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對于風(fēng)險(xiǎn)防范而言，有時(shí)不確定性比真正的危機(jī)更可怕。2011年全球最大的不確定性在美國。美國最大的不確定性在于很可能面臨長期實(shí)際利率的上升，盡管伯南克一再表示美聯(lián)儲不可能很快啟動升息進(jìn)程，但實(shí)際利率并非美聯(lián)儲所能決定，而是由市場對未來預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)所決定的。美國量化寬松政策是否失效？國債收益率曲線陡峭預(yù)示那些信息？美國貨幣政策會出現(xiàn)怎樣的動向值得高度關(guān)注。
一、美聯(lián)儲為何沒有跑贏債券收益率曲線？
在美國大的貨幣周期中，美國10年期國債收益率與聯(lián)邦基金利率走勢大體一致，二者走向雖然不同步，但卻是同向的，因此分析美國國債收益率，尤其是債券收益率曲線的趨勢變化對我們預(yù)判美國利率走勢有非常好的導(dǎo)向作用。
近年來，美聯(lián)儲在與債券收益率曲線的賽跑中，似乎從未勝出過。格林斯潘自2004年夏季開始，連續(xù)調(diào)升聯(lián)邦基金利率，但長期債券收益率不升反降，這種現(xiàn)象被當(dāng)時(shí)無奈的格氏稱為“收益率曲線未解之謎”。而伯南克依舊沒有勝過，美聯(lián)儲第二輪購買國債方案出臺，美國國債收益率不降反升，導(dǎo)致收益率曲線陡峭化，較長期美債收益率走高的速度，明顯快于較短期美債的收益率，美國2、30年期國債收益率率差一度創(chuàng)下4.02個(gè)百分點(diǎn)的歷史高點(diǎn)的水平（過去10年間收益率差平均僅為2.07個(gè)百分點(diǎn)）。
圖 美國債券收益率曲線走勢出現(xiàn)背離
在美國債券收益率曲線中，10年期國債收益率是全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的風(fēng)向標(biāo)，也決定著美國長期利率的走勢。國債收益率才是美國貨幣政策的著眼點(diǎn)以及衡量效果的主要指標(biāo)。為影響信貸環(huán)境，美聯(lián)儲通常對短期利率進(jìn)行調(diào)整，而債券購買方案使長期利率也成了美聯(lián)儲的調(diào)控工具。美國量化寬松II是在其面對金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)增長的緩慢，及財(cái)政狀況急劇惡化的情況下推出的，主要特點(diǎn)是購買美國的長期國債；主要目的是降低長期利息率、制造通貨膨脹預(yù)期進(jìn)而擺脫通縮、推動美元貶值、抬升資產(chǎn)價(jià)格以及國債貨幣化。
美聯(lián)儲部分替代了財(cái)政部的職能。危機(jī)爆發(fā)至今,美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模由2007年6月的8993億美元上升到2011年1月初的24391億美元，是危機(jī)前的2.7倍多。而按照QE2的計(jì)劃，2011年2季度時(shí)，美聯(lián)儲資產(chǎn)將擴(kuò)展至2.8-2.9萬億美元，其中國債將由目前的8343 億美元上升至1.7萬億美元。
但是美聯(lián)儲在購買國債的同時(shí)，卻正陷入所謂的“量化寬松陷阱”：一方面，美聯(lián)儲通過購買國債的方式向市場注入了大量的高能基礎(chǔ)貨幣，銀行現(xiàn)金在全部資產(chǎn)中的占比從歷史平均的3.2%上升到10%左右，美國銀行的超額準(zhǔn)備金達(dá)到1萬億美元左右。而另一方面，美國零利率政策基本失去彈性，由于銀行系統(tǒng)還在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，積累的流動性不是用于購買政府債券和證券，就是將準(zhǔn)備金存在美聯(lián)儲，這進(jìn)一步導(dǎo)致銀行惜貸嚴(yán)重，信貸增量下降，貸款相對存款比率目前已跌至78%水平，為16年來低位。美國消費(fèi)信貸、工商業(yè)貸款、不動產(chǎn)抵押貸款增速卻均處于歷史最低水平，貨幣乘數(shù)缺乏顯著改善，更廣義的貨幣總量如M1、M2的增長率要遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣增速，這也是為什么美聯(lián)儲向市場投入再多流動性，也無法恢復(fù)市場化供給的真正原因。美國面臨著量化寬松帶來的政策悖論，給美聯(lián)儲是否繼續(xù)實(shí)施量化寬松Ⅲ提出了極大的問號。
二、美國國債收益率曲線上行到底暗示了什么信號？
理論上講，債券收益率曲線的形狀可以反映出當(dāng)時(shí)長、短期利率水平之間的關(guān)系，它是市場對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的判斷及對未來經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)期的結(jié)果。一般而言，債券收益率曲線通常是一個(gè)有一定角度的正向曲線，即長期利率應(yīng)在相當(dāng)程度上高于短期利率。這是由投資者的流動性偏好引起的，由于期限短的債券其流動性要好于期限長的債券，作為流動性較差的補(bǔ)償，期限長的債券收益率也就要高于期限短的收益率，因此實(shí)際長期利率也就等于借貸成本加上風(fēng)險(xiǎn)升水。
美國10年期國債收益率是全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的風(fēng)向標(biāo)。近期10年期國債收益率飆升不僅折射美國經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇前景良好外，也暗含著市場對于一些不可預(yù)知的新風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂：
一是財(cái)政赤字惡化、國債觸及紅線引發(fā)對債務(wù)問題提前到來的擔(dān)憂。美國聯(lián)邦政府債務(wù)已處于約14萬億美元的歷史高位，并仍在不斷攀升，目前債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例為66%。國際貨幣基金組織(IMF)預(yù)計(jì)，到2015年美國聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比例將進(jìn)一步升至85%。特別是美國新的減稅計(jì)劃，進(jìn)一步點(diǎn)燃了國債市場對于預(yù)算赤字的擔(dān)憂，穆迪甚至警告要調(diào)降美國的“AAA”主權(quán)信用評級，這是導(dǎo)致近期美國國債收益率出現(xiàn)大幅飆升的重要原因之一。
二是全球通脹來臨強(qiáng)化了美國通脹預(yù)期向通脹轉(zhuǎn)化的可能。美聯(lián)儲兌現(xiàn)第二輪量化寬松政策后，糧價(jià)、油價(jià)、金價(jià)等大宗商品價(jià)格均大幅上漲，輸入性通脹壓力達(dá)到全球金融危機(jī)以來的高點(diǎn)。聯(lián)合國糧農(nóng)組織指出，該組織的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格基準(zhǔn)指數(shù)大幅上漲，創(chuàng)下名義新高，超過了2007至2008年糧食危機(jī)時(shí)的水平。在大宗商品價(jià)格大漲的推動下，去年12月美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比增幅創(chuàng)下自2009年6月以來的新高，讓市場開始擔(dān)憂美國長期的通脹風(fēng)險(xiǎn)。
三是廉價(jià)資本時(shí)代恐將過去，全球?qū)⑦M(jìn)入一個(gè)利率上升的拐點(diǎn)。從短期看，為管理通脹及通脹預(yù)期，主要新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開始收緊貨幣政策，以“量化緊縮”對抗“量化寬松”。截至目前，印度2010年經(jīng)過7次加息，已累計(jì)將回購利率上調(diào)1.75個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到6.50%。巴西央行從今年4月起已累計(jì)加息200個(gè)基點(diǎn)，目前基準(zhǔn)利率已高達(dá)10.75%，中國也連續(xù)六次提高存款準(zhǔn)備金率，并在四季度讓加息的“靴子”落地，就連歐洲中央銀行也警告通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，暗示可能采取加息舉措，使過去三年間的寬松貨幣政策回歸常態(tài)。
而從長期看，全球都可能普遍進(jìn)入利率上行通道。國際咨詢公司麥肯錫最近發(fā)布一份名為《告別廉價(jià)資本時(shí)代：迎接全球?qū)嶋H利率上升》的報(bào)告認(rèn)為全球的長期利率正在上升，其理由是全球結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化。事實(shí)上，目前全球利率仍處于低位，包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)疲軟、高負(fù)債居民信貸需求低迷、以及央行普遍執(zhí)行刺激性貨幣政策。許多人因此認(rèn)為，低利率已成為常態(tài)，然而，低利率環(huán)境很可能會在幾年內(nèi)結(jié)束。過去幾十年中壓低利率的全球儲蓄與投資長期趨勢將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。其首要原因在于，發(fā)展中國家正處于有史以來規(guī)模最大的一次投資熱潮之中；另一方面，人口老齡化和中國的啟動內(nèi)需戰(zhàn)略將遏制全球儲蓄的增長。因此，世界可能即將進(jìn)入投資需求大于儲蓄意愿的新時(shí)代，這種局面將推動實(shí)際利率上升。
美國國債收益率曲線上行的趨勢難以改變。從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前美國10年期國債3.43%的收益率水平還處于25年來的低位，離歷史平均值6.4%還有不小的距離。考慮到美國經(jīng)濟(jì)的艱難及其面向海外籌資的境況，這種低利率是不可持續(xù)的。美國無疑正邁向長期利率上升的通道，盡管伯南克一再強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還不足以提供美國就業(yè)市場持續(xù)改善的動力，量化寬松政策還將繼續(xù)，但真實(shí)的利率不是美聯(lián)儲決定的，而是市場對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景、未來通貨膨脹形勢及政府償債能力等因素綜合決定的，實(shí)際利率的升高會對美聯(lián)短期聯(lián)邦利率形成倒逼機(jī)制，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的時(shí)間窗口很可能比我們預(yù)想的更近一些，而一旦美國貨幣政策調(diào)整，全球金融市場恐將出現(xiàn)新一輪動蕩。（張茉楠? 國家信息中心預(yù)測部副研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后）