如何看待中國(guó)“資本外流之謎”？
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近一時(shí)期以來(lái)，對(duì)中國(guó)跨境資本大幅外流擔(dān)憂(yōu)加劇。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)外匯儲(chǔ)備在2014年6月達(dá)到3.993萬(wàn)億美元，逼近4萬(wàn)億的歷史最高水平后，持續(xù)降至8月份的 3.55 萬(wàn)億美元，創(chuàng)2013年以來(lái)新低，為連續(xù)第四個(gè)季度下降。特別是美聯(lián)儲(chǔ)可能提前加息，以及全球貨幣政策大分化導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體資本外流風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，全面理性客觀我國(guó)資本外流出現(xiàn)的新情況、新問(wèn)題、新趨勢(shì)，并采取前瞻性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案意義重大。
短期看，人民幣中間價(jià)機(jī)制改革，人民幣與美元硬掛鉤逐步脫鉤后的一輪大幅下跌，形成的短期貶值預(yù)期，自然是促進(jìn)資本外流的短期重要因素。但根本而言，情況更為復(fù)雜?？梢哉f(shuō)，既有周期性沖擊，也有結(jié)構(gòu)性沖擊，既有“輸入性特征”，也有“內(nèi)生性特征”，既有被動(dòng)調(diào)整，也有主動(dòng)調(diào)整?？缇迟Y本流動(dòng)易受匯率、利率及市場(chǎng)預(yù)期等因素的綜合影響。從國(guó)內(nèi)環(huán)境看，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)從“三期疊加”向新常態(tài)過(guò)渡的過(guò)程中，目前本輪宏觀經(jīng)濟(jì)下行尚未觸底，中美貨幣政策大分化，以及中美利差收窄導(dǎo)致“資產(chǎn)外幣化、對(duì)外債務(wù)去杠桿化”等資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整可能持續(xù)。從外部看，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，美國(guó)進(jìn)入金融新周期所引發(fā)的全球流動(dòng)性失衡是關(guān)鍵誘發(fā)性因素。
世界經(jīng)濟(jì)仍難完全走出增長(zhǎng)停滯的陰影
根據(jù)IMF世界經(jīng)濟(jì)展望的最新預(yù)測(cè)，在2015年至2020年期間，發(fā)達(dá)國(guó)家的潛在產(chǎn)出年均增速僅為1.6%，仍然遠(yuǎn)低于本輪全球金融危機(jī)之前2.25%的潛在產(chǎn)出增速，而新興市場(chǎng)的潛在產(chǎn)出年均增速將由過(guò)去5年的6.5%下降至未來(lái)5年的5.2%，這使得避險(xiǎn)情緒加強(qiáng)，全球短期跨境資本面臨回流壓力。
美元金融新周期導(dǎo)致全球流動(dòng)性失衡
目前，全球流動(dòng)性面臨兩難，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策的長(zhǎng)期持續(xù)可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度承擔(dān)和全球流動(dòng)性泛濫，而寬松政策的退出又可能導(dǎo)致全球流動(dòng)性短缺或斷崖式下降，加劇全球流動(dòng)性波動(dòng)。美元走強(qiáng)為新興經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性帶來(lái)威脅，全球流動(dòng)性失衡加劇。特別是首先，美元步入強(qiáng)勢(shì)周期重振了以美元為主的新一輪貨幣信用體系的影響力。歐元、日元的貨幣信用在逐步下降，全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中美元配置比例持續(xù)上升。鑒于美元在決定全球流動(dòng)性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門(mén)”的美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃之后，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉(zhuǎn)為下降，勢(shì)必導(dǎo)致全球總體“資金池”水位下降。全球經(jīng)濟(jì)和金融格局正在發(fā)生深刻的轉(zhuǎn)變。
首先，全球資本流向新興經(jīng)濟(jì)體資本的減少，甚至回流。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）預(yù)計(jì)2014年從新興市場(chǎng)流出的跨境資本料將增至1萬(wàn)億美元，并將2014年流入新興市場(chǎng)資本規(guī)模從2014年的1.145萬(wàn)億美元下調(diào)至1.112萬(wàn)億美元，為2009年以來(lái)最低。而新興組合基金研究全球公司（EPFR Global）統(tǒng)計(jì)顯示，自9月中旬以來(lái)全球的投資者已經(jīng)從新興經(jīng)濟(jì)體的債券和股票基金市場(chǎng)撤出約65億美元資金，而2014年以來(lái)從新興市場(chǎng)流出的資金已達(dá)131億美元。
其次，石油美元縮水也對(duì)資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。事實(shí)上，過(guò)去十多年來(lái)，石油輸出國(guó)和生產(chǎn)國(guó)的大量“石油美元”都流入到全球特別是新興市場(chǎng)當(dāng)中，石油美元的流入提供既為全球金融系統(tǒng)提供了流動(dòng)性，刺激了資產(chǎn)價(jià)格上漲，數(shù)據(jù)顯示，2012年，全球流動(dòng)性投資（如國(guó)債、企業(yè)債券和股票）的“石油美元”達(dá)到5000億美元的高峰，石油美元投資占新興經(jīng)濟(jì)體GDP總和的26%，相當(dāng)于這些經(jīng)濟(jì)體發(fā)行外債規(guī)模的21%。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)(Institute of International Finance)的報(bào)告，隨著國(guó)際油價(jià)暴跌和石油美元的大幅縮水，預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)能源出口國(guó)2014年在全球市場(chǎng)的凈撤資額將高達(dá)80億美元，這是十八年來(lái)首次凈撤資。
第三，美元估值效應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的重要影響。強(qiáng)勢(shì)美元也會(huì)夸大外儲(chǔ)的下降，因?yàn)槊涝邚?qiáng)使得各國(guó)央行持有的、以美元計(jì)的其他外匯資產(chǎn)遭遇市值損失。2014年6月至2015年6月期間，美元指數(shù)漲18%（期內(nèi)美元兌歐元升值21.1%，兌日元升值21.3%，兌英鎊升值8.6%），對(duì)比外匯儲(chǔ)備的人民幣和美元值，我們估計(jì)自去年6 月份以來(lái)發(fā)生的估值效應(yīng)可能達(dá)2200多億美元。
中美利差收窄加劇匯率雙向波動(dòng)及短期資本外流
利差是決定一國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)最重要的因素。2008金融危機(jī)之后，美日歐等主要發(fā)達(dá)國(guó)家先后推出了量化寬松的貨幣政策，國(guó)債收益率總體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，中國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)相對(duì)比較平穩(wěn)。當(dāng)前中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率高于美國(guó)，主要基于過(guò)去幾年的利率市場(chǎng)化進(jìn)程以及央行出于對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)而維持謹(jǐn)慎的貨幣政策。從2014年下半年以來(lái)，市場(chǎng)一致預(yù)期美國(guó)將進(jìn)入加息周期（全球主要機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期在2015年9月份加息的概率達(dá)到70%），而中國(guó)從2014年11月22日開(kāi)啟了降息周期。隨人民幣匯率基本接近均衡，經(jīng)濟(jì)主體已開(kāi)始主動(dòng)增加持有外匯資產(chǎn)。中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)在對(duì)外金融資產(chǎn)中的比重已由2011年高點(diǎn)的72%回落到2014年末的61%，對(duì)外直接投資等其他各類(lèi)資產(chǎn)的占比從28%上升至39%。因此，中美利差收窄的預(yù)期也是驅(qū)動(dòng)短期資本外流的原因之一。
人民幣國(guó)際化進(jìn)程提速加快資本流出
一是近年來(lái)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算出現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。2013年同比增長(zhǎng)57%，2014年同比增長(zhǎng)41%，2015年前6個(gè)月貿(mào)易環(huán)境惡化情況下仍實(shí)現(xiàn)3.6%的增長(zhǎng)，且自2012年以來(lái)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額占進(jìn)出口總額比例持續(xù)攀升。根據(jù)央行2015年《人民幣國(guó)際化報(bào)告》，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算總額從2012年的2.95萬(wàn)億元增加到2014年的6.55萬(wàn)億元。2014年，出口人民幣結(jié)算額為2.73萬(wàn)億元，進(jìn)口人民幣結(jié)算額則為3.83萬(wàn)億元，凈流出1.1萬(wàn)億元，收付比下降到1.4。
二是已經(jīng)初步形成全球范圍內(nèi)的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)。目前全球有近 15個(gè)離岸人民幣清算中心。從流動(dòng)性角度來(lái)看，目前人民銀行與 23個(gè)國(guó)家簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，總額為2.67 萬(wàn)億元人民幣（約 4300 億美元），離岸人民幣存款近 2 萬(wàn)億元，且離岸人民幣債券（點(diǎn)心債）和其他人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，2013年人民幣現(xiàn)貨和衍生品市場(chǎng)日均交易額達(dá) 1200 億美元，其中離岸衍生品市場(chǎng)日均交易額超過(guò)500 億美元，上述交易額在 2013 年之后 可能均已進(jìn)一步增長(zhǎng)。
三是資本賬戶(hù)開(kāi)放有望年底取得較大進(jìn)展。人民幣資本項(xiàng)目可兌換順應(yīng)中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)多元化的趨勢(shì)。2011年以來(lái)，央行進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換改革，例如上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立和滬港通的開(kāi)通，在直接投資、資本和貨幣市場(chǎng)工具交易乃至衍生品及其他工具交易方面都加大了可兌換的程度，便利個(gè)人投資者跨境投資，包括開(kāi)展具有試驗(yàn)性質(zhì)的合格境內(nèi)個(gè)人投資者(QDII2)計(jì)劃。2015年以來(lái)，中國(guó)正在推動(dòng)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子之中。SDR 是 IMF 創(chuàng)設(shè)的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，目前包含四種貨幣，同時(shí)也作為一種名義貨幣單位用來(lái)計(jì)量基金組織成員國(guó)所獲分配的份額，這被視為是中國(guó)資本項(xiàng)目自由可兌換的關(guān)鍵標(biāo)志。資本賬戶(hù)開(kāi)放意味著居民海外資產(chǎn)配置需求將推動(dòng)資本流出，境內(nèi)企業(yè)海外借款增加會(huì)拉動(dòng)資本流入。雖然資本凈流出規(guī)?？赡懿⒉粫?huì)大幅增長(zhǎng)，但資本流動(dòng)的波動(dòng)性可能會(huì)加劇。
外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)利用出現(xiàn)重大結(jié)構(gòu)性調(diào)整
一方面，中國(guó)正在積極推動(dòng)為“一帶一路”解決融資缺口的新平臺(tái)和新模式，但這些外匯儲(chǔ)備運(yùn)用所涉及的大部分資金很可能并未反映在央行目前統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中。目前的融資來(lái)源包括：亞洲基礎(chǔ)設(shè)施銀行，其資本規(guī)模為1000億美元，其中中國(guó)出資400億美元；絲路基金，首期規(guī)模為400億美元，資金來(lái)源外匯儲(chǔ)備、中國(guó)投資公司、中國(guó)進(jìn)出口銀行、國(guó)開(kāi)金融，資本比例為65%、15%、15%、5%；金磚國(guó)家銀行，資本金規(guī)模為1000億美元。
另一方面，通過(guò)外匯委托貸款或?qū)φ咝糟y行增加注資。中國(guó)人民銀行將動(dòng)用外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行（國(guó)開(kāi)行）和中國(guó)進(jìn)出口銀行（口行）這兩家政策性銀行進(jìn)行注資，包括兩輪資本注資，首輪在4月進(jìn)行，總計(jì)涉及620億美元資金（通過(guò)將委托貸款轉(zhuǎn)股操作向國(guó)開(kāi)行和口行分別提供320億美元和300億美元），第二輪在7月進(jìn)行，涉及830億美元資金（向國(guó)開(kāi)行和口行分別提供480億美元和450億美元）。
實(shí)現(xiàn)從“GDP”向“GNP ”的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變
2014年中國(guó)已經(jīng)成為凈資本輸出國(guó)。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）已不足以真實(shí)反映國(guó)民財(cái)富能力，國(guó)民生產(chǎn)總值（簡(jiǎn)稱(chēng)GNP，是一國(guó)家或地區(qū)所有國(guó)民在一定時(shí)期內(nèi)新生產(chǎn)的產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值的總和，包括境內(nèi)，也包括境外）將成為衡量中國(guó)國(guó)民財(cái)富創(chuàng)造的新尺度。中國(guó)對(duì)外直接投資從2010年的690億美元增速擴(kuò)張到2014年的1160億美元。對(duì)外直投凈額大幅縮窄，甚至在部分季度內(nèi)降至負(fù)值。過(guò)去四個(gè)季度內(nèi)，對(duì)外直投凈額為56億美元的凈流出。特別是隨著“一帶一路”、國(guó)際產(chǎn)能合作等重大戰(zhàn)略的實(shí)施，未來(lái)私人對(duì)外直接投資（ODI）將持續(xù)快于外商直接投資（FDI）。目前“一帶一路”國(guó)家占中國(guó)對(duì)外投資的比重只有13%。據(jù)我們匡算，未來(lái)十年，中國(guó)在“一帶一路”國(guó)家總投資規(guī)模有望達(dá)到1.6萬(wàn)億美元，未來(lái)25年內(nèi)有望達(dá)到3.5萬(wàn)億美元，中國(guó)將實(shí)現(xiàn)從“GDP”向“GNP”的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變。（張茉楠 中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員 ）