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2013年03月05日13:31 | 中國發(fā)展門戶網 www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

三、總結

本部分主要結合前文分析結果概括幾點結論，并在展望未來我國跨境資金流動發(fā)展趨勢的基礎上，提出進一步防范和化解跨境資金流動沖擊的政策思路。

(一)主要結論

跨境資金流動狀況進一步改善。2012年，我國跨境資金流動雙向變動，流入減少、流出增加，總體基本平衡，外匯儲備過快增長的局面顯著緩解。特別是，我國國際收支從1999以來持續(xù)“雙順差”，轉為“經常項目順差、資本和金融項目逆差”的新格局，顯示跨境資金流動趨向自主調節(jié)、自我平衡。這是近年來我國堅持實施“調結構、擴內需、減順差、促平衡”的政策成效，符合宏觀調控目標，也是拓寬資本流出渠道、推進“藏匯于民”的積極結果。

跨境資金流動的雙向變動明顯。2012年我國跨境資金流動一波三折，經歷了三輪短周期波動：第一季度資金流入，第二、三季度資金流出，第四季度資金流出放緩，12月份再現(xiàn)較大規(guī)模凈流入。隨著經濟對外開放程度提高，我國經濟金融與世界、人民幣匯率與全球匯率體系之間的聯(lián)系日益緊密，跨境資金流動有進有出在所難免。我們要對跨境資金流動的變化保持必要的容忍度，不能把資金流入或流出的一時增減，簡單等同于“熱錢”流入或資本外逃。同時，要改變對跨境資金流動的單邊、線性思維的傳統(tǒng)偏好。既不能以為初始情況好，形勢就會一直好下去，也不能以為初始情況壞，形勢就會一直壞下去。應該樹立金融風險意識，理性看待、積極防范跨境資金流動雙向變動的風險。

跨境資金流動自我平衡的基礎尚不穩(wěn)固。2012年，我國跨境資金流動得以實現(xiàn)基本自主平衡，部分原因是國內企業(yè)根據境內外利差、匯差等市場環(huán)境變化調整財務運行，由以往“資產本幣化、負債外幣化”轉向“資產外幣化、負債本幣化”，大量增持外匯存款，對沖了貿易順差產生的外匯流入。這種財務行為主要是基于實體經濟活動的需要，客觀上加劇了跨境資金流動的順周期波動，突出表現(xiàn)為圍繞貿易投資等生產經營活動上下波動的鐘擺效應。經濟金融環(huán)境向好時吸引資金持續(xù)流入，經濟金融環(huán)境轉壞時又容易形成資金大量流出。這對于宏觀調控的靈活性、前瞻性和協(xié)調性提出了新要求。

有效管理跨境資金流動面臨越來越大的挑戰(zhàn)。隨著資本賬戶開放程度和跨境人民幣使用范圍不斷擴大，境內外經濟聯(lián)系日益緊密，維持資本管制有效性不能不考慮跨市場套利和監(jiān)管政策套利的問題。特別是，跨境資金流動形式越來越多樣化、關系越來越復雜化，其中許多對外債權債務關系并無實際跨境資金往來相對應，這對基于現(xiàn)金收付和依托銀行柜臺的資本管制模式更是巨大考驗。因此，要清醒認識管制的局限性，不能用管制替代改革，而要堅持疏堵并舉、以疏為主，建立可持續(xù)的國際收支平衡體制機制。管理要厘清政府與市場、部門與部門之間的邊界，既不能缺位也不能越位。管理要有成本意識，提高容忍度，不要追求管得越細越好、數據越多越好。

(二)下一階段政策考慮

2013年，我國跨境資金凈流入規(guī)模反彈和雙向變動的內外部因素依然存在。一是基于現(xiàn)階段我國的經濟競爭力和經濟結構以及國際分工格局，經常項目尤其是貿易順差局面仍會持續(xù)，并繼續(xù)吸引外國直接投資等國際長期資本流入。二是發(fā)達經濟體競相推出超寬松貨幣政策，造成國際金融市場流動性泛濫，新興市場經濟體被動承受資本流入和本幣升值壓力。但另一方面，寬松貨幣政策不能包治百病，發(fā)達經濟體爆發(fā)主權債務危機的根源并沒有得到根治，全球經濟和金融市場存在較大的不確定性，國內經濟回升進程也可能反復。未來一旦風險再次積聚和爆發(fā)，新興市場經濟體又將被動承受資本流出和本幣貶值的壓力。對此，不可不察、不可不防。

專欄5：量化寬松貨幣政策對新興市場資本流動的影響

近年來新興市場資本凈流入大幅上升。2007年底以來，美聯(lián)儲、歐洲央行和英國央行等全球幾大央行開始實施非常規(guī)貨幣政策，并多次推行量化寬松政策(QE)，向市場注入大量流動性。根據國際金融協(xié)會(IIF)統(tǒng)計，在美聯(lián)儲大規(guī)模推行QE的2009-2011年，“金磚四國”在內的全球30個新興市場國家資本凈流入超過2.1萬億美元，年均增幅近40%，遠超過去十五年18%的平均水平(見圖C5-1)。其原因主要是QE壓低了主要發(fā)達國家利率，低利率促使私人投資者調整資產配臵，重新尋找投資機會，加劇了資金涌入新興市場追求高收益，導致流入新興市場的資本規(guī)模遠高于以往經濟復蘇周期。從地區(qū)情況看，亞洲新興經濟體是資本流入的首選。2009年資本凈流入量是2008年的5倍，2010和2011年更屢創(chuàng)新高，三年累計凈流入超1.1萬億美元，占過去十五年累計凈流入量的45%(見圖C5-1)。拉丁美洲新興經濟體資本凈流入規(guī)模雖不及亞洲新興經濟體，但2009-2011年年均增幅超42%，2011年達歷史最高水平2377億美元。歐洲新興經濟體受歐債危機拖累，2009年資本流入劇減，2010年起雖有所恢復，但尚未達到危機前的水平，2011年資本凈流入規(guī)模僅為2007年的37%。

圖C5-1 1995-2011年全球主要新興經濟體及亞洲新興經濟體資本凈流入規(guī)模

數據來源：國際金融協(xié)會。

QE加劇了新興市場資本流動的順周期性，增加政策調控難度。一方面，危機爆發(fā)時，發(fā)達國家央行的資金支持緩解了本國投資者的流動性危機，使其擁有更大的靈活性去處臵流動性較差的新興市場投資，從而加劇了新興市場的資本外流；經濟復蘇時，充裕的流動性又導致流入新興市場的國際資本成倍增長。如2008年金融危機期間，凈流入新興市場的國際資本比危機前減少近半，此后又以超過40%的速度回升，資本流動規(guī)模和速度都遠高于1997年亞洲金融危機和2002年的拉美債務危機。在此情況下，部分國家被迫采取資本管制措施，限制資本流入。以巴西為例，2009年初，以證券投資為主的國際資本大幅流入，迅速推高資產價格和貨幣匯率。自2009年10月起，為控制匯率，巴西政府陸續(xù)宣布對流入巴西股市、債市、外匯市場、信貸市場和非公開市場的外國資本征稅。印度、阿根廷等國央行也紛紛干預匯市，穩(wěn)定本幣幣值。另一方面，順周期性的加劇導致新興經濟體政策調控陷入兩難境地。在經濟下行周期，若實施寬松貨幣政策刺激經濟可能加快資本外逃，加速衰退；在經濟上行周期，若實施緊縮貨幣政策控制通脹可能吸引更多國際資本，進一步推高通脹水平。

長期內新興市場仍將吸引資金流入，但存在周期性流出的風險。長期看，新興市場仍將是全球經濟的主要增長點，IMF預測新興市場長期經濟增長率為6.2%，超過發(fā)達市場的2.6%。新興市場資本凈流入維持在較高水平的趨勢可能將持續(xù)，但不排除以下資本周期性流出的可能：一是發(fā)達國家經濟復蘇企穩(wěn)，信貸需求上升，利率回調，投資者調整投資策略，將一部分資金重新投放發(fā)達市場。二是遭遇新一輪危機，投資者避險情緒再次上升，將資金回撤至發(fā)達市場相對安全的資產上。目前來看，第一種情況發(fā)生的可能性較大。資本的大幅流出可能呈現(xiàn)以下特征：從流出的國家看，經濟基本面較弱、債務負擔較重、對外部融資依賴較大的新興經濟體將首當其沖受到影響；從流出形式看，流動性較好的證券投資資本可能首先遭遇大規(guī)模撤出，其次是銀行信貸等其他債務資本，F(xiàn)DI由于涉及投資者長期發(fā)展戰(zhàn)略，預計將基本保持穩(wěn)定。亞洲新興經濟體雖然經濟基本面較好，且資本累積長期以FDI為主，但2008年金融危機后持續(xù)成為投資熱點，積累了大量的國際資本，若發(fā)生新一輪資本流出，恐難獨善其身。

中央經濟工作會議指出，“我們面臨的機遇，不再是簡單納入全球分工體系、擴大出口、加快投資的傳統(tǒng)機遇，而是倒逼我們擴大內需、提高創(chuàng)新能力、促進經濟發(fā)展方式轉變的機遇”，這也為落實2013年經濟工作“促進國際收支趨向平衡”任務指明了方向。

為構筑防范跨境資金流動沖擊的有效防線，外匯管理部門將以促平衡作為防風險的基礎措施，圍繞拓流出、擴進口的目標，推進資本項目可兌換、貿易投資便利化和外匯市場建設，加快建立健全可持續(xù)的國際收支平衡體制機制。以控流入作為防風險的保障措施，加強跨境資金流動監(jiān)測，完善應對跨境資金雙向流動特別是大規(guī)模流入沖擊的政策預案，堅決守住風險底線。

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