今年以來，中國資本市場不斷發(fā)展，滬深股指不斷創(chuàng)出新高。 與此同時，國內(nèi)外對于中國股市未來走勢與發(fā)展的看法也出現(xiàn)了嚴重的分歧。尤其是3月份以來，市場關(guān)于股指是否虛高、股市是否存在泡沫的爭論達到高潮。
究竟應(yīng)該如何評價中國證券市場發(fā)展的現(xiàn)狀？近日，在北京恩必特（新智庫NBT-NEWBRAINTRUST）經(jīng)濟咨詢中心組織的“2007年金融沙龍II”上，來自全國政協(xié)、中央政策研究室、國務(wù)院研究室、發(fā)改委、國資委、財政部、人民銀行、證監(jiān)會、國務(wù)院發(fā)展研究中心、社科院等部委和研究機構(gòu)，以及金融業(yè)界的李連仲、劉明、馬慶泉、王國剛、賈康、魏加寧、張漢亞、馮艾玲、王元龍、李希榮、賀強、苑德軍、謝太峰、樊志剛、蔣青海、張銘、黃明、柴青山、吳元作、李國棟等近50名專家學者，就目前中國資本市場改革與發(fā)展所面臨的一系列問題及爭議進行了深入的探討。
《瞭望》新聞周刊從這次全封閉式的會議上得到了許多專家暢所欲言的判斷和共識。與會專家對當前股市發(fā)展的現(xiàn)狀予以了肯定，一致認為當前股市發(fā)展主流健康，強調(diào)自去年以來中國證券市場的這輪牛市行情有真正的經(jīng)濟支撐和公司業(yè)績支撐。
而且，在他們看來，此次行情發(fā)動之前，市場各方就已經(jīng)對中國證券市場的牛市特征達成了共識。因此，A股市場雖然說存在一定的泡沫，但這種泡沫在目前市場的不斷震蕩和回調(diào)過程中也會逐漸得以消化，市場運行仍基本正常。
專家們呼吁，市場各方對于當前來之不易的證券市場繁榮局面應(yīng)該珍惜，對于當前股市中存在的一些問題，仍然應(yīng)該堅持在發(fā)展中解決的態(tài)度，采取一些切實有效的措施，比如適當增加股市的供應(yīng)，加快優(yōu)質(zhì)公司的上市步伐，研究推動債市的發(fā)展等措施，使股市穩(wěn)健發(fā)展。
資本市場的基本面健康
“資本市場不論自己有什么規(guī)律，在波動中有多大現(xiàn)象上的偏差值，一定程度還是經(jīng)濟基本面的表現(xiàn)和反映?！迸c會專家指出，中國資本市場經(jīng)過十多年探索，盡管仍有不足，但其成長還是逐漸趨向成熟，對于基本面的反映也比以前更接近。
當前，在科學發(fā)展觀指導下的我國宏觀調(diào)控和經(jīng)濟發(fā)展的重要戰(zhàn)略目標，是盡量拉長高速增長期。這個階段又經(jīng)歷了股權(quán)分置改革和金融改革等重大改革舉措。在此背景下運行的我國資本市場，不但在一定程度上能夠反映這個階段的發(fā)展特征，而且還在一定程度上能夠說明改革開放到了新的階段以后所表現(xiàn)出的支撐力。
所以，專家們認為，盡管市場在短期內(nèi)可能出現(xiàn)因素復雜的震蕩，但從基本面來看，目前中國證券市場應(yīng)該是一個以牛市為基本特征的階段。他們分析說，從運行態(tài)勢來觀察，2月27日創(chuàng)造的最大跌幅，原本應(yīng)該對投資者產(chǎn)生較大影響，但現(xiàn)在市場又迅速回調(diào)回來并再創(chuàng)新高，說明短期因素的干擾還不足以影響基本面。
在專家們看來，目前中國經(jīng)濟基本面對于資本市場支撐力這一條應(yīng)當站得住腳。盡管中國股市未來可能還會有較為頻繁甚至較為激烈的調(diào)整，但投資者真正想從股市中獲得較高的投資回報，一定要有大勢的判斷和對基本面的堅定信心。
比如，有專家從企業(yè)角度來判斷這兩年股市的成長基礎(chǔ)。1996年以后，企業(yè)大面積虧損使收益下降，但股市反而上升了。而這一次則不同，現(xiàn)在企業(yè)是盈利。股市基本狀況的重點之一就在于上市公司，這幾年企業(yè)盈利增長非?？?。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，我國規(guī)模以上的公司企業(yè)2006年整個盈利增長31%，2007年前兩個月增長43%。這說明企業(yè)的盈利能力很強，而上市公司的盈利平均水平要高于規(guī)模以上的企業(yè)。
這位專家認為，這兩年上市公司股票上升實際上與企業(yè)的基本面有很大的關(guān)系?，F(xiàn)在已很少有人說股票市場是“賭場”了，只說是“泡沫”。因為，至少從上市公司的業(yè)績來看，我國股票市場表現(xiàn)為社會財富的增加。
但是，專家們也指出，由于我國一些企業(yè)從來沒有把投資者當作所有者，投資者從股市拿不到股利或者紅利低于銀行存款，一度造成了股市的退潮?？梢姡袊墒薪】蛋l(fā)展首先要規(guī)范上市公司，要求其將盈利真正按照一定的比例分給股東，這樣股東才能沉靜下來。例如微軟、IBM的股東所持股票絕少隨便出售，因為這些股票可以保證投資者每年30%左右的盈利。所以，我國通過資本市場改革，就是要表現(xiàn)出這種狀況，而這個狀況對資本市場發(fā)展非常有利。
準確理解當前的股市現(xiàn)狀
與會專家認為，近年來，我國資本市場改革取得了重大的進展，主要表現(xiàn)在七個方面：一是以《國務(wù)院關(guān)于資本市場發(fā)展的若干意見》出臺為標志，表明我國資本市場的改革發(fā)展進入了一個新時期；二是股權(quán)分置改革；三是上市公司治理，包括并購市場的激勵機制、信息披露方面的改進；四是券商的綜合治理；五是發(fā)行體制改革，不僅僅是發(fā)行制度的改革，還包括制度的建立，A+H發(fā)行模式的成功實現(xiàn)；六是基金業(yè)的市場化改革，基金業(yè)能發(fā)展到今天的規(guī)模，和這一改革有很大關(guān)系；七是法律法規(guī)的完善，兩法修訂以來，有關(guān)部門根據(jù)修訂后的《公司法》和《證券法》，重新完善或補充了一系列行政法規(guī)和部門規(guī)章。
同時，有關(guān)專家認為，目前我國資本市場發(fā)展也面臨著四大挑戰(zhàn)：
第一個挑戰(zhàn)是規(guī)模較小且結(jié)構(gòu)不合理，要進一步擴大規(guī)模以適應(yīng)國民經(jīng)濟發(fā)展。與此同時，要對整個資本市場的結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，建立多層次的資本市場體系，包括場內(nèi)市場和場外市場，股票市場、債券市場和衍生金融工具市場等。
第二個挑戰(zhàn)是整個資本市場的運作機制有待完善，特別是效率有待于提高，數(shù)據(jù)分析表明我國資本市場效率還是很低下的，這里面當然也包含監(jiān)管效率。
第三個方面的挑戰(zhàn)是市場主體或參與者實力較差。例如上市公司的整體實力差，特別是治理水平還有很大的差距；券商的綜合實力差，機構(gòu)投資者存在較多的問題。
第四個方面的挑戰(zhàn)是法制和誠信環(huán)境差、監(jiān)管體制不健全。
因此，專家們認為，明確我國資本市場的發(fā)展戰(zhàn)略就顯得極為重要。也即必須從2007年到2020年長期的角度來看待發(fā)展戰(zhàn)略問題，要充分認識資本市場的重要作用，而且要將之提高到國家戰(zhàn)略的高度來認識，從中國崛起的高度來看待資本市場的發(fā)展。
根據(jù)我國資本市場改革與發(fā)展的經(jīng)驗總結(jié)，推動我國資本市場發(fā)展的主要戰(zhàn)略措施應(yīng)當是：建立市場化、規(guī)范化、國際化的資本市場。需要特別強調(diào)的是，實施這一發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵是要正確處理好政府和市場的關(guān)系。專家們特別強調(diào)，這一點非常重要。政府要干什么？哪些應(yīng)該交給市場做？哪些是政府要干的？這個關(guān)系應(yīng)該明確。
有專家指出，對2006年以來我國資本市場的發(fā)展，現(xiàn)在看法很多，到底如何評價目前的市場狀況？究竟是泡沫很大、股市虛高，還是在正常地發(fā)展？市場中的看法尚不一致。但與會大多數(shù)人的觀點是：從2001年開始到2005年，相關(guān)部門和行業(yè)在中央和國務(wù)院領(lǐng)導之下，做了許多關(guān)鍵性的工作，尤其是在2005年到2006年，中國資本市場打了三大戰(zhàn)役：股權(quán)分置改革的完成，證券公司的改革和以基金業(yè)為代表的市場迅速發(fā)展。應(yīng)該說中國的資本市場因之發(fā)生了本質(zhì)上的變化。
專家們就此對指數(shù)達到三千多點評論說，“問題不在于這個點位是高了還是低了，關(guān)鍵的問題在于資本市場經(jīng)過這幾年的熊市，資本市場應(yīng)該在新的基礎(chǔ)上有一個比較長期、穩(wěn)定的發(fā)展局面。這并不只是國家的政治需要，也并不只是經(jīng)濟的需要，關(guān)鍵是客觀現(xiàn)實中市場已經(jīng)具備了這一基礎(chǔ)?！?/p>
對于目前高位調(diào)整震蕩中的市場投資行為，專家們指出了借錢入市的巨大風險，但認可投資者利用自己一定比例閑置資金通過基金市場投資股市的穩(wěn)健策略，并給出了三個方面的建議：首先，在中國資本市場基礎(chǔ)之上的基金行業(yè)至少在未來兩年到三年之間的發(fā)展勢頭應(yīng)該是好的；其次，一個階段的調(diào)整是不可避免的，屬于正?，F(xiàn)象；其三，經(jīng)過了兩年多資本市場的整頓發(fā)展，股市有了較好的長期發(fā)展基礎(chǔ)，其發(fā)展對國民經(jīng)濟越來越重要，與國民經(jīng)濟的發(fā)展也越來越相一致。
三大共識基本形成
在此基礎(chǔ)上，與會官員和學者在三個方面基本上達成了共識：
第一，中國的經(jīng)濟發(fā)展要求有一個發(fā)達的資本市場，一個健康有效的資本市場是中國未來經(jīng)濟能不能保持長期穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。資本市場有兩大基本功能，即交易功能與融資功能。這兩大基本功能在未來的中國發(fā)展中會越來越重要。
以國有銀行改革為例，資本金事關(guān)銀行生存，通過股票和債券補充資本金是一條有效的途徑。如果沒有一個完善的資本市場，就不能保證已經(jīng)改制上市的國有銀行形成一個完善的資本補充機制，直接影響到銀行的發(fā)展。
從我國海外上市的一些企業(yè)表現(xiàn)來看，中國眾多的企業(yè)迫切需要發(fā)達的資本市場去推動其發(fā)展。從中國經(jīng)濟發(fā)展的大趨勢來看，中國也完全有能力支撐一個發(fā)達的資本市場。
第二，中國資本市場的發(fā)展主流是健康的。中國資本市場在發(fā)展中存在一些問題，基本上屬于枝節(jié)問題，而且這些問題的解決也必須在發(fā)展中解決。需要特別強調(diào)的是，資本市場在中國經(jīng)濟和中國金融業(yè)發(fā)展中起到的作用正在增強。比如，融資結(jié)構(gòu)嚴重失衡、間接融資比例過重的難題，隨著資本市場的發(fā)展正在逐步改觀。
前一段時間，理論界在討論銀行資金分流到資本市場時提出了脫媒問題。但以美國經(jīng)驗觀察，正是上世紀80年代出現(xiàn)了脫媒危機，實際上一定程度促進了美國銀行業(yè)的發(fā)展，使得銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營觀念，開始注重把盈利結(jié)構(gòu)從過去的利息收入轉(zhuǎn)向服務(wù)費和中間收入，從而為銀行降低風險提供了一個很有利的環(huán)境。
現(xiàn)在類似的情況剛剛在中國出現(xiàn)，應(yīng)該給予積極關(guān)注。同時，要高度關(guān)注目前國外研究者和機構(gòu)的中國股市“崩潰論”對市場的誤導。中國資本市場剛剛走上健康發(fā)展道路，重要的是要保證其在健康的環(huán)境和道路上繼續(xù)前進。
第三，當前中國資本市場的主要問題是什么？關(guān)鍵不在于有沒有泡沫，而主要在于供求的嚴重失衡。資本市場是虛擬市場，判斷其狀況不能像判斷實物市場那樣。資本市場的運作特點應(yīng)該是像體育比賽馬拉松那樣的長跑狀態(tài)，而不能是百米沖刺。
從這個角度來看，判斷當前中國股市的狀況，重點不在于有沒有泡沫或者泡沫的大小，而在于其“跑”得是不是適合資本市場發(fā)展軌跡的要求。從此角度來講，目前的股市確實“跑”得有點太快。比如像工商銀行上市以后，股價在很短的時間內(nèi)幾乎上漲一倍。
從世界經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律和理論總結(jié)來看，在實物市場上，理想的狀態(tài)或者說成熟市場的狀態(tài)下是供大于求，但在虛擬市場上必然是求大于供。資本市場不是一個零和游戲，在凈值狀態(tài)下必然是有得就有失，只有保持求大于供的狀態(tài)，不斷有新的資金進入資本市場，才能保證一個完善的虛擬市場的正常運行和發(fā)展。
顯而易見，資本市場的價格規(guī)律和實物經(jīng)濟的價格規(guī)律是不一樣的。所以，在這種情況下出現(xiàn)泡沫等問題也容易解釋。比如目前的資本市場狀況，由于我國股市多年的低迷，以及當前流動性的過剩，導致大量資金的閑置、缺乏投資的投向等等。這決定了必然有大量的資金遠遠超過正常情況下的供求格局而進入到了股市，從而在一定程度上導致股市不可避免地增長較快。
專家們指出，健康有效的資本市場，是保證中國經(jīng)濟今后幾年或者相當時間內(nèi)能否長期穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵基礎(chǔ)之一。對于股市目前比較繁榮的局面，一方面應(yīng)該珍惜，不能因泡沫而簡單否定，另一方面也應(yīng)該采取一些切切實實的措施，把當前的股市由“百米沖刺式”的狀態(tài)轉(zhuǎn)到“馬拉松式”的跑步狀態(tài)。他們建議監(jiān)管部門適當?shù)卦黾庸善钡墓?yīng)，加快公司上市的步伐，同時加快債市在中國的成長。
如何建立多層次市場結(jié)構(gòu)
當前對于建設(shè)多層次股票市場的問題，業(yè)界也爭議頗多。 專家們的意見是，多層次的股票市場不僅僅是場內(nèi)的多層次，更重要的是場外的多層次。因為，證券交易所僅僅是證券市場的一個核心，但絕非證券市場的主體。證券市場的主體應(yīng)該是范圍更廣闊的場外市場。
在他們看來，我國現(xiàn)在已有兩家交易所，如果再辦第三家交易所，充其量每家上市一兩千支股票，最多六七千支股票也就到頭了，容量仍然十分有限。但國有企業(yè)大大小小幾十萬家都要股改，證券交易所是無法容納的。毫無疑問，容納力更強的就是發(fā)揮更廣闊的場外市場。
實際上，我國在1998年以前多層次股票市場就已經(jīng)萌芽。當時以兩家交易所為龍頭、以兩個股市為兩翼，全國29家交易中心為基礎(chǔ)的多層次的中國股票市場已初具規(guī)模?？墒窃?998年下文件取消了全國29家交易中心，文件規(guī)定凡是場外交易均屬違法，以后就剩兩家交易所。歷史的經(jīng)驗教訓值得總結(jié)，下一步多層次的資本市場應(yīng)如何建立，需要有一個總體思路。
有專家認為，我國需要建立多層次股票市場，實際上多層次股票市場是按照多層次交易規(guī)則設(shè)計的。同一個機構(gòu)，有若干個交易規(guī)則若干個層次。比如，納斯達克有四個規(guī)則就是四個層次，東京有兩個規(guī)則就是兩個層次。而同一交易規(guī)則，不論設(shè)幾個機構(gòu)是還是一個層次。像中國的A股，上交所和深交所是一個層次，都是A。在A股里怎么劃分都是A，不能劃出多層次。所以，主板也好，中小企業(yè)板也好，都是一個層次。
有專家特別強調(diào)，發(fā)展多層次市場需要認真思考一個問題，即股票市場的基本功能是什么？實際上，股票市場最基本、最核心的功能就是交易，是否具有可交易性是股票市場的根本制度。遺憾的是，我們長期以來卻偏重到融資上去了。在我國，無論是監(jiān)管部門還是上市公司、無論是券商還是投資者，都把股票市場僅當作融資市場，這種觀念是錯誤的。顯而易見，這一問題是建立多層次股票市場應(yīng)該認真研究解決的。如果我們還在原來的軌道上走，盡管也可能有所謂“十年黃金期”，但是對整個國民經(jīng)濟的貢獻度會大大下降。
在此基礎(chǔ)上，專家們具體分析說，當前從我國資本市場長遠發(fā)展來看，“牛鼻子”問題就是發(fā)展機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者入市可以帶動整個市場質(zhì)量的提高。但是我國目前機構(gòu)投資者的投資環(huán)境依然不佳，最突出的是沒有專門針對機構(gòu)投資者提供服務(wù)的專業(yè)中介機構(gòu)。保險資金、社保資金、養(yǎng)老基金等等因此對入市顧慮重重。這樣的話，機構(gòu)投資者即使進來也很難迫使基金公司或者上市公司完善治理結(jié)構(gòu)和提升管理水平，只是帶來虛擬的資本利得而非促進上市公司創(chuàng)造利潤。因此，我國應(yīng)當借鑒美歐經(jīng)驗，搞好市場基礎(chǔ)建設(shè)，創(chuàng)造一個好平臺以利于機構(gòu)投資者參與公司治理。
完整的資本市場至少包括股票市場和債券市場。對于發(fā)展債市，專家們表示，長期以來之所以不敢放開債券市場主要還是怕亂。其實對債券來說，如果企業(yè)基本面比較好就讓其發(fā)債，利息甚至可以不限制。投資者看好，利息低也買；企業(yè)基本面不好，利息高投資者也不買。這樣債券市場才真正活了。而且，還應(yīng)該考慮該盡早推出政府債或市政債。城市化的進程確實需要很多錢，由于缺錢結(jié)果逼得不少城市靠賣土地搞發(fā)展。原本規(guī)劃是將賣土地的錢用于建廉租房，結(jié)果卻大都投向項目建設(shè)。所以，如果允許發(fā)行合法合規(guī)的政府債或市政債，用未來的稅收還，可能會好一些。
對于目前市場高度關(guān)注的股指期貨問題，專家們認為，股指期貨何時推出是當前影響市場的一個關(guān)鍵問題。如果在滬綜指三千點以上推出，很可能會引起股市的回調(diào)。因為此時推出股指期貨容易做空，如果所有的股民和機構(gòu)都這么看，甚至形成共識，大盤可能會暴跌。所以推出股指期貨應(yīng)該找一個恰當?shù)狞c位，就是多空力量比較均衡的點位。
究竟在什么點位推出股指期貨比較適當？專家們認為這個問題需要研究。2006年如果上證指數(shù)在1500點或1800點附近時就推出股指期貨，上證指數(shù)就有可能不會一口氣上升到3000點，可能會慢慢漲而不會如此猛，因為有做空的力量在制約，遺憾的是這個機會錯過了。
利用資本市場促進經(jīng)濟競爭力
此次研討會上，專家們討論的一個熱點就是如何使得資本市場成為中國經(jīng)濟競爭力的“推進器”。有專家認為，現(xiàn)在我國國有經(jīng)濟布局結(jié)構(gòu)調(diào)整主要依靠三個市場：
第一，場外市場。這是無形市場，是在國資委主導下的“一對一”簽約。這一市場過去占有很大的比重，但是現(xiàn)在逐漸萎縮，特別是今年“一對一”的簽約搞資產(chǎn)調(diào)整已經(jīng)取消了。
第二，產(chǎn)權(quán)市場。目前產(chǎn)權(quán)市場上大量的產(chǎn)權(quán)交易就是國有產(chǎn)權(quán)的交易。國資委在全國認定了三家、省級認定61家，總共是64家。中央企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易只能在全國的這三家中進行，各省就在各個省認定的產(chǎn)權(quán)交易市場中進行。從目前的情況看，不論是重組，還是出售，一般增值都比評估的資產(chǎn)要增長10%以上，有個別的增長百分之二三百。
第三，資本市場。國資委監(jiān)管的企業(yè)，就是國有控股的上市公司有770多家，在整個A股占了50%以上。這其中有很多大盤股和藍籌股，其生產(chǎn)經(jīng)營狀況和做強做大直接影響資本市場的發(fā)展。
從這些年的經(jīng)驗看，專家們認為，利用公開的資本市場來搞國有經(jīng)濟的布局結(jié)構(gòu)調(diào)整，應(yīng)該是最好的一個場所。因為，可利用資本市場的機制堵塞國有資產(chǎn)流失，并促使國有企業(yè)不斷地做強做大，而其他市場不具備這種機制。同樣，一些好的企業(yè)到海外上市，其主要目的還是利用國際市場的機制迫使國有企業(yè)提高競爭力，這一點比融資可能更重要。
現(xiàn)在很多國企并不缺資金，到股市上募資并不真正需要，重要的是一旦將其置身于股市之后，就對其產(chǎn)生了巨大的壓力，迫使其改善治理結(jié)構(gòu)、信息公開透明。國有企業(yè)應(yīng)該向公眾透明，其公眾化改革的過程就是國有企業(yè)調(diào)整和股市的關(guān)系。
有專家強調(diào)指出，中國資本市場穩(wěn)定發(fā)展需要一批比較好的國有企業(yè)?，F(xiàn)在中國資本市場企業(yè)結(jié)構(gòu)中，中央企業(yè)有194家上市公司，總股本占到22%左右。2006年中期的業(yè)績報告顯示，資本市場前20名上市公司都是中央企業(yè)，利潤大概占到50%多。
隨著國有經(jīng)濟調(diào)整步伐的加快，很多證券公司、機構(gòu)投資者都十分看好中央企業(yè)的上市公司。因為中央企業(yè)的上市公司占據(jù)的資源最多，一旦這些企業(yè)把資產(chǎn)注入到上市公司，這些公司的業(yè)績提高是顯著的。
而且中央企業(yè)的實力比較強，還可以搞很多購并活動。國務(wù)院最近已經(jīng)明確了要加快企業(yè)的重組步伐，而且明確提出能夠整體上市的就整體上市，不具備整體上市條件但能夠注入資產(chǎn)的，就向上市公司注入資產(chǎn)，把上市公司做強做大。由此可見，把上市公司做強做大是搞好國有企業(yè)的一個勢在必行的辦法。
毫無疑問，這些央企做強做大在相當程度上會左右中國股市的股指和股市的健康發(fā)展，這在于其盤子大、資產(chǎn)質(zhì)量高。利用資本市場來發(fā)揮中央提出來的“三力”即影響力、帶動力和控制力，應(yīng)該是一個很好的辦法。
但專家們指出，要達到這樣的效果，就要促進提高中國資本市場的國際競爭力。這些年很多海外證券交易所到中國爭奪上市公司，中國資本市場完全也可以吸引優(yōu)秀的國際企業(yè)到中國的資本市場上市，讓中國的廣大投資者分享其收益。
假如英特爾、微軟、三星這樣的企業(yè)能夠在中國上市，對中國資本市場將會產(chǎn)生巨大的影響。專家們認為，這不僅是上市的問題，更深刻的含義是推動整個資本市場一系列市場變革、推動國內(nèi)的制度變革、監(jiān)管體制創(chuàng)新等改革的推動力。這樣中國資本市場才能有競爭力。對此，我們必須及早規(guī)劃、未雨綢繆。
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