美歐政治經(jīng)濟形勢存在較多不確定性，國際金融市場持續(xù)穩(wěn)定仍有變數(shù)

上半年美聯(lián)儲兩次加息未對國際金融市場形成沖擊，也未使資金回流美國，美元不強反弱。筆者認為主要有兩方面原因：一方面原因在于美國的政治經(jīng)濟形勢欠佳。美國上半年GDP環(huán)比折年增長1.9%，低于去年同期的2.2%。美聯(lián)儲兩次加息完全符合市場預(yù)期，并非意外之舉，市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期較為充分。特朗普執(zhí)政接連遇阻，各項競選承諾與政策主張難以兌現(xiàn)，支持率不斷下降。美元走軟反映出外匯市場對特朗普政府的負面情緒與悲觀預(yù)期。

另一方面原因在于歐元區(qū)經(jīng)濟與政治形勢明顯好轉(zhuǎn)，歐元匯率走勢受到支撐。歐元在美元指數(shù)貨幣籃子中的權(quán)重高達57.6%，歐元對美元的匯率變動情況在很大程度上主導了美元指數(shù)的走勢。今年前8個月，美元對歐元貶值對美元指數(shù)貶值的貢獻率達70%左右。今年以來，歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭漸強，一季度 GDP同比增長1.7%，二季度同比增長2.2%，已連續(xù)四個季度環(huán)比正增長。今年已進行的荷蘭大選、法國大選結(jié)果顯示對歐洲民族主義及民粹主義政治人士崛起的擔憂可暫時解除，歐元區(qū)政治風險在消退。

展望未來，美國及歐元區(qū)政治經(jīng)濟形勢還存在較多不確定性，國際金融市場持續(xù)穩(wěn)定仍有變數(shù)。一是美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭的穩(wěn)健程度好于歐元區(qū)。上半年美國經(jīng)濟表現(xiàn)的背景是美聯(lián)儲接連加息造成銀根趨緊。美國經(jīng)濟在科技創(chuàng)新能力、總體杠桿率水平以及對超常規(guī)寬松貨幣政策的依賴等方面比歐元區(qū)均要更為健康。歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇向好的可持續(xù)性并不樂觀。歐元區(qū)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題、債務(wù)負擔過重、經(jīng)濟增長過度依賴超常規(guī)寬松貨幣政策等問題較美國而言更為嚴重。隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，歐洲央行可能會漸進、謹慎地推動貨幣政策回歸正?；瑲W元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭可能受到影響。歐元區(qū)政治風險尚未根本性消除，近期西班牙等歐洲多地恐怖襲擊接連不斷，法國新任總統(tǒng)馬克龍支持率一路下滑，意大利大選依然面臨不確定性。二是美國總統(tǒng)特朗普財政刺激計劃前景尚不明朗。特朗普曾提出包括減稅和基建投資在內(nèi)的大規(guī)模財政刺激計劃。但截至目前，特朗普新政基本無一兌現(xiàn)，特朗普支持率持續(xù)走低，“特朗普交易”已黯然失色。美國政府債務(wù)將在9月30日到達上限，美國政府停擺和違約風險再起，在政府債務(wù)及預(yù)算壓力下，特朗普能否如期推行減稅等財政刺激計劃受到質(zhì)疑。三是美聯(lián)儲已開啟“縮表”進程，年內(nèi)還會再加息一次。在今年6月份的議息會上，美聯(lián)儲明確公布了“縮表”計劃，9月份的議息會上宣布自10月份開始啟動“縮表”，預(yù)計12月份的議息會上會進行年內(nèi)第三次加息。

總體來看，未來國際外匯市場“歐元強、美元弱”的情況可能會有所緩解，美元指數(shù)有望出現(xiàn)觸底反彈。全球貨幣政策的格局開始由過去美聯(lián)儲一家單獨收緊，變?yōu)闅W元區(qū)、英國也顯露貨幣政策向正常化轉(zhuǎn)向的跡象，主要發(fā)達國家央行貨幣政策邊際收緊帶來的“共振”也將對全球流動性產(chǎn)生沖擊。未來美元走強疊加全球流動性收緊可能使國際金融市場再現(xiàn)動蕩。

M2走勢與社會融資規(guī)模相背離，作為中間目標的導向作用減弱 

社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量是一個硬幣的兩個面，社會融資規(guī)模從金融機構(gòu)資產(chǎn)方進行統(tǒng)計，而貨幣供應(yīng)量從負債方進行統(tǒng)計。同樣作為存量指標，從歷史表現(xiàn)看，社會融資規(guī)模存量與M2余額增速變化較為一致，2003-2016年兩者年度增速的相關(guān)系數(shù)為0.88，顯著正相關(guān)。但今年以來，兩者增速出現(xiàn)明顯背離，M2余額同比增速持續(xù)走低，但社會融資規(guī)模存量同比增速保持穩(wěn)定。

在金融多元化發(fā)展背景下，M2的可測性、可控性以及與經(jīng)濟的相關(guān)性亦在下降，作為貨幣數(shù)量指標，M2中間目標地位下降。居民和企業(yè)更愿持有銀行理財和貨幣基金等高收益金融產(chǎn)品，而這些都沒有被統(tǒng)計到M2指標之中。金融脫媒的長期趨勢與短期金融去杠桿相疊加，未來M2將持續(xù)10%以下的低增長水平。但不能因M2偏低增速就認為社會流動性趨緊。對當前社會流動性狀況的判斷，要更加重視社會融資規(guī)模的表現(xiàn)。社會融資規(guī)模指標對整個社會流動性狀況的衡量，其準確性要超過M2。

銀行資金壓力上升，融資成本易上難下

M2與社會融資規(guī)模相背離加劇了銀行資金壓力。一方面，M2增速放緩意味著銀行資金來源（負債）壓力加大。M2增速放緩意味著銀行存款被貨幣基金、理財產(chǎn)品等持續(xù)分流，銀行穩(wěn)定性強的被動負債不斷流失，銀行尤其是吸收存款能力差的中小銀行不得不轉(zhuǎn)向穩(wěn)定性差的同業(yè)負債，即通過發(fā)行同業(yè)存單和同業(yè)拆借等方式來籌措資金。銀行同業(yè)負債對銀行間市場資金面較為敏感。目前銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的開展已受到金融調(diào)控與金融監(jiān)管的影響而出現(xiàn)收縮。另一方面，社會融資規(guī)模保持快速增長意味著銀行資金運用（資產(chǎn)）力度不減。企業(yè)融資需求較旺，央行對銀行家的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，二季度貸款總體需求指數(shù)為66.9%，高于去年同期10.2個百分點。銀行也需要保持資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U張來維持凈利潤增長。近年來，隨著利率市場化深入，銀行凈利差不斷收窄，銀行凈利潤更多依靠資產(chǎn)規(guī)模擴張。已披露中報的上市銀行數(shù)據(jù)顯示，今年上半年主要上市銀行凈利差平均降幅0.32%，上市銀行資產(chǎn)規(guī)模平均增長3.87%。

銀行資金壓力上升加大融資成本上升壓力，未來資金價格易上難下。銀行資金壓力上升與中小銀行更多發(fā)行同業(yè)存單和進行同業(yè)拆借來籌措資金，導致銀行間資金需求持續(xù)旺盛。面對旺盛的資金需求，為防止金融再次“加杠桿”，作為銀行間主要資金供給方的央行不僅不會“有求必應(yīng)”，反而會適當減少流動性投放，維持銀行間資金面“緊平衡”，從而導致銀行間市場利率水平居高難下。我國債券市場以銀行間債市為主，銀行間債市托管量占全市場托管量的比重超過90%，銀行間市場利率因而極易向債券發(fā)行利率形成傳導。今年以來，不僅信用債發(fā)行利率有所上升，包括國債和政策性金融債在內(nèi)的利率債發(fā)行利率也有所抬升。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，8月份國債平均招投標利率為3.59%，比去年12月份提高 0.77個百分點，政策性銀行債平均發(fā)行利率為4.13%，比去年12月份提高0.48個百分點，地方政府債平均招投標利率為4.02%，比去年12月份提高0.97個百分點。存款流失導致銀行業(yè)金融機構(gòu)對銀行間市場資金依賴度上升的同時，銀行凈利差持續(xù)收窄也使其難以自我消化資金成本的上升，其結(jié)果是銀行貸款利率對銀行間市場利率更加敏感，銀行間市場利率居高難下向信貸市場利率傳導的效應(yīng)也將有所提高。

防范金融風險任務(wù)依然艱巨，關(guān)鍵風險點需警惕

隨著金融調(diào)控聯(lián)手金融監(jiān)管推動金融去杠桿，金融風險的防范與控制取得了一定成效。雖然目前金融風險可控，但需要看到，房地產(chǎn)泡沫、國有企業(yè)與地方政府高杠桿率等問題尚未緩解，影子銀行、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等一些領(lǐng)域內(nèi)近年來累積的金融風險依舊存在，銀行、證券、保險、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域存在的監(jiān)管套利、違法違規(guī)等金融亂象仍在發(fā)生，各領(lǐng)域之間金融風險相互交叉、傳染等互聯(lián)效應(yīng)未能消除，國際金融外部沖擊和銀行間流動性緊張等突發(fā)事件還需警惕?？傮w來看，防范金融風險任務(wù)依然艱巨，對可能出現(xiàn)的“黑天鵝”和“灰犀?！倍家３指叨染?。

未來一段時間，需要重點關(guān)注以下風險點：一是美歐等發(fā)達國家的貨幣政策和財政政策調(diào)整形成的風險外溢效應(yīng)，可能引發(fā)國際金融市場動蕩，并對我國金融穩(wěn)定形成外部沖擊。未來美聯(lián)儲持續(xù)“縮表”和再次加息可能導致我國跨境資金流出壓力與人民幣貶值壓力再次階段性加大。二是房地產(chǎn)泡沫風險未緩解，房地產(chǎn)信貸風險不容忽視。在嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控作用下，房價上漲與房貸過快增長勢頭均已受到遏制。但經(jīng)過前期一年多的快速上漲后，目前房價依然高企，8月份70個大中城市新建住宅銷售價格同比增長8.1%，70個大中城市二手住宅銷售價格同比增長7.0%，分別比去年同期高0.8個和1.3個百分點。房地產(chǎn)貸款仍保持快速增長，6 月末人民幣房地產(chǎn)貸款余額同比增長24.2%，比去年同期高0.2個百分點；上半年增加3.04萬億元，比去年同期略有多增，占同期各項貸款的38.1%。在銀行收緊房貸的壓力下，部分居民消費貸款也被用于購房。今年1-8月，居民新增消費性短期貸款達1.26萬億元，同比多增7514億元。

三是銀行體系流動性風險不容忽視，要防止“錢荒”再現(xiàn)。流動性風險是金融機構(gòu)與金融市場固有的、根本性風險。銀行體系流動性目前處于較為緊張、脆弱的狀態(tài)，突出表現(xiàn)為金融機構(gòu)超儲率偏低，貨幣市場利率居高難下。今年6月末，金融機構(gòu)超額準備金率為1.4%，處于歷史低水平。超儲率偏低意味著銀行間資金面“底子薄”，使得資金面穩(wěn)定性下降，也使得銀行防御心態(tài)增強，預(yù)防性資金需求上升、資金融出意愿下降，從而易放大邊際擾動和短期資金供求矛盾。