2012年金融市場運行分析與2013年展望
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二、貨幣政策面臨多重目標，寬松效果存在多重約束
1. 金融調控存在目標沖突，流動性閘門需松緊適度
2012年GDP增速逐季回落，一季度增長8.1%，二季度增長7.6%，三季度增長7.4%。雖然政府的“穩(wěn)增長”政策對經(jīng)濟企穩(wěn)起到了積極作用，但經(jīng)濟仍在筑底。需要看到，目前的經(jīng)濟減速不僅是短期需求收縮的結果，更是長期問題交織并集中爆發(fā)的結果。一是全球經(jīng)濟再平衡帶來的外部壓力持續(xù)加大，主要體現(xiàn)為歐美等發(fā)達國家危機四伏、經(jīng)濟疲軟，我國出口面臨的外需低迷。二是支撐我國經(jīng)濟增長的要素條件發(fā)生變化，中長期潛在供給條件趨弱，主要體現(xiàn)為人口紅利、入世紅利消失導致潛在增長率放緩。三是長期積累的經(jīng)濟結構性矛盾接近臨界點，嚴重威脅到經(jīng)濟增長的可持續(xù)性，具體體現(xiàn)為收入分配結構、投資-消費結構及產(chǎn)業(yè)結構失衡導致嚴重的產(chǎn)能過剩。在經(jīng)濟長期面臨下行壓力的情況下，金融調控需要適時適度“穩(wěn)增長”，平滑經(jīng)濟減速幅度，防范“硬著陸”。
伴隨經(jīng)濟增長放緩，通脹壓力自2012年初以來也明顯減輕。但通脹隱患并未完全消除，對通脹反彈仍不可掉以輕心。我國通脹的影響因素主要有：總供求相對變化、農(nóng)產(chǎn)品漲價、貨幣投放、通脹預期、輸入性因素。產(chǎn)出缺口是實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之差，可衡量總供給與總需求的相對變化。根據(jù)我們的測算，1980-1990年產(chǎn)出缺口率與CPI年度變化率之間的相關系數(shù)為0.78，1991-2011年兩者間的相關系數(shù)下降為0.34。這說明在1991年以來的最近三次通貨膨脹中，總供求因素的影響力在減弱，其他因素在發(fā)揮更大的作用。按照“豬周期”三年一輪回的規(guī)律，預計本輪豬肉價格下降將在2013 年結束，豬價重又開始回升。美歐日超常規(guī)寬松政策持續(xù)升級帶來全球流動性的過多投放，一旦出現(xiàn)導致國際原油、國際糧價供給不穩(wěn)的事件，輸入型通脹可能卷土重來。目前貨幣存量過高，以豬肉為代表的農(nóng)產(chǎn)品價格及輸入性因素可能反彈，而且人口紅利的衰減以及資源環(huán)境約束增強將使成本推動的漲價壓力持續(xù)相當長時間，因此，未來通脹隱患仍然存在。
2012年5月份以來，政府“穩(wěn)增長”、“松銀根”的政策措施對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生刺激，部分熱點城市成交量明顯回升，不少城市地價、房價上漲。貨幣政策只是向寬松方向“微調”就立即使已調整了近兩年的房地產(chǎn)泡沫死灰復燃，未來貨幣政策調整也需要考慮與房地產(chǎn)調控的協(xié)調。
2. 跨境資本流動不確定性上升，貨幣政策受困于“三元悖論”
本國貨幣政策獨立性、匯率的穩(wěn)定性以及資本完全自由流動性不能同時實現(xiàn)的“三元悖論”近幾年一直困擾我國貨幣政策。2005年以來，人民幣持續(xù)面臨升值壓力，同時跨境資本大舉流入。這一形勢自2011年四季度以來有所改變。2012年受歐債危機深化導致國際金融市場動蕩以及我國經(jīng)濟下行風險加大等的影響，我國外匯形勢發(fā)生新變化。一是人民幣對美元由單邊升值變?yōu)椤坝猩匈H”的雙向波動。二是跨境資本總體“由進轉出”。前11個月，境內銀行代客累計結售匯順差563億美元，比去年同期減少3268億美元。三是外匯占款增速大幅放緩。前11個月，外匯占款累計增加2815億元，同比少增2.31萬億元。以上變化說明跨境資本流向在發(fā)生變化并導致外匯占款投放大幅減少。未來跨境資本流動仍存在較大不確定性，但不論是流入還是流出都會對我國貨幣政策產(chǎn)生困擾。 3. 貨幣政策傳導遇阻，寬松效果將被削弱
貨幣政策的調控效果具有非對稱性，即緊縮貨幣政策對抑制通脹效果顯著，而在經(jīng)濟低迷時，實行擴張的貨幣政策效果就不明顯。前者就像勒緊韁繩可控制住飛奔的快馬，而后者就像向前推韁繩卻無法讓馬前行。貨幣政策效果的非對稱性原因在于貨幣政策傳導機制的非對稱。在經(jīng)濟低迷時，寬松的貨幣政策傳導更可能遭遇梗阻。一方面，企業(yè)與居民的不良預期使其投資與消費意愿不足，從而導致有效貸款需求不足。此時即便信貸政策全面放松，信貸規(guī)模也不會如期擴張。2012年新增貸款的結構呈現(xiàn)“企業(yè)多、住戶少”、“票據(jù)融資多、中長期少”的特征，表明實體經(jīng)濟有效貸款需求趨弱。據(jù)央行儲戶問卷調查結果，2012年四季度貸款總體需求指數(shù)為71.1%，低于上年同期8.8個百分點。另一方面，經(jīng)濟下行帶來不良風險上升也將對銀行放貸形成約束。銀行業(yè)資產(chǎn)質量與宏觀經(jīng)濟周期有較強反向相關性。隨著經(jīng)濟下行，2011年四季度至2012年三季度，銀行業(yè)不良貸款余額連續(xù)四個季度小幅反彈。經(jīng)濟下行與不良貸款拐點隱現(xiàn)將使銀行趨于惜貸、觀望。
4. 信貸資金配置不合理，總量政策難解結構性矛盾
貨幣政策是總量政策，存款準備金率、利率、公開市場操作等政策工具的運用屬于總量調控，難以解決資金的結構性矛盾。結構調整主要靠信貸政策。我國信貸資金供求一直存在結構性矛盾，主要體現(xiàn)為信貸投放集中于政府項目、國有企業(yè)、大型企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)，對民營企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不足。雖然央行與銀監(jiān)會一直積極引導商業(yè)銀行進行“有保有壓”的信貸結構調整，但信貸結構性問題仍較突出。近些年信貸資金還向房地產(chǎn)市場與地方政府投資項目嚴重傾斜，地方政府融資平臺貸款與房地產(chǎn)貸款占全部貸款的比重均約19% 。事實上，信貸資金配置不合理根源在于經(jīng)濟存在結構性問題，同時也是金融體制改革與金融市場發(fā)展滯后的結果。貨幣政策總量寬松對信貸資金結構性矛盾束手無策，這一問題的解決短期有賴信貸政策引導，長期則需加快推進金融體制改革。