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2011年08月22日15:56 | 中國(guó)發(fā)展門戶網(wǎng) www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號(hào)：T|T

截至2011年8月15日，人民幣對(duì)美元相比2005年7月21日央行啟動(dòng)匯改之日已經(jīng)升值29.4%；即便相比2010年6月19日央行重啟匯改之日，人民幣對(duì)美元也已經(jīng)升值6.8%。這樣大的升值幅度除了巴西里亞爾、瑞士法郎、日元和泰銖等少數(shù)貨幣之外，人民幣已經(jīng)是該期間各國(guó)貨幣對(duì)美元升值幅度最大的幣種。

目前來看，人民幣升值態(tài)勢(shì)似乎還要延續(xù)下去。央行于8月12日發(fā)布的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中首次將匯率作為一種政策工具來表述，這表明央行可能還會(huì)進(jìn)一步利用匯率工具。畢竟2010年以來央行已經(jīng)連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率12次，由于準(zhǔn)備金率不斷提高所帶來的國(guó)內(nèi)信貸萎縮不可能持續(xù)下去，進(jìn)一步上調(diào)準(zhǔn)備金率來對(duì)沖外匯占款渠道投放流動(dòng)性的空間已經(jīng)不大。與此同時(shí)，受到社會(huì)融資總量受到嚴(yán)格抑制等因素影響，央行債券發(fā)行量也很難放量。在這種情況之下，央行需要更多地依賴通過加速人民幣升值的方式來避免外匯資金的進(jìn)一步涌入，以期緩解央行的對(duì)沖壓力。

對(duì)于將匯率作為政策工具的中國(guó)而言，人民幣升值幅度已經(jīng)不再與外匯市場(chǎng)供求關(guān)系完全掛鉤。當(dāng)人民幣供大于求或者存在資本外逃風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，央行可能并不會(huì)主動(dòng)讓人民幣貶值以免貶值預(yù)期強(qiáng)化資本進(jìn)一步外逃。比如1998年金融危機(jī)時(shí)期，盡管其它新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣競(jìng)相貶值，央行卻主動(dòng)收窄人民幣波動(dòng)區(qū)間，將人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定維持在8.27附近。再比如2008年9月全球性金融危機(jī)惡化之后，央行盡管停止人民幣升值步伐，但并沒有讓人民幣主動(dòng)貶值，而是將人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定維持在6.83附近。當(dāng)人民幣供小于求或者存在大量熱錢涌入的時(shí)候，央行也不會(huì)輕易讓人民幣大幅升值，而是按照主動(dòng)性、漸進(jìn)性和可控性原則，人民幣對(duì)美元每年小幅升值7%左右的節(jié)奏緩慢推進(jìn)。比如，2005年7月21日至2008年7月21日，三年之內(nèi)升值了21.0%，平均每年升值7.0%。而2010年6月19日至今的一年之內(nèi)也升值了6.8%。照此來看，央行一旦決意繼續(xù)使用匯率工具，無論外匯市場(chǎng)供求失衡的程度有多大，人民幣每年會(huì)保持7%左右的升值幅度。

然而，當(dāng)前人民幣階段性升值即將到位，也就是說如果人民幣匯率存在合理均衡水平，這一合理均衡水平也基本達(dá)到了。在未來一年左右的時(shí)間里，人民幣對(duì)美元預(yù)計(jì)最多還會(huì)升值7%，人民幣對(duì)美元匯率有可能會(huì)在6.0附近實(shí)現(xiàn)有管理的浮動(dòng)，人民幣匯率彈性也將顯著增強(qiáng)。事實(shí)上，我們可以從以下幾個(gè)方面看出這種可能性。

首先，盡管當(dāng)前人民幣對(duì)美元不斷創(chuàng)新高，但人民幣升值的資產(chǎn)價(jià)格泡沫效應(yīng)不再顯現(xiàn)。我們知道，資產(chǎn)價(jià)格是未來盈利預(yù)期的貼現(xiàn)，而貼現(xiàn)率一般是國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期利率。按照利率平價(jià)，國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期利率等于國(guó)外市場(chǎng)利率減去人民幣預(yù)期升值率，再加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子。所以，當(dāng)一國(guó)貨幣存在升值預(yù)期的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格貼現(xiàn)率就會(huì)被壓低，資產(chǎn)價(jià)格泡沫就會(huì)出現(xiàn)。

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