下半年經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)與通縮風(fēng)險(xiǎn)仍存 貨幣政策傳導(dǎo)效果堪憂(yōu)
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中國(guó)發(fā)展門(mén)戶(hù)網(wǎng)訊 為助力“穩(wěn)增長(zhǎng)”，上半年央行先后兩次全面降準(zhǔn)，一次定向降準(zhǔn)，三次降息。在頻度大、力度強(qiáng)的政策推動(dòng)下，社會(huì)資金狀況和融資條件有所改善。但經(jīng)濟(jì)下行加劇貨幣政策傳導(dǎo)“梗阻”，制約了政策效果的全面發(fā)揮。下半年，“穩(wěn)增長(zhǎng)”仍不可松懈，美聯(lián)儲(chǔ)加息施壓我國(guó)跨境資金流出和人民幣貶值、股市劇烈波動(dòng)不僅干擾社會(huì)資金分布還成為金融風(fēng)險(xiǎn)的“風(fēng)暴眼”，地方政府大規(guī)模發(fā)行置換債券對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性形成一定沖擊。貨幣政策要把握好“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的平衡，做到松緊適度，更加強(qiáng)調(diào)前瞻性、靈活性和針對(duì)性，引導(dǎo)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理適度增長(zhǎng)。
國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部財(cái)金研究室副主任、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師李若愚對(duì)下半年金融調(diào)控面臨的主要問(wèn)題進(jìn)行了分析：
1．經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)與通縮風(fēng)險(xiǎn)仍存
我國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一季度快速下滑后，二季度企穩(wěn)轉(zhuǎn)好，5、6月份經(jīng)濟(jì)積極變化較為明顯。但需要看到，二季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體好于預(yù)想主要得益于政府政策的大力托底，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力仍然不足，通縮警報(bào)仍未解除。一方面，傳統(tǒng)增長(zhǎng)點(diǎn)表現(xiàn)仍較為低迷。作為傳統(tǒng)的消費(fèi)熱點(diǎn)，汽車(chē)銷(xiāo)售持續(xù)低迷，上半年汽車(chē)銷(xiāo)量?jī)H同比增長(zhǎng)1.43%，比去年同期低6.93個(gè)百分點(diǎn)。住房消費(fèi)在政策刺激下有所回暖，但并未改變房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速的跌勢(shì)。上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)4.6%，增幅比去年同期低9.5個(gè)百分點(diǎn)。作為房地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)，房屋新開(kāi)工面積和土地購(gòu)置面積仍然低迷，上半年分別同比下降15.8%和33.8%，與前5個(gè)月相比，降幅分別為基本持平和擴(kuò)大2.8個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，新興消費(fèi)熱點(diǎn)和新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)也有所弱化，上半年網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)39.1%，高新產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)10.5%，分別比去年同期低9.2和1.9個(gè)百分點(diǎn)。就物價(jià)形勢(shì)看，上半年CPI同比上漲1.3%，漲幅比去年同期低1.0個(gè)百分點(diǎn)，低于3.0%的調(diào)控目標(biāo)1.7個(gè)百分點(diǎn)。上半年P(guān)PI同比下降4.6%，降幅比去年同期擴(kuò)大2.8個(gè)百分點(diǎn)。PPI月度同比已連續(xù)40個(gè)月下降，月度環(huán)比已連續(xù)18個(gè)月下降，工業(yè)領(lǐng)域通縮持續(xù)時(shí)間為歷史最長(zhǎng)。
2．貨幣政策傳導(dǎo)效果堪憂(yōu)
經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，緊縮性與擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)的影響具有非對(duì)稱(chēng)性。緊縮性貨幣政策抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹成效顯著，但擴(kuò)張性貨幣政策在治理經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮時(shí)卻顯得效果較差。其原因主要有：公眾預(yù)期和信心調(diào)整不對(duì)稱(chēng)、銀行放貸行為不對(duì)稱(chēng)使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有不確定性，并最終導(dǎo)致其效應(yīng)的非對(duì)稱(chēng)。
目前來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，企業(yè)與居民預(yù)期和信心未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，企業(yè)有效貸款需求不足、銀行“惜貸”情緒上升問(wèn)題在加劇，貨幣政策傳導(dǎo)效果堪憂(yōu)。一是企業(yè)與居民預(yù)期和信心未見(jiàn)改善。根據(jù)央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)和企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果，二季度居民未來(lái)收入信心指數(shù)為51.5%，未來(lái)就業(yè)預(yù)期指數(shù)為47.8%，與去年同期基本持平，傾向于“更多消費(fèi)”的居民占16.9%，比去年同期低1.5個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)家信心指數(shù)為58.3%，同比低5.1個(gè)百分點(diǎn)。二是企業(yè)貸款需求低迷。二季度大、中、小微型企業(yè)貸款需求指數(shù)分別為53%、55.7%和62.1%，同比分別下降4.9個(gè)、9.2和10.8個(gè)百分點(diǎn)，均為有數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史最低值。三是票據(jù)融資高增長(zhǎng)表明商業(yè)銀行惜貸、慎貸。上半年票據(jù)融資累計(jì)增加8692億元，同比多增6256億元，占非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款同比多增的81.6%，銀行通過(guò)票據(jù)融資來(lái)沖規(guī)模、“虛增”貸款的傾向明顯。
3．股市對(duì)金融運(yùn)行擾動(dòng)增強(qiáng)
我國(guó)股市自去年下半年開(kāi)始經(jīng)歷了近一年的暴漲（最高漲幅達(dá)152.8%），今年6月15日以來(lái)出現(xiàn)一輪暴跌。按收盤(pán)價(jià)計(jì)算，上證綜指在短短14個(gè)交易日內(nèi)跌去28.6%。在政府積極“救市”的干預(yù)下，股市運(yùn)行趨于平穩(wěn)。股市的大幅波動(dòng)對(duì)金融運(yùn)行產(chǎn)生較強(qiáng)的擾動(dòng)，突出表現(xiàn)在對(duì)社會(huì)貨幣資金分布、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資以及對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊上。
一是股市暴漲加劇貨幣資金“脫實(shí)向虛”。從貨幣供應(yīng)量構(gòu)成主體——各項(xiàng)存款的變化看，受股市火爆影響，存款持續(xù)向股市“搬家”。上半年住戶(hù)存款與非金融企業(yè)存款分別少增1013億元和4321億元，與此同時(shí)，資金進(jìn)入股市增加保證金存款，表現(xiàn)為非銀行金融機(jī)構(gòu)存款迅猛增加，上半年非銀行金融機(jī)構(gòu)存款同比多增2.17萬(wàn)億元。二是股市暴漲對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資存在擠占效應(yīng)。融資工具（資金杠桿）的充分使用是本輪股市牛市的新特點(diǎn)。初步估計(jì)，今年前5個(gè)月，僅投資者通過(guò)券商融資業(yè)務(wù)、傘形信托和場(chǎng)外配資融入的資金規(guī)模最高時(shí)超過(guò)3萬(wàn)億元，約占同期新增社會(huì)融資規(guī)模（實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金）的43.6%。三是股市暴漲對(duì)于債券市場(chǎng)存在一定的分流效應(yīng)，股市暴跌使市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，一度引發(fā)債市大跌。股市暴漲對(duì)債市資金的分流效應(yīng)突出表現(xiàn)在導(dǎo)致中長(zhǎng)期限債券需求降低、相關(guān)債券收益率高企上。上半年降準(zhǔn)、降息并未推低債券市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率水平，6月末10年期國(guó)債到期收益率與去年末基本持平。6月下旬至7月初大部分股票喪失流動(dòng)性的股市暴跌一度引發(fā)債市短期品種價(jià)格大跌，1年期國(guó)債到期收益率在7月7日至13日的五個(gè)交易日內(nèi)快速攀升了0.7個(gè)百分點(diǎn)。
4．地方政府大規(guī)模發(fā)債加大債市供給壓力
今年地方政府債券發(fā)行明顯提速，根據(jù)“2015年中央和地方預(yù)算草案”，今年36個(gè)地方政府（包括5個(gè)計(jì)劃單列市）擁有5000億元一般債券、1000億元專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行額度。此外，財(cái)政部還先后于今年3月份和6月份兩次批準(zhǔn)各1萬(wàn)億元的地方政府債券置換存量債務(wù)額度，未來(lái)可能會(huì)再次批準(zhǔn)1萬(wàn)億元的額度。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，自5月18日2015年地方債發(fā)行正式啟動(dòng)以來(lái)，截至7月14日，已發(fā)行的地方債總量達(dá)到1.135萬(wàn)億元。如果年內(nèi)下達(dá)第3批1萬(wàn)億元的地方政府置換存量債務(wù)額度，則接下來(lái)還需要發(fā)行2.456萬(wàn)億元的地方債券，月均發(fā)行規(guī)模超過(guò)4400億元，從而施壓債市供給。由于商業(yè)銀行是地方政府債券的主要投資人，銀行承接能力也將受到考驗(yàn)。
巨量的地方政府債券發(fā)行將加大債市供給壓力，對(duì)其他融資主體產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)。一方面，采取非市場(chǎng)化定向發(fā)行的地方政府存量債務(wù)置換債券使商業(yè)銀行一部分高息貸款被置換為低息的地方政府債券，從而明顯降低了銀行的受益水平，出于考核壓力，商業(yè)銀行會(huì)減少對(duì)國(guó)債、金融債等其他利率債的配置，從而對(duì)利率債的需求產(chǎn)生擠出效應(yīng)。另一方面，采用公開(kāi)發(fā)行的地方政府債券直接占用商業(yè)銀行的資金頭寸，從而影響銀行對(duì)信用債的購(gòu)買(mǎi)能力及貸款投放能力。今年上半年，地方政府債發(fā)行8683億元，同比增加7315億元；包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等的公司信用類(lèi)債券共發(fā)行2.3萬(wàn)億元，同比少近4000億元。
5．美聯(lián)儲(chǔ)加息日益臨近
美聯(lián)儲(chǔ)加息是近期影響國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)和國(guó)際資本流動(dòng)的關(guān)鍵因素。在美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近的預(yù)期之下，今年上半年新興市場(chǎng)本幣貶值及資本外流壓力加大。根據(jù)摩根大通數(shù)據(jù)，二季度新興經(jīng)濟(jì)體的資本外流總額達(dá)到1200億美元，創(chuàng)下2009年以來(lái)最高季度記錄。巴西雷亞爾、南非蘭特、印尼盧比、泰國(guó)銖等新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣近期對(duì)美元大幅跳水。IMF數(shù)據(jù)顯示，新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備連續(xù)三個(gè)季度下滑，從2014年二季度的8.06萬(wàn)億美元下降到今年第一季度的7.5萬(wàn)億美元。從歷史數(shù)據(jù)看，近20年新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備從未出現(xiàn)過(guò)如此程度的持續(xù)下滑。
美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率維持在接近于零的水平已持續(xù)了近七年的時(shí)間。從美聯(lián)儲(chǔ)官員的公開(kāi)言論看，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)首次加息基本上已是“板上釘釘”。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫7月份兩次明確提到，于年內(nèi)啟動(dòng)加息是合適的。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)在9月份、10月份及12月份還有三次FOMC會(huì)議，專(zhuān)家和市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在9月份的FOMC會(huì)議時(shí)進(jìn)行第一次加息。美聯(lián)儲(chǔ)加息及相關(guān)預(yù)期推動(dòng)下的市場(chǎng)提前反應(yīng)會(huì)驅(qū)動(dòng)美元走強(qiáng)，壓低大宗商品價(jià)格和沖擊國(guó)際金融市場(chǎng)，進(jìn)一步加大新興市場(chǎng)本幣貶值、資本外逃的壓力，從而增加影響我國(guó)金融平穩(wěn)運(yùn)行的國(guó)際變數(shù)。