訪美林首席美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·羅森伯格
美林的全球總部大樓坐落在美麗的哈德孫河河畔。美林首席美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·羅森伯格的辦公室，就在這幢近30層建筑的23層。透過明亮的玻璃窗，曼哈頓島和新澤西的美景一覽無余。或許，正是這樣的“高屋建瓴”，讓羅森伯格對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀、前景有了更深刻、透徹的理解。
大衛(wèi)·羅森伯格
現(xiàn)任美林首席美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2000年5月開始，他成為美林全球經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)的一員。2002年12月，羅森伯格升任現(xiàn)職，成為美林在美國和加拿大經(jīng)濟(jì)研究方面的首席發(fā)言人。羅森伯格具體負(fù)責(zé)撰寫關(guān)于北美的經(jīng)濟(jì)、貨幣政策和企業(yè)盈利方面的報(bào)告。
●現(xiàn)狀
美國經(jīng)濟(jì)“命懸一卡”
上海證券報(bào)：您如何看待當(dāng)前信貸市場的最新發(fā)展？
羅森伯格：在我看來，當(dāng)前我們?nèi)蕴幵谝粋€(gè)典型的泡沫后“去杠桿化”（指解除杠桿融資的操作）的初期階段。在2004年到2007年的泡沫形成期間，信貸市場的參與面非常廣。
眼下，許多專家學(xué)者都只看到了次級(jí)抵押貸款和各大金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)沖減和損失，所以他們得出了“最壞時(shí)期已過”的結(jié)論。但從各方面的信息綜合來看，信貸泡沫絕非僅僅局限于次級(jí)抵押貸款，而是覆蓋了優(yōu)質(zhì)貸款、信用卡、學(xué)生貸款、汽車貸款以及其他類型的消費(fèi)貸款等廣泛領(lǐng)域。還有眼下的商業(yè)地產(chǎn)，后者對(duì)地區(qū)銀行帶來了巨大的沖擊。所以，整體而言，信貸泡沫的涉及面極其廣泛，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了目前我們?cè)诘盅菏袌鏊吹降脑愀鉅顩r。
在現(xiàn)階段，投行或是商業(yè)銀行是否還面臨進(jìn)一步損失已經(jīng)不是那么要緊。相反，那些小型的地區(qū)性銀行才是更大的問題所在，因?yàn)樗鼈儾幌翊筱y行，基本不在美聯(lián)儲(chǔ)的視野關(guān)注范圍之內(nèi)。這一領(lǐng)域已經(jīng)并且還會(huì)有更多問題出現(xiàn)。
目前，各類信貸產(chǎn)品的違約和拖欠還貸情況越來越常見。不僅是抵押貸款違約率升至歷史新高，信用卡、汽車貸款以及商業(yè)地產(chǎn)等其他領(lǐng)域，也都出現(xiàn)了類似的情形。
我的判斷是，隨著總體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)降溫，失業(yè)率上升，會(huì)有更多的不良貸款出現(xiàn)。而美國的金融業(yè)也需要更大程度地對(duì)這些可能的損失作出沖減。舉個(gè)最簡單的例子，美國信用卡消費(fèi)貸款違約和失業(yè)率上升就有明顯的聯(lián)系。如今美國的失業(yè)率已經(jīng)由去年的4.5%升至5.5%的高水平，預(yù)計(jì)明年還會(huì)進(jìn)一步升至6.5%左右。隨著消費(fèi)領(lǐng)域基本面持續(xù)惡化，家庭信貸違約率升高的趨勢(shì)也會(huì)進(jìn)一步得到強(qiáng)化。
上海證券報(bào)：這對(duì)整體經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來何種影響呢？
羅森伯格：這聽起來就像當(dāng)年日本的情況：沒有信貸增長，也就意味著沒有了經(jīng)濟(jì)增長。失去了信貸的支持，經(jīng)濟(jì)增長無疑會(huì)缺乏足夠的“燃料”，整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)受到極大的抑制。對(duì)于當(dāng)前的信貸緊縮局面，我預(yù)計(jì)還會(huì)持續(xù)下去，不會(huì)就此結(jié)束，因?yàn)楦鞣N貸款的質(zhì)量還有很多潛在的問題。愈加難以獲得融資的現(xiàn)實(shí)，意味著開支會(huì)較以往更加疲軟。當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)前景面對(duì)著太多的負(fù)面因素：就業(yè)情況持續(xù)惡化、持續(xù)降溫的房地產(chǎn)市場、食品和原油價(jià)格高漲削減家庭可支配收入以及融資門檻大大提高等等。
也許有人會(huì)說，即便在這樣的不利環(huán)境下，美國的消費(fèi)者似乎還在一如既往地花錢。我要說的是，現(xiàn)在美國國內(nèi)消費(fèi)的狀況可以說是“命懸一卡”，而這張卡片則是信用卡。用來懸掛這張卡的“絲線”是政府推出的臨時(shí)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，但其作用會(huì)在幾個(gè)月內(nèi)消失。目前，美國的信用卡消費(fèi)的年增長率達(dá)到了8%，是潛在工資增長的兩倍還多。自2001年以來，我們還從未見過美國的信用卡消費(fèi)增長如此之快。
通常來說，信用卡消費(fèi)都是經(jīng)濟(jì)的周期性指標(biāo)。信用卡消費(fèi)大幅增長，從側(cè)面反映出消費(fèi)者對(duì)于其他類型傳統(tǒng)貸款的獲得更加難，所以只好借助于信用卡透支。但這種局面是難以持續(xù)的，銀行不可能無限制地允許持卡人透支，而政府的刺激計(jì)劃的效應(yīng)也不會(huì)持續(xù)太久。
所以，從這個(gè)角度來看，2009年的經(jīng)濟(jì)前景將是愁云密布的。
●影響
拖累全球經(jīng)濟(jì)增速減緩
上海證券報(bào)：您對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測如何？何時(shí)才會(huì)恢復(fù)正常增長呢？
羅森伯格：我預(yù)計(jì)今年的增長約在1%左右，明年則會(huì)低于1%。除非政府再推出數(shù)額巨大的財(cái)政刺激計(jì)劃，或是油價(jià)大幅下挫一半。而領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也告訴我們，明年的情況會(huì)比今年更差。
回到正常水平意味著實(shí)現(xiàn)3%左右的趨勢(shì)增長，我預(yù)計(jì)出現(xiàn)這樣的情況至少會(huì)是3年以后的事。我們正處在一個(gè)去杠桿化過程中，不僅僅是金融機(jī)構(gòu)沖減資產(chǎn)那么簡單，而是整個(gè)金融業(yè)都出現(xiàn)了問題，這一領(lǐng)域問題的嚴(yán)重性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2001年左右的科技泡沫。
當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型”經(jīng)濟(jì)增長循環(huán)是第三次，第一次是在上世紀(jì)90年代，第二次是在七年前?，F(xiàn)在的問題是，不管是去杠桿化的過程，或是企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，都不可能是一兩個(gè)或是幾個(gè)季度的事情，而是要耗時(shí)幾年。
比方說，在上世紀(jì)90年代，美國經(jīng)濟(jì)在1990年7月陷入衰退，在次年3月衰退結(jié)束。但在那之后的數(shù)年時(shí)間里，美國經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)開支都維持異常疲軟的態(tài)勢(shì)，而企業(yè)則花了很長時(shí)間才逐漸修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。事實(shí)上，那一次的真正衰退雖僅持續(xù)了幾個(gè)月，但經(jīng)濟(jì)的低迷期卻從1989年一直持續(xù)到1992年。衰退可能只有10個(gè)月，但經(jīng)濟(jì)整個(gè)調(diào)整的過程卻是整整3年。
在上一次的衰退周期中，從技術(shù)上看，衰退始于2001年3月，當(dāng)年11月結(jié)束。但去杠桿化的整個(gè)過程、企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表或是美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策，卻持續(xù)了整整3年。
這一次，考慮到信貸泡沫涉及的領(lǐng)域廣泛，情況更加不容樂觀。現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)不是美國經(jīng)濟(jì)3年時(shí)間就能恢復(fù)正常增長水平，而是可能需要花費(fèi)更長時(shí)間才能完成這一調(diào)整過程。而投資人似乎也對(duì)這樣持續(xù)數(shù)年的調(diào)整做好了充分的思想準(zhǔn)備。
上海證券報(bào)：那么在您看來，美國經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)處于衰退中？
羅森伯格：怎么說呢，從技術(shù)上講，經(jīng)濟(jì)的季度環(huán)比增長尚未出現(xiàn)負(fù)數(shù)，但在我看來，經(jīng)濟(jì)的月度增長在1月份就已見頂。NBER（美國有資格宣布經(jīng)濟(jì)是否陷入衰退的官方機(jī)構(gòu)）在判斷經(jīng)濟(jì)是否陷入衰退時(shí)，會(huì)綜合考慮就業(yè)、實(shí)際個(gè)人收入、工業(yè)產(chǎn)出以及商品銷售等各項(xiàng)指標(biāo)，而實(shí)際上，所有這些指標(biāo)都已在去年下半年或是今年早些時(shí)候見頂。我認(rèn)為，在對(duì)上述指標(biāo)完成最終的修正后，NBER會(huì)正式宣布經(jīng)濟(jì)已在1月份開始進(jìn)入衰退。
讓我們看看2001年時(shí)的情形。當(dāng)時(shí)，在2001年夏天，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)出現(xiàn)衰退仍存在激烈爭議。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)在9·11之后出現(xiàn)衰退，但實(shí)際上到那時(shí)衰退已經(jīng)結(jié)束。所以當(dāng)NBER隨后宣布衰退在2001年3月開始時(shí)，所有人都大吃一驚，甚至嗤之以鼻。
就現(xiàn)階段，我認(rèn)為衰退實(shí)際上也已經(jīng)開始，只要我們已經(jīng)看到了失常的經(jīng)濟(jì)增長。我所指的失常，是指總體需求增長趕不上總體供給的增長，就像當(dāng)年日本的情形一樣。日本在上世紀(jì)90年并非每一年都在衰退之中，當(dāng)時(shí)的情況是總需求的增長步伐每年都低于總體供給的趨勢(shì)增長水平，這就導(dǎo)致了通縮和日本的利率降至零。
在我看來，泡沫后的去杠桿化周期意味著，經(jīng)濟(jì)會(huì)有很多年都面臨總體需求增長滯后于總體供給增長的情況，這最終會(huì)引發(fā)通縮。
上海證券報(bào)：那么世界上其他經(jīng)濟(jì)體會(huì)不會(huì)受到嚴(yán)重沖擊，或者獨(dú)善其身？
羅森伯格：總體上，受到美國經(jīng)濟(jì)走軟的拖累，全球經(jīng)濟(jì)增速明年也會(huì)放緩。我并不認(rèn)同所謂的“脫鉤”理論，最簡單的一個(gè)例子就是資本市場?？纯雌渌胤降墓墒?，今年來下跌都很厲害。由此可見，股市都不能“脫鉤”，更別說總體經(jīng)濟(jì)了。
●美元
當(dāng)前至少被低估了15%
上海證券報(bào)：美聯(lián)儲(chǔ)上月中止了連續(xù)多次的降息，您對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)下一步利率決策的預(yù)期如何？
羅森伯格：當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)處于按兵不動(dòng)的階段，我仍然認(rèn)為下一步會(huì)是降息，可能是在明年。我不認(rèn)為美國的降息周期已經(jīng)結(jié)束。
美聯(lián)儲(chǔ)似乎認(rèn)為，下半年經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)溫和反彈。但我并不這么認(rèn)為，我覺得下半年的經(jīng)濟(jì)增長將接近于零。所以我對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂觀感到頗為意外。
當(dāng)然，降息還必須建立在通脹壓力逐漸緩解的前提下，而我認(rèn)為這樣的情況會(huì)出現(xiàn)?，F(xiàn)階段，盡管美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)仍相對(duì)強(qiáng)硬，但這只是為了控制通脹預(yù)期，我認(rèn)為當(dāng)局仍會(huì)持觀望離場。金融市場現(xiàn)在預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在年內(nèi)余下時(shí)間加息兩次，但我認(rèn)為可能性很小。
看看以往幾次的降息周期，你就會(huì)知道，不管美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)采取了多么有力度的降息，當(dāng)局仍有決心進(jìn)一步放松貨幣政策。1992年，市場都認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)停止降息，但最終當(dāng)局卻選擇了繼續(xù)降息，并直到1994年才開始加息；2002年，市場都認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息已經(jīng)到位了，但最終市場的看法又被證明是錯(cuò)的。美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)年11月再降息50基點(diǎn)，并且直到2004年才開始啟動(dòng)加息。
當(dāng)然，現(xiàn)在的情況不同以往，現(xiàn)在全球的通脹率都很高。但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此無能為力，對(duì)于食品和燃油價(jià)格上漲，美聯(lián)儲(chǔ)能做的很有限。
當(dāng)然，就通脹而言，美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心的是出現(xiàn)第二輪通脹效應(yīng)，但在失業(yè)率持續(xù)上升的情況下，我認(rèn)為通脹的第二輪效應(yīng)很難兌現(xiàn)。我認(rèn)為，通脹壓力更多是來自于勞動(dòng)力市場，而非商品市場。所以，我的看法是，美聯(lián)儲(chǔ)最近都會(huì)選擇按兵不動(dòng)，而在明年上半年，當(dāng)局可能再度降息一次。
上海證券報(bào)：您認(rèn)為美國未來仍可能降息，會(huì)不會(huì)進(jìn)一步打壓美元呢？畢竟當(dāng)前美元已經(jīng)非常疲軟了。
羅森伯格：這要取決于對(duì)何種貨幣。對(duì)歐元，美元接下來可能走強(qiáng)；對(duì)商品貨幣（如澳元等）可能走強(qiáng)；對(duì)日元，可能走弱；對(duì)人民幣，也可能走弱。
整體來說，美元當(dāng)前至少被低估了15%。我上面所提到的一些負(fù)面因素，基本上都已在美元匯價(jià)中得到了體現(xiàn)。可以說，在所有資產(chǎn)類別中，美元是少數(shù)已經(jīng)充分體現(xiàn)了這些負(fù)面因素的資產(chǎn)。
就歐元而言，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)明年預(yù)計(jì)也會(huì)隨著美國經(jīng)濟(jì)走弱。而且，經(jīng)過過去幾年的持續(xù)升值之后，我認(rèn)為歐元對(duì)美元進(jìn)一步上升的空間已經(jīng)有限。
歐洲央行已經(jīng)加息，但問題是明年還會(huì)不會(huì)繼續(xù)加。盡管其他央行都在紛紛加息，但到明年，隨著美國經(jīng)濟(jì)降溫影響到世界其他經(jīng)濟(jì)，美國和其他國家的經(jīng)濟(jì)增長率會(huì)趨于接近，而美國與其他國家的利率差距也會(huì)不斷縮小，從而對(duì)美元匯率構(gòu)成支撐。
●股市
不確定性太多前景難料
上海證券報(bào)：股市下跌的主要原因是什么？信貸緊縮是最主要的誘因么？何時(shí)進(jìn)入熊市？
羅森伯格：股市當(dāng)前面臨很多的不利因素。我們有信貸緊縮，銀行體系可能作出更多資產(chǎn)沖減，同時(shí)，油價(jià)快速上漲也是一大利空，這些都是可能抑制企業(yè)盈利增長的因素。與此同時(shí)，失業(yè)率則達(dá)到了5.5%的階段高點(diǎn)。
當(dāng)然，在這些因素中，對(duì)金融體系穩(wěn)定性的憂慮可能是最主要的一個(gè)，也是導(dǎo)致股市在過去幾個(gè)月持續(xù)大跌的重要原因。
至于熊市，我認(rèn)為，股市在去年10月開始就已進(jìn)入熊市，當(dāng)時(shí)股指就已見頂。至于這樣的熊市要持續(xù)多久，不同的人有不同的答案。我們的技術(shù)策略師可能比我要樂觀得多。但在我看來，可以肯定的一點(diǎn)是，從經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利前景判斷，企業(yè)盈利預(yù)估都會(huì)下降。不確定性太多，現(xiàn)在我們很難對(duì)股市前景作出樂觀的預(yù)期。
上海證券報(bào)：油價(jià)瘋漲引起了全球關(guān)注，您是如何看待這樣的上漲？您認(rèn)為投機(jī)對(duì)商品價(jià)格上漲有多大影響？
羅森伯格：我并不專門研究商品。但我認(rèn)為，目前大宗商品的上漲是不可持續(xù)的，但原油等商品的供求基本面緊張卻是不爭的事實(shí)。我還認(rèn)為，隨著價(jià)格上漲，需求會(huì)有所降溫，這反過來有助于緩解價(jià)格的高漲。
需要指出的是，在過去幾個(gè)月間，并非所有的商品都在創(chuàng)新高，在主要工業(yè)商品中持續(xù)飆升的其實(shí)只有原油。而從基本面來看，似乎也并不支持油價(jià)的進(jìn)一步大幅上漲。
在全球最大的原油消費(fèi)國美國，過去六個(gè)月間，美國人駕車行駛的總里程一直在下降，這可能說明美國已并非原油價(jià)格上漲的最主要基本面推動(dòng)因素。很多人認(rèn)為，中國和印度等快速增長的新興經(jīng)濟(jì)體是推高油價(jià)的主要因素。不過，我們知道，中國股市過去幾個(gè)月已下跌50%，其他國家的股市也有不同幅度下跌。作為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，股市持續(xù)下跌可能也預(yù)示著這些經(jīng)濟(jì)在接下來12個(gè)月會(huì)有所降溫。從這個(gè)角度說，原油市場的基本面緊張局面在未來一段時(shí)間也有望出現(xiàn)緩解。
至于原油市場的投機(jī)，我沒有資格評(píng)論這方面的問題。
上海證券報(bào)：全球通脹的難題有沒有什么好的解決方案？加息會(huì)不會(huì)影響已經(jīng)放緩的經(jīng)濟(jì)增長？
羅森伯格：我認(rèn)為，很多新興經(jīng)濟(jì)體的央行應(yīng)該采取更大力度的緊縮政策，因?yàn)檫@些國家是通脹的起源。很多國家的貨幣增長高達(dá)20%到40%。就通脹而言，這絕非是美國獨(dú)有的問題，而更多是新興經(jīng)濟(jì)體的問題，所以他們需要更大力度地緊縮貨幣政策或是加速貨幣升值。
要控制通脹，你就必須付出經(jīng)濟(jì)增長放緩的代價(jià)。在我看來，很多新興經(jīng)濟(jì)體的央行早就應(yīng)該加息，正是因?yàn)樗鼈冊(cè)谶^去幾年采取了不恰當(dāng)?shù)呢泿耪?，所以現(xiàn)在別無選擇，必須要實(shí)施更為緊縮的政策。(朱周良)
