張茉楠：當(dāng)前“高利率條件下去杠桿”并不可行
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圖1 基礎(chǔ)設(shè)施投資對制造業(yè)投資擠出
圖2 非金融部門資產(chǎn)負(fù)債率狀況
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????圖3 非金融企業(yè)債券融資與股票融資
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??圖4 資本密集型和產(chǎn)能過剩型資產(chǎn)負(fù)債率更高
中國發(fā)展門戶網(wǎng)訊 當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)正處于前期政策消化期，2008年和2012年兩次債務(wù)擴(kuò)張的結(jié)果是，截止2013年末非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比重超過150%，比2007年年末上升了近60個百分點(diǎn)。2003-2007年快速的信貸擴(kuò)張并非導(dǎo)致過度杠桿化，而這次最大的不同是金融危機(jī)以來，中國制造業(yè)的勞動生產(chǎn)率漸減。與此同時(shí)，“大進(jìn)大出”的循環(huán)被打破，原本企業(yè)可以通過擴(kuò)大出口來消化過剩產(chǎn)能，但由于近年來外需疲弱以及中國出口商品國際競爭力下降，傳統(tǒng)渠道消化過剩產(chǎn)能的能力下降，過剩產(chǎn)能堆積，產(chǎn)能利用率偏低造成制造業(yè)企業(yè)投資回報(bào)率下降，負(fù)債率相對上升。
此外，資金成本高于投資回報(bào)率也是導(dǎo)致負(fù)債率繼續(xù)上升的重要原因，因?yàn)楦呃曙@然將加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)存量的債務(wù)壓力。當(dāng)前，中國利率水平盡管比去年有所降低，但中國企業(yè)貸款利率依然大約比發(fā)達(dá)國家高兩倍。例如，2013年期中國企業(yè)貸款利率是6.15%，美國是2.25%左右，日本是1%左右，德國是3.5%左右。2014年春節(jié)以后，商業(yè)銀行貸款利率上浮60%左右，甚至更高。珠三角和長三角的票據(jù)直貼利率已經(jīng)達(dá)到8%左右，是近2年來的高位，中小企業(yè)貸款利率甚至達(dá)到雙位數(shù)。
貨幣市場上，近兩年1-2年期信托產(chǎn)品發(fā)行利率（即投資人獲得的利率）平均在9%以上，項(xiàng)目真實(shí)的信托融資成本（即融資人需要支付的利率，中間的利差是金融中介的收入）則更高。債權(quán)融資成本與企業(yè)利潤率之間的差距進(jìn)一步擴(kuò)大，特別是在經(jīng)濟(jì)下行壓力和企業(yè)經(jīng)營利潤下滑背景下，可能導(dǎo)致利潤無法覆蓋剛性利息費(fèi)用支出。
進(jìn)一步地講，較高的債務(wù)水平根本無法維持，迫切要求債務(wù)清償，這就是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪提出的所謂的“債務(wù)—通縮”?！皞鶆?wù)—通縮理論”揭示經(jīng)濟(jì)體在“過度負(fù)債”負(fù)債條件下，遇到外部沖擊后，債務(wù)與緊縮相互作用，產(chǎn)生導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)下滑的機(jī)制。經(jīng)濟(jì)萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，主債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場違約擔(dān)憂情緒的上漲和融資成本的上升?！叭ジ軛U化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，市場流動性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)放大導(dǎo)致借貸能力下降，并影響到社會融資狀況。以“高利率來推動去杠桿”的做法不可行，且風(fēng)險(xiǎn)極大，控制債務(wù)成本變得異常重要。（中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員 張茉楠）