Morgan Stanley亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 謝國忠/文
中國正采取緊縮措施應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱問題，包括央行提高貸款利率(由5.58%提高到5.85%)，國家發(fā)改委采取措施降低行業(yè)產(chǎn)能過剩；進(jìn)一步的舉措可能包括限制囤積土地、約束房地產(chǎn)預(yù)售以及提高短期房產(chǎn)持有稅費(fèi)。然而正如2004年春季的緊縮一樣，不能解決根本問題，即激增的出口和貨幣升值預(yù)期引起的流動資金過剩。除了解決流動資金過剩之外，最重要的挑戰(zhàn)是在這個流動資金過剩的環(huán)境中控制金融系統(tǒng)的系統(tǒng)崩潰風(fēng)險。
由于房地產(chǎn)市場再度升溫，中國房地產(chǎn)繁榮是不是泡沫的爭論也在升溫。正如格林斯潘的名言，泡沫還未破滅之前，沒有人能夠證明經(jīng)濟(jì)繁榮是泡沫。然而，有基準(zhǔn)和跡象可增加繁榮變?yōu)榕菽蛞殉蔀榕菽目赡苄浴?/p>
我認(rèn)為中國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)形成了泡沫。
制造業(yè)急速增加的流動資金和低收益率引發(fā)了大量資本流向房地產(chǎn)開發(fā)。投機(jī)需求以及對房地產(chǎn)通脹的憂慮帶來持續(xù)的短期需求，兩者共同在房地產(chǎn)定價和數(shù)量方面產(chǎn)生了泡沫。城市化和收入增長帶來的持續(xù)房地產(chǎn)需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前水平：在熱門城市，我認(rèn)為可持續(xù)需求不到目前水平的一半，這與10年前曼谷出現(xiàn)的情況相似。
中國正經(jīng)歷與10年前東南亞類似的局面。經(jīng)濟(jì)發(fā)展與強(qiáng)大的全球經(jīng)濟(jì)周期兩者結(jié)合，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融繁榮。利好的經(jīng)濟(jì)條件引發(fā)貨幣升值預(yù)期，為原本良好的流動資金環(huán)境注入更多的流動資金。抵押貸款行為自然將過剩的流動資金導(dǎo)入到房地產(chǎn)市場，因為土地或房產(chǎn)是最普遍的抵押物。隨之而來的地產(chǎn)通脹提高抵押物的價值，并為同類資產(chǎn)帶來更多貸款。特殊的資金流動環(huán)境與此類貸款方式相結(jié)合，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的形成。
舉例來說，曼谷的住宅建設(shè)量在1992至1995期間增長了59.6%，到2000年下降了81.4%，之后回升到高峰水平的40%。這種情況表明，當(dāng)前的房地產(chǎn)水平是可持續(xù)的水平，而10年前的高水平只是泡沫現(xiàn)象。
與10年前曼谷市場的局面相似，在2002到2005之間，上海的住宅建設(shè)量增長了60.4%，北京的建設(shè)量上升了47.5%。這兩個城市迎來了全國各地的購房者和大量外資的參與，這與曼谷后來的情況一致。數(shù)量增長、更高的負(fù)擔(dān)能力和普遍的投機(jī)需求不一定意味著泡沫，而大量外資流入通常與泡沫同時出現(xiàn)。在最近的研究中，北京師范大學(xué)指出，平均房地產(chǎn)價格是北京家庭平均收入的13倍，是世界主要內(nèi)陸城市的兩倍。北京的購房者40%是外地人，上海的相關(guān)數(shù)據(jù)與北京類似。
兩個獨(dú)特因素使中國房地產(chǎn)業(yè)比10年前的東南亞增長更快。第一，制造業(yè)收益率降低成為推動制造企業(yè)涉足房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的因素。第二，政府對土地的所有權(quán)增加了房地產(chǎn)開發(fā)速度。
從東南亞得到的教訓(xùn)是，當(dāng)房地產(chǎn)市場增長，經(jīng)濟(jì)周期處于高位時，抵押貸款行為對銀行相當(dāng)不利。日本、香港和東南亞在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中經(jīng)歷了巨大的土地價格波動，十年前中國也遭受了同樣的問題。流動資金過剩促使銀行收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)，提高貸款/價值比，來實(shí)現(xiàn)最大短期利潤；然而，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期下滑，不良貸款攀升，政府要為損失買單。這是中國政府現(xiàn)在需要收緊貸款條件的原因。
地方政府正采取一些緊縮措施。深圳市政府正考慮將購買房屋的預(yù)付定金從20%提高到40%，北京、廣州等城市將發(fā)布措施為房地產(chǎn)投機(jī)降溫，這些舉措既有現(xiàn)實(shí)效果也有心理效應(yīng)，而心理效應(yīng)短期內(nèi)將更為強(qiáng)大。然后，這些舉措限制了流動資金的獲取，但沒有解決流動資金過剩的根本問題。貨幣升值預(yù)期是流動資金過剩的主要動因。目前宏觀管理的權(quán)宜之計使金融系統(tǒng)暴露于延長的系統(tǒng)崩潰風(fēng)險下，采取措施在流動資本過剩的環(huán)境中控制金融系統(tǒng)的系統(tǒng)崩潰風(fēng)險變得更為重要。我認(rèn)為，限制銀行對房地產(chǎn)行業(yè)的介入是其中的關(guān)鍵。要保護(hù)中國的金融系統(tǒng)，中央政府必須收緊穩(wěn)健的貸款行為。首先，土地抵押貸款/價值比應(yīng)保持低水平并嚴(yán)格執(zhí)行。第二，銀行必須確定借方股權(quán)資本的真實(shí)性。第三，銀行必須確保非房地產(chǎn)貸款不會轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)行業(yè)。最終解決方案是解決流動資本過剩背后的因素：中國的生產(chǎn)成本存在巨大補(bǔ)貼成分，包括環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)低、員工福利有限、工作環(huán)境差、出口生產(chǎn)享受稅收優(yōu)惠。如果中國規(guī)范生產(chǎn)成本，將提升實(shí)際有效匯率，減緩出口增長并降低貨幣升值預(yù)期。
(錢琪 譯)
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