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去年以來，央行已先后5次降息，一年期存貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào)1.25個(gè)百分點(diǎn)，5次全面降準(zhǔn)，人民幣存款準(zhǔn)備金率累計(jì)下調(diào)3個(gè)百分點(diǎn)。寬松措施出臺(tái)頻率較高、力度較大，有效推動(dòng)社會(huì)流動(dòng)性擴(kuò)張與社會(huì)融資成本下降。但從金融運(yùn)行與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相對(duì)變化看，社會(huì)流動(dòng)性寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用時(shí)滯效應(yīng)短、持續(xù)性差，大量社會(huì)資金“沉淀”和“漏出”，并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)部門“加杠桿”和房地產(chǎn)“擴(kuò)泡沫”問題進(jìn)一步加劇。
1.資金周轉(zhuǎn)和使用效率降低，社會(huì)融資條件改善對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激效應(yīng)減弱
邊際變化來看，社會(huì)融資條件的改善對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激效應(yīng)在減弱。一是社會(huì)融資對(duì)GDP的帶動(dòng)作用弱于去年同期。今年一季度，社會(huì)融資規(guī)模增量創(chuàng)歷史新高的同時(shí)，GDP增速仍小幅放緩。一季度每單位新增社會(huì)融資規(guī)模對(duì)同期GDP的拉動(dòng)系數(shù)為2.4，比去年同期降低0.8。二是貸款利率止降轉(zhuǎn)升。今年3 月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率止降轉(zhuǎn)升，比去年12 月上升0.03 個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了連續(xù)一年多的持續(xù)下降。三是GDP與社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)表現(xiàn)相“背離”。實(shí)證分析表明，社會(huì)融資規(guī)模存量增加會(huì)對(duì)GDP產(chǎn)生顯著影響，一年內(nèi)將引起GDP上升，之后影響逐漸減弱。去年下半年至今年一季度，社會(huì)融資規(guī)模存量增長(zhǎng)持續(xù)加快，同比增速由去年6月末的11.9%上升至今年3月末的13.4%，但GDP增長(zhǎng)勢(shì)頭依然趨弱，去年三季度至今年一季度，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的GDP季度環(huán)比增速折年率分別為7.40%、6.14%和4.47%。
從資金運(yùn)行層面看，造成社會(huì)融資條件改善與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相背離的主要原因在于無效資金占用過多，有效資金需求不足，社會(huì)資金周轉(zhuǎn)和使用效率低下。突出表現(xiàn)在：一是產(chǎn)能過剩行業(yè)、僵尸企業(yè)“沉淀”了過多社會(huì)資金。據(jù)波士頓咨詢估計(jì)，煤炭、鋼鐵、有色、水泥四大行業(yè)目前存量有息負(fù)債合計(jì)5.4萬億元，其中，貸款約2.8萬億元，債券約1.6萬億元，信托類非債券約1萬億元。二是企業(yè)與地方政府高負(fù)債且通過“借新還舊”來進(jìn)行存量債置換和延續(xù)，導(dǎo)致社會(huì)資金鏈條被拉長(zhǎng)，大量流動(dòng)性用于滿足債務(wù)存續(xù)的需求，并未用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。去年地方政府置換債發(fā)行量為3.2萬億元，據(jù)中債資信預(yù)預(yù)計(jì)，今年發(fā)行量在4.8萬億元左右。三是民間投資與制造業(yè)投資持續(xù)低迷。民間投資增速與制造業(yè)投資增速近年走勢(shì)高度一致，2005年2月至2016年5月兩者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.97。今年以來，制造業(yè)投資增速持續(xù)放緩，民間投資增勢(shì)也更為低迷，1-5月分別同比增長(zhǎng)4.6%和3.9%，比去年同期低5.4和8.2個(gè)百分點(diǎn)。
2.實(shí)業(yè)投資回報(bào)難敵金融投資，社會(huì)資金“避實(shí)就虛”加劇
產(chǎn)能過剩壓低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率，全民理財(cái)熱潮下，居民和企業(yè)的預(yù)期收益率高企，兩者差距加大推動(dòng)社會(huì)資金“避實(shí)就虛”，加劇了金融投機(jī)、炒作行為。據(jù)白重恩和張瓊（2014）測(cè)算，2013年我國稅后資本回報(bào)率已低于5%。2015年非金融上市企業(yè)以息稅前利潤計(jì)算的資本回報(bào)仍在小幅下滑。與實(shí)業(yè)投資相比，過去兩年債券基金平均收益在10%以上，人民幣一年期銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率近年在4%-5%，1-2年期非證券投資類信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率近年在7%-9%?？紤]到實(shí)業(yè)投資變現(xiàn)速度慢，資本流動(dòng)性較差、回收期較長(zhǎng)，金融投資變現(xiàn)能力強(qiáng)、資金回收快，投資效益較實(shí)業(yè)投資就更具吸引力。
需要看到，金融創(chuàng)新加快發(fā)展在一定程度上助長(zhǎng)了金融投資收益率與實(shí)業(yè)投資的脫節(jié)。近幾年，銀行理財(cái)與信托和券商進(jìn)行合作、互聯(lián)網(wǎng)金融野蠻生長(zhǎng)等創(chuàng)新行為成為事實(shí)上的“混業(yè)經(jīng)營”，增加了相關(guān)部門的監(jiān)管難度，金融監(jiān)管遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于金融創(chuàng)新步伐。金融產(chǎn)品與服務(wù)日益豐富在提高金融普惠性的同時(shí)，也造成資金爭(zhēng)奪戰(zhàn)升級(jí)，理財(cái)、信托等金融產(chǎn)品投資收益率保持相對(duì)高位，甚至出現(xiàn)P2P“高息攬儲(chǔ)”的非法行為。銀行通過同業(yè)、理財(cái)?shù)缺硗鈽I(yè)務(wù)開展非標(biāo)貸款以及互聯(lián)網(wǎng)金融快速崛起等創(chuàng)新行為也造成金融服務(wù)鏈條被人為拉長(zhǎng)，銀行間與交易所市場(chǎng)金融產(chǎn)品的頻繁交易、融入資金，使得資金在各金融機(jī)構(gòu)和金融子市場(chǎng)間自我循環(huán)和周轉(zhuǎn)，造成社會(huì)資金在金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”。今年一季度，貨幣市場(chǎng)成交154.2 萬億元，同比增長(zhǎng)106.6%；銀行間債券市場(chǎng)成交27.1 萬億元，同比增長(zhǎng)111.5%。一季度中資大型銀行在貨幣市場(chǎng)凈融出資金58.7萬億元，同比增長(zhǎng)118.5%；證券業(yè)機(jī)構(gòu)凈融入資金15.8萬億元，同比增長(zhǎng)128.5%。
3.M1高增長(zhǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相背離，經(jīng)濟(jì)景氣指示作用降低
M1由現(xiàn)金和單位活期存款構(gòu)成，其中，單位活期存款占比超過80%。現(xiàn)金和活期存款是最具活性的貨幣，對(duì)應(yīng)著即期購買力，因而M1增速通常被視為反映經(jīng)濟(jì)景氣狀況的重要指標(biāo)。但近年來，這一景氣指標(biāo)的指示作用有所“失真”。2015年9月份以來，M1恢復(fù)兩位數(shù)增長(zhǎng)，2016年5月末同比增幅高達(dá)23.7%，比去年同期大幅提高19.0個(gè)百分點(diǎn)，但同期GDP增速在小幅下滑。
M1高增長(zhǎng)并未反映出經(jīng)濟(jì)活力和景氣度的上升。其原因主要在于央行持續(xù)降息使定期存款收益率大幅下降，企業(yè)更青睞于活期存款在投資理財(cái)中的“交易手段”作用?；钇诖婵钆c定期存款的區(qū)別體現(xiàn)為使用的“靈活性”不同和利息收益的差別。2011年7月本輪降息開始前，一年期定期存款基準(zhǔn)利率與活期存款基準(zhǔn)利率之差為3個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)過連續(xù)八次降息后，兩者差距縮小到1.15個(gè)百分點(diǎn)。定活存款利差明顯收窄使定期存款在企業(yè)“資產(chǎn)配置”方面吸引力下降，其“價(jià)值貯藏”意義減弱。同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品、股市、債市等金融投資渠道的豐富，突出了活期存款作為“交易手段”的意義。尤其是存在通脹預(yù)期的情況下，企業(yè)持有定期存款的機(jī)會(huì)成本上升，這時(shí)企業(yè)會(huì)把更多的錢從定期存款轉(zhuǎn)成活期存款，等待和觀望其他收益率更高的投資機(jī)會(huì)。因此，不宜按照舊有經(jīng)驗(yàn)來樂觀解讀M1增速的大幅加快，反而要對(duì)企業(yè)寧愿持有大量貨幣資金而不去進(jìn)行生產(chǎn)和實(shí)業(yè)投資加以警惕和反思。
4.企業(yè)部門債務(wù)杠桿加快上升與“去杠桿”要求相悖
2015年我國非金融企業(yè)部門杠桿率（債務(wù)余額/GDP）為143%，超過90%的警戒線53個(gè)百分點(diǎn)。2015年非金融性公司及其他部門新增人民幣貸款占同期GDP比重為10.9%，比上年僅提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，說明去年企業(yè)杠桿率總體保持穩(wěn)定。但今年一季度，非金融性公司及其他部門新增人民幣貸款占GDP比重大幅上升到21.6%，比去年同期提高3.3個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮到企業(yè)發(fā)行債券的情況，則企業(yè)部門“加杠桿”行為更為顯著。一季度公司信用類債券發(fā)行2.36萬億元，比去年同期增加1倍，占GDP比重為14.9%，比去年同期提高7.1個(gè)百分點(diǎn)。我國非金融企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)過高，一季度再次提速“加杠桿”不僅使相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過度膨脹，還與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五項(xiàng)主要任務(wù)中的“去杠桿”要求相違背。
5.房地產(chǎn)市場(chǎng)“加杠桿”助長(zhǎng)泡沫膨脹
2015年以來，商品房銷售持續(xù)回暖，房?jī)r(jià)再次快速攀升。房市回暖離不開居民購房“加杠桿”的配合。從2015年的“3.30新政”到2016年2月份央行與銀監(jiān)會(huì)再次下調(diào)首套房首付比例，銀行按揭貸款門檻一再降低，房產(chǎn)中介公司和小貸、P2P、眾籌等影子銀行還提供“首付貸”、“贖樓貸”等短期墊資來幫助居民購房“加杠桿”。2015年居民部門杠桿率上升較快，住戶貸款余額占名義GDP的比例為40.8%，比2014年提高4.4個(gè)百分點(diǎn)。銀行渠道的個(gè)人購房貸款增長(zhǎng)顯著，去年個(gè)人購房貸款同比多增9368 億元，今年一季度同比多增4309 億元。公積金貸款也大幅放量，2015年全年發(fā)放個(gè)人住房公積金貸款1.11萬億元，比上年增長(zhǎng)68.1%。網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年國內(nèi)有房貸產(chǎn)品的正常P2P運(yùn)營平臺(tái)至少在664家。在資金推動(dòng)下，房地產(chǎn)價(jià)格高位再次快速膨脹。2016年5月份，百城住宅價(jià)格指數(shù)同比漲幅為10.3%，其中一線城市同比漲幅高達(dá)26.8%。房地產(chǎn)泡沫式膨脹、房?jī)r(jià)暴漲的情況不僅關(guān)系到百姓住有所居的問題，而且關(guān)系到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)金融安全。（作者：國家信息中心 李若愚）