改革應(yīng)著眼于提高中國資本形成效率
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一國改革成功的關(guān)鍵在于能否設(shè)計(jì)出比較高效率的制度供給，面對(duì)中國資本形成效率惡化，以及債務(wù)率急速上升的狀況，通過深化改革，提高中國資本形成和配置效率，釋放制度紅利，激發(fā)市場(chǎng)活力刻不容緩。
一、固定資產(chǎn)投資率與投資邊際產(chǎn)出出現(xiàn)嚴(yán)重分化
最近五年中國資本效率持續(xù)下降。我們利用投資產(chǎn)出彈性來測(cè)算投資效率（投資效率常用增量資本產(chǎn)出率ICOR來衡量，表示增加單位總產(chǎn)出所需要的資本存量，即ICOR=當(dāng)期固定資本形成總額/GDP增加值，數(shù)值越高表示投資產(chǎn)出效率越低）。結(jié)果顯示，金融危機(jī)以來，我國投資產(chǎn)出彈性逐年下降，已由2002年的4.1降至2008年和2012年的3.2和1.8，單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須依賴更高的投資比率，需要大量資本。
此外，相關(guān)研究也表明，根據(jù)社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)來測(cè)算的債務(wù)彈性系數(shù)（總債務(wù)增量/GDP 增量），自2009年之后明顯抬升。2012年債務(wù)彈性系數(shù)是3.2，這意味著每增加1個(gè)單位的GDP需要3.2個(gè)單位的債務(wù)擴(kuò)張，債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)特征明顯。
投資率和增量資本產(chǎn)出率的“雙高”，蘊(yùn)藏著巨大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。IMF數(shù)據(jù)顯示，2005～2012年，中國非金融部門（居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門）債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢(shì)，債務(wù)總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計(jì)上升約37個(gè)百分點(diǎn)。這其中，非金融企業(yè)部門的問題尤為突出。截至2012年底，非金融企業(yè)部門債務(wù)在65萬億元左右，相當(dāng)于GDP的125%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家企業(yè)債務(wù)50%-70%的平均水平。隨著經(jīng)濟(jì)下行的壓力，實(shí)體部門利潤(rùn)增速下滑，償債能力下降導(dǎo)致企業(yè)和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債率風(fēng)險(xiǎn)加大。
二、高投資模式賴以生存的宏觀環(huán)境發(fā)生重大改變
中國企業(yè)面臨的宏觀大環(huán)境發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變，特別是對(duì)于大企業(yè)而言黃金增長(zhǎng)期已趨于結(jié)束。從趨勢(shì)上看，人口年齡結(jié)構(gòu)變動(dòng)導(dǎo)致的勞動(dòng)力供給的變化、由政策和人口結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄率變化，以及由勞動(dòng)力再配置格局導(dǎo)致的全要素生產(chǎn)率都會(huì)出現(xiàn)變化。
對(duì)于大部分制造業(yè)企業(yè)而言，“人口紅利”優(yōu)勢(shì)將會(huì)逐步衰減，勞動(dòng)力供給增速下降、勞動(dòng)力成本提升，整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了生產(chǎn)要素成本周期性上升的階段，工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的剪刀差正在供求不平衡推動(dòng)下逐步回補(bǔ)，這樣工業(yè)企業(yè)部門的利潤(rùn)有可能越變?cè)奖 ?/p>
而在企業(yè)盈利大幅下降的同時(shí)，一些大企業(yè)卻寄希望于通過借貸進(jìn)行資本套利。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，中國非金融部門借入的外債余額4879.38億美元，以當(dāng)年匯率平均價(jià)計(jì)算，折合人民幣3.07萬億元。企業(yè)部門通過非正規(guī)渠道借入的外幣私債可能存在相當(dāng)規(guī)模（比如通過境外募資，然后與國內(nèi)企業(yè)在境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣互換交易轉(zhuǎn)入國內(nèi)）。在過去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中（特別是近三年），由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率，因此，如果負(fù)債外幣化，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益，這是當(dāng)前企業(yè)如此熱衷于借貸的一個(gè)重要原因。
此外，國際金融危機(jī)以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張，使得對(duì)資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對(duì)接，大量資金流向了地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè)，特別是大型國有企業(yè)。
這樣，一方面導(dǎo)致了包括政府、大型國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化。與此同時(shí)，由于“預(yù)算軟約束”的存在，也導(dǎo)致金融資源過度傾斜，繼續(xù)錯(cuò)配到產(chǎn)能過剩的大型國有行業(yè)之中，由于國企與政府之間的關(guān)系始終是無法理清，即便在實(shí)施自負(fù)盈虧之后，也可以享受政府的隱形擔(dān)保，這樣就大大推升了這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。
另一方面，“政府失靈”的效應(yīng)也進(jìn)一步凸顯出來：地方政府的政策性補(bǔ)貼，扭曲了要素市場(chǎng)價(jià)格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和國有企業(yè)的投資行為，大量增量資金投向投資驅(qū)動(dòng)型領(lǐng)域造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)生過剩和投資效率和資源配置效率的下降。
三、以提高資本形成效率為核心推動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域改革
隨著增長(zhǎng)潛力回落和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡，新增長(zhǎng)模式已經(jīng)開始形成。未來五年，中國需以大力提高中國投資效率為中心，著手以下改革：一是進(jìn)一步深化投資體制改革，打破條塊分割、市場(chǎng)分割、切實(shí)保障企業(yè)和個(gè)人投資自主權(quán)。轉(zhuǎn)變要素價(jià)格形成機(jī)制，消除要素價(jià)格“多軌制”的現(xiàn)象，加快形成“統(tǒng)一開放，競(jìng)爭(zhēng)有序”的市場(chǎng)體系，釋放市場(chǎng)投資主體活力。
二是推進(jìn)融資渠道市場(chǎng)化，為企業(yè)投資提供有效的資金支持。通過發(fā)展股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等多層次資本市場(chǎng)提高全社會(huì)融資效率。
三是建立市場(chǎng)化的企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制，使企業(yè)恢復(fù)到健康的資產(chǎn)負(fù)債率水平。通過市場(chǎng)化方式（留存利潤(rùn)、權(quán)益融資、私募基金、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等）補(bǔ)充企業(yè)資本金。
四是提高政府投資效率，發(fā)揮政府投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新和科技研發(fā)的重要推動(dòng)作用。通過政府投資的宏觀導(dǎo)向作用，在基礎(chǔ)研究和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的共性技術(shù)領(lǐng)域加大研發(fā)活動(dòng)的資金支持，鼓勵(lì)官產(chǎn)學(xué)研金共建創(chuàng)新聯(lián)盟，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、人力資本積累和企業(yè)設(shè)備投資改造。
五是落實(shí)負(fù)面清單制度 激發(fā)民間投資活力。由于壟斷經(jīng)營(yíng)的存在，民營(yíng)資本很難進(jìn)入或者充分進(jìn)入。建議政府在充分借鑒和調(diào)研的基礎(chǔ)上，盡快制定負(fù)面清單的時(shí)間表和路線圖。通過負(fù)面清單制度，有效地保證市場(chǎng)準(zhǔn)入，激發(fā)市場(chǎng)潛能。抑制地方政府競(jìng)爭(zhēng)性投資，激發(fā)民間資本市場(chǎng)活力，進(jìn)而提高社會(huì)資金形成和配置效率。（張茉楠? 中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心戰(zhàn)略研究部）