張茉楠剖析中國非金融部門高杠桿模式背后的成因
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圖1 基礎(chǔ)設(shè)施投資對制造業(yè)投資擠出
圖2 非金融部門資產(chǎn)負債率狀況
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????圖3 非金融企業(yè)債券融資與股票融資
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??圖4 資本密集型和產(chǎn)能過剩型資產(chǎn)負債率更高
中國發(fā)展門戶網(wǎng)訊 中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員張茉楠分析了中國非金融部門高杠桿模式背后的成因，她認為企業(yè)部門高負債與金融結(jié)構(gòu)特征有關(guān)。我國是間接融資占主導(dǎo)地位的國家，銀行貸款必然構(gòu)成企業(yè)主要的負債來源，2011年我國企業(yè)融資的80%是來自于銀行體系，債券和股票融資分別占12%和8%。但融資結(jié)構(gòu)上的差異只能解釋企業(yè)債務(wù)的構(gòu)成（更多依賴貸款而非債券融資），卻難以解釋非金融企業(yè)債務(wù)的規(guī)模為何如此大幅飆升，她認為還有其他深層次原因。
首先，“制度套利”因素。國際金融危機以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)，特別是大型國有企業(yè)，可以獲得相對便利和廉價的資金，獲得了政府一定程度的隱性擔(dān)保，這本質(zhì)上是國有企業(yè)“軟預(yù)算約束”的一種體現(xiàn)。
其次，“資本套利”因素。在過去人民幣漸進升值的路徑中，特別是近三年，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率。如果負債外幣化，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，中國非金融部門借入的外債余額4879.38億美元，以當(dāng)年匯率平均價計算，折合人民幣3.07萬億元。2013年中國企業(yè)尤其是房地產(chǎn)企業(yè)更是趁著人民幣升值的“東風(fēng)”，在海外大量發(fā)債，并創(chuàng)下全球美元債發(fā)行冠軍記錄。2014年發(fā)債量則繼續(xù)增長。截止今年2月上旬，中國房地產(chǎn)企業(yè)在全球市場累計發(fā)行79億美元的債券，再次勇奪全球桂冠，占全球房地產(chǎn)發(fā)債規(guī)模的38%，也加劇了短期外債風(fēng)險。
第三，全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性周期——再平衡因素。國際金融危機以來，全球出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，外部需求出現(xiàn)驟減，新興經(jīng)濟體貿(mào)易盈余顯著下降。國際貨幣基金組織報告顯示，全球經(jīng)濟不平衡現(xiàn)象較2008年金融危機前整體有所改善，全球貿(mào)易不平衡產(chǎn)生的流動性明顯降低（中國經(jīng)常帳戶盈余已從2007 年占國內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水平）。新興市場經(jīng)濟體不得不通過外部融資或內(nèi)部加大信貸來彌補流動性的不足許多國家，還么救助于外部借貸，要么增加內(nèi)部信貸，這也是為什么包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體普遍出現(xiàn)杠桿率快速上升的重要原因。
第四，資本利用和資本配置效率下降的因素。我們利用投資產(chǎn)出彈性來測算投資效率（投資效率常用增量資本產(chǎn)出率ICOR來衡量，表示增加單位總產(chǎn)出所需要的資本存量，即ICOR=當(dāng)期固定資本形成總額/GDP增加值，數(shù)值越高表示投資產(chǎn)出效率越低）。結(jié)果顯示， 1996-2012年期間，我國的增量資本產(chǎn)出率平均為3.9左右，與處于相似增長階段的發(fā)達國家相比，中國現(xiàn)階段的ICOR數(shù)值明顯偏高。比如，20世界50-70年代，日本處于工業(yè)化向城市化轉(zhuǎn)型過程中，其資本形成的ICOR基本維持在2.0左右。單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這勢必帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降。此外，根據(jù)社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)來測算的債務(wù)彈性系數(shù)（總債務(wù)增量/GDP 增量），自2009年之后也明顯抬升。2012年債務(wù)彈性系數(shù)是3.2，這意味著每增加1個單位的GDP需要3.2個單位的債務(wù)擴張，而2004-2008年該彈性系數(shù)僅在1左右波動，2013年債務(wù)彈性系數(shù)仍處于高位。