張茉楠：匯率異動(dòng)下的人民幣國(guó)際化之路
|
|
去年11月份以來(lái)，人民幣匯率似乎經(jīng)歷了一次“過(guò)山車(chē)”，在連續(xù)數(shù)日觸及“跌?！敝蠼K于一改頹勢(shì)，連續(xù)沖高，并再創(chuàng)出匯改以來(lái)的新高。而2012年首個(gè)交易日，中國(guó)外匯交易中心人民幣兌美元中間價(jià)和盤(pán)中匯價(jià)再度刷新匯改以來(lái)最高水平。在人民幣的“漲跌”之間到底發(fā)生了什么？人民幣近期出現(xiàn)大幅異動(dòng)的根源到底是什么？如何重新審視人民幣的國(guó)際化之路。
一、人民幣匯率異動(dòng)的根源在于匯率“雙軌制”
（一）人民幣匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)仍在內(nèi)地市場(chǎng)
很大程度上，人民幣匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)仍在內(nèi)地即期市場(chǎng)， 但由于人民幣現(xiàn)在還不是完全自由兌換貨幣，境內(nèi)和境外市場(chǎng)仍處于分割狀態(tài)，這樣兩種匯率形成機(jī)制的差異必然會(huì)給留下更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和隱患。目前美元/人民幣NDF的每日成交量在30億-50億美元左右，而在人民幣NDF創(chuàng)始之初，其日成交量最高也不過(guò)3000萬(wàn)美元。境外人民幣NDF交易的規(guī)模不斷擴(kuò)大，加上在岸人民幣市場(chǎng)遠(yuǎn)期外匯交易不活躍，人民幣NDF匯率在一定程度上成為人民幣離岸市場(chǎng)匯率預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)，也一定程度削弱了內(nèi)地市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)。
（二）外匯市場(chǎng)供求格局出現(xiàn)了新變化
9月中下旬以來(lái)，境內(nèi)外市場(chǎng)人民幣匯率出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象。2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革，由于強(qiáng)勁的單邊升值預(yù)期，在香港美元兌換人民幣要比國(guó)內(nèi)便宜。到了今年9月中下旬，這種狀況突然逆轉(zhuǎn)，香港市場(chǎng)上美元變得比境內(nèi)貴，人民幣反而更便宜。在9月底10月初歐債危機(jī)高潮之際，美元現(xiàn)匯一度比國(guó)內(nèi)高出1500個(gè)點(diǎn)左右，無(wú)本金交割的遠(yuǎn)期外匯交易美元也由貼水轉(zhuǎn)為升水，整體外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了新變化：一是外貿(mào)企業(yè)的外匯凈供給大幅萎縮。2011年9月外貿(mào)企業(yè)凈賣(mài)出外匯1658億人民幣，10月份下降至202億人民幣，與9月相比減少了1456億人民幣；二是大型國(guó)有企業(yè)和境外金融機(jī)構(gòu)在我國(guó)的分支機(jī)構(gòu)由外匯的凈供給方轉(zhuǎn)換為凈需求方。2011年9月凈買(mǎi)入79億人民幣，與9月相比外匯需求凈增加1266億人民幣；三是國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)凈買(mǎi)入增加。2011年9月凈買(mǎi)入79億人民幣，10月凈買(mǎi)入645億人民幣，與9月相比凈買(mǎi)入增加566億人民幣，因此，并不能就此判斷資金有大幅的外流。
圖1 離岸市場(chǎng)、即期匯率和無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際清算銀行、Wind資訊
而外貿(mào)企業(yè)結(jié)售匯凈額下降以及銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)逆差的主要原因也均是與人民幣貶值預(yù)期相關(guān)。國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，11月銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)自2010年開(kāi)始公布此數(shù)據(jù)以來(lái)的首次逆差，逆差額為8億美元。事實(shí)上，銀行客戶的結(jié)售匯凈額與人民幣匯率的升值預(yù)期有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。2008年以來(lái)的月度數(shù)據(jù)顯示，銀行客戶的結(jié)售匯凈額與NDF市場(chǎng)的人民幣匯率升值預(yù)期極度相關(guān)，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)，出口企業(yè)愿意更多的結(jié)匯，進(jìn)口企業(yè)延遲購(gòu)匯，進(jìn)出口企業(yè)的結(jié)售匯凈額上升。一旦人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，出口企業(yè)結(jié)匯意愿顯著下降，進(jìn)口企業(yè)則是加快購(gòu)匯，結(jié)售匯凈額下降。
更重要的是，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算渠道的開(kāi)通和離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，為企業(yè)在兩岸套利提供了便利，進(jìn)一步放大了人民幣匯率預(yù)期變化在岸外匯市場(chǎng)的影響。2008年人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）市場(chǎng)也曾經(jīng)上演人民幣貶值的一幕。當(dāng)時(shí)國(guó)際金融市場(chǎng)流動(dòng)性驟然緊張，國(guó)際資本回流歐美市場(chǎng)現(xiàn)象更加普遍，NDF市場(chǎng)上人民幣貶值的幅度要遠(yuǎn)大于近期的人民幣貶值幅度。當(dāng)時(shí)銀行代客結(jié)售匯凈額也在下降，但是下降幅度要小于目前下降的幅度，為什么近期NDF市場(chǎng)人民幣貶值預(yù)期較當(dāng)時(shí)小得多，而銀行代客結(jié)售匯凈額下降幅度更加明顯呢。筆者認(rèn)為，其主要原因就是人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算和離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展，提供了的套匯機(jī)會(huì)。
2008年金融危機(jī)期間，人民幣還沒(méi)有跨境貿(mào)易結(jié)算，也沒(méi)有離岸價(jià)格。即便海外NDF市場(chǎng)有了人民幣貶值預(yù)期，由于缺少跨境資本流動(dòng)渠道，對(duì)在岸人民幣價(jià)格影響有限。而有了人民幣貿(mào)易結(jié)算和離岸市場(chǎng)后，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩引起的境外人民幣需求的變化就會(huì)直接反映為離岸市場(chǎng)人民幣價(jià)格的變化，而在岸人民幣價(jià)格未必對(duì)此做出反應(yīng)，這樣，境內(nèi)和境外市場(chǎng)仍處于分割狀態(tài)，兩種匯率形成機(jī)制的差異必然會(huì)給留下更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和隱患，這既給貿(mào)易商以套利機(jī)會(huì)，也給了海外投機(jī)力量以做空中國(guó)的機(jī)會(huì)。
二、建立在匯率升值預(yù)期上的人民幣國(guó)際化并不穩(wěn)固
人民幣單邊升值預(yù)期被打破，人民幣國(guó)際化該何去何從？人民幣國(guó)際化發(fā)端于2009年7月開(kāi)始的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，隨后2010年6月以及2011年8月，試點(diǎn)地區(qū)兩次擴(kuò)容，最終擴(kuò)大至全國(guó)。2010年上半年之前，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算并不順利，2009年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額僅為35.8億元人民幣，2010年上半年也僅為670億元人民幣，但2010下半年則飆升至4393億元人民幣，2011年前三季度累計(jì)則達(dá)到15409.8 億元。值得注意的是，2011年第三季度較第二季度下降了138億元左右。同時(shí)，作為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算最大的市場(chǎng)──香港，其人民幣存款余額也在10月份出現(xiàn)了兩年來(lái)的首度下降。
圖2 跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算數(shù)額三季度有所下滑
資料來(lái)源：CEIC
2010年下半年開(kāi)始的井噴以及2011年三季度開(kāi)始的輕微回落，似乎可以從人民幣匯率的變化上解釋。2010年6月底，中國(guó)央行宣布啟動(dòng)新匯改，放棄了2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)實(shí)行的人民幣緊盯美元的匯率政策，這也開(kāi)啟了人民幣的升值之旅，截至目前人民幣兌美元升值約7%左右。
與此同時(shí)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額也恰恰在2010年6月后開(kāi)始大幅增加，特別是進(jìn)口貿(mào)易采取人民幣結(jié)算的占比達(dá)到80%以上。由于人民幣實(shí)際收益率及其預(yù)期收益率要高于其他貨幣實(shí)際收益率，在人民幣升值預(yù)期和本外幣正利差的情況下，市場(chǎng)主體資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的傾向增強(qiáng)?！柏泿欧刺娲闭龑?duì)宏觀調(diào)控產(chǎn)生越來(lái)越大的稀釋作用。
然而，人民幣連續(xù)“跌停”的事實(shí)再次證明，這種依賴于人民幣單邊升值預(yù)期的跨境貿(mào)易結(jié)算或者說(shuō)人民幣國(guó)際化，是非常不穩(wěn)固的。而且，中國(guó)的出口企業(yè)在這個(gè)過(guò)程中并沒(méi)有受益，由于中國(guó)進(jìn)口企業(yè)采用人民幣結(jié)算導(dǎo)致購(gòu)匯減少，這也會(huì)讓官方的外匯儲(chǔ)備被動(dòng)增加。通過(guò)跨境貿(mào)易結(jié)算來(lái)推進(jìn)人民幣國(guó)際化，不可長(zhǎng)久依賴，中國(guó)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)還會(huì)保持貿(mào)易順差，通過(guò)這個(gè)渠道沒(méi)有辦法向外輸出人民幣，即使輸出也是以犧牲國(guó)內(nèi)進(jìn)出口企業(yè)利益為代價(jià)的。通過(guò)資本輸出（比如人民幣對(duì)外直接投資、人民幣貿(mào)易信貸以及讓境外機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券等）或許是輸出人民幣的更好辦法。