編者按：中國特色新型智庫是國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的重要內(nèi)容。當(dāng)今世界各國現(xiàn)代化發(fā)展歷程，智庫在國家治理中發(fā)揮著越來越重要的作用，日益成為國家治理體系中不可或缺的組成部分，是國家治理能力的重要體現(xiàn)。中國（深圳）綜合開發(fā)研究院和綜研軟科學(xué)發(fā)展基金會為深化國家高端智庫建設(shè)而全新設(shè)立的研究計(jì)劃“綜研國策”將聚焦國家戰(zhàn)略和重大政策問題，包括對國家重要發(fā)展問題的政策建議、對國家重要政策的即時(shí)解讀、國內(nèi)外重大事件影響的評論與分析以及國際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)借鑒與思考，將在中國網(wǎng)觀點(diǎn)中國獨(dú)家發(fā)布。

“綜研國策”系列述評之六：

韋福雷中國（深圳）綜合開發(fā)研究院城市化研究所研究員

在非金融企業(yè)部門杠桿率高企和供給側(cè)改革的背景下，債轉(zhuǎn)股成為今年的熱門話題。3月份李克強(qiáng)總理在博鰲亞洲論壇年會上提到要探索用市場化的辦法進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，逐步降低企業(yè)杠桿率。10月10日國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（下文簡稱《指導(dǎo)意見》），標(biāo)志著時(shí)隔17年債轉(zhuǎn)股再次啟動。年初至今，眾多專家學(xué)者針對債轉(zhuǎn)股展開了廣泛討論，多數(shù)支持通過市場化的方式開展債轉(zhuǎn)股，《指導(dǎo)意見》也充分體現(xiàn)了這一理念。

市場化操作是債轉(zhuǎn)股成敗的關(guān)鍵

通過《指導(dǎo)意見》可以看出本輪債轉(zhuǎn)股方案已經(jīng)充分吸收了上一輪的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，明確提出遵循法治化原則、按照市場化方式有序開展債轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股對象企業(yè)選擇市場化，轉(zhuǎn)股資產(chǎn)定價(jià)市場化，資金籌集市場化，股權(quán)管理和退出市場化。并且明確了三類鼓勵實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)和四類禁止實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的邊界。誠然，方案所指明的方向非常正確，但是市場化操作仍然面臨諸多難題。

（1）市場化選擇轉(zhuǎn)股對象企業(yè)仍然缺乏標(biāo)準(zhǔn)。此次供給側(cè)改革過程中，很多企業(yè)并沒有意識到去產(chǎn)能的緊迫性，尤其是一些國有企業(yè)仍然固守舊有發(fā)展模式，寄希望于“等、靠、要”以茍延殘喘。顯然，債轉(zhuǎn)股在某些僵尸企業(yè)眼里已成為最后一根救命的稻草。盡管，指導(dǎo)意見提出通過市場化方式選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)，嚴(yán)禁“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和助長產(chǎn)能過剩的企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。但是，債轉(zhuǎn)股所面對的企業(yè)群體以鋼鐵、煤炭和有色等產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)的國有企業(yè)為主，且僵尸企業(yè)尚無準(zhǔn)確的判斷標(biāo)準(zhǔn)。因此，堅(jiān)持市場化選擇企業(yè)，避免債轉(zhuǎn)股淪為僵尸企業(yè)的免費(fèi)午餐，是債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中所面臨的重要挑戰(zhàn)。

（2）市場化確定債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價(jià)格的機(jī)制尚未建立。上一輪債轉(zhuǎn)股是資產(chǎn)管理公司按照按賬面價(jià)值收購商業(yè)銀行壞賬。而根據(jù)《指導(dǎo)意見》此輪債轉(zhuǎn)股將由銀行、企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)通過市場化方式自主協(xié)商確定債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價(jià)格和條件，對于國有企業(yè)中的上市公司允許參考股票二級市場交易價(jià)格確定轉(zhuǎn)股價(jià)格，非上市公司允許參考競爭性市場報(bào)價(jià)或其他公允價(jià)格確定轉(zhuǎn)股價(jià)格。

（3）市場化方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出依然存在較大風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出要快，否則若企業(yè)長期虧損，將導(dǎo)致股權(quán)無法正常退出。四大資產(chǎn)管理公司在上一輪債轉(zhuǎn)股中收購的股權(quán)尚未完全退出，新一輪債轉(zhuǎn)股已箭在弦上。因此，股權(quán)如何退出是債轉(zhuǎn)股需要重點(diǎn)考慮的問題。雖然，《指導(dǎo)意見》提出本輪債轉(zhuǎn)股將采取轉(zhuǎn)讓、并購、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場交易、證券交易所上市等市場化方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。但是，債轉(zhuǎn)股企業(yè)多集中于產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)，難以在短期內(nèi)改善經(jīng)營績效，此問題不解決不論通過哪種方式都難以實(shí)現(xiàn)股權(quán)的順利退出。

能否在實(shí)施過程中堅(jiān)持市場化操作是決定本輪債轉(zhuǎn)股成敗的關(guān)鍵?！安煌跣?，方得始終”。實(shí)施債轉(zhuǎn)股過程中仍然存在這樣那樣的困難，只有堅(jiān)持市場化的基本原則不動搖，制定切實(shí)可行的配套措施，才能促進(jìn)形成合理的市場化定價(jià)機(jī)制，才能全面推進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改革、改善經(jīng)營績效，才能為股權(quán)退出奠定良好的基礎(chǔ)，并最終為供給側(cè)改革提供有力的支撐。