此過程中，市場經(jīng)濟體制將不斷完善，利率、匯率等改革將繼續(xù)推進，中國貨幣政策也將更有條件逐步增強以利率為核心的價格型工具的作用，從偏重數(shù)量型調(diào)控向更多運用價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。

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