近期,上海證券交易所國(guó)債指數(shù)屢創(chuàng)歷史新高。從債市運(yùn)行環(huán)境看，國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)嚴(yán)峻，加劇宏觀調(diào)控的深度。能源、糧食等一系列問(wèn)題困擾價(jià)格體系，加之最近發(fā)生的暴風(fēng)雪災(zāi)害更是加劇了價(jià)格走高趨勢(shì)。能源短缺和運(yùn)輸瓶頸問(wèn)題，短期會(huì)引致通脹壓力增加，并對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。自去年下半年以來(lái)國(guó)際糧食價(jià)格上漲，已日漸滲透到整個(gè)供應(yīng)鏈，加上美國(guó)次貸風(fēng)波席卷全球和高油價(jià)持續(xù)沖擊個(gè)人消費(fèi)和企業(yè)盈利的不利背景下，國(guó)際糧價(jià)再度瘋漲將會(huì)進(jìn)一步加重世界經(jīng)濟(jì)的不確定性。目前，不管是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，不約而同都敲響了通脹的警鐘，各地的通脹指標(biāo)都達(dá)到數(shù)年甚至是有史以來(lái)的最高水平，中國(guó)國(guó)內(nèi)也不例外，總體通脹與核心消費(fèi)物價(jià)的關(guān)系正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。
從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2007年全年和12月份的金融數(shù)據(jù)看，07年全年居民消費(fèi)價(jià)格上漲4.8%，漲幅比上年提高3.3個(gè)百分點(diǎn)，漲幅創(chuàng)11年新高，其中12月上漲6.5%。食品、居住價(jià)格上漲是拉動(dòng)價(jià)格總水平上漲的主要原因，食品價(jià)格上漲12.3%。其中，肉禽及其制品上漲31.7%，蛋上漲21.8%。全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)11.4%，漲幅創(chuàng)13年新高。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱現(xiàn)象持續(xù)升溫，在上半年成本推動(dòng)型通脹特征將更明顯。從目前來(lái)看，生產(chǎn)資料價(jià)格繼續(xù)高位運(yùn)行對(duì)消費(fèi)品價(jià)格的影響交大。2007年12月份國(guó)內(nèi)生產(chǎn)資料市場(chǎng)價(jià)格將繼續(xù)保持上升態(tài)勢(shì)，推動(dòng)全年生產(chǎn)資料價(jià)格漲幅超過(guò)預(yù)期，達(dá)到4.4%左右。由此來(lái)看，今年的通脹壓力依然較大，食品價(jià)格、原材料價(jià)格都將演繹結(jié)構(gòu)性通脹。從最近公布的12月份金融數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然貸款總體規(guī)模有所壓縮，但中長(zhǎng)期貸款規(guī)模的繼續(xù)增長(zhǎng)，商業(yè)銀行支持固定資產(chǎn)投資的信貸投放沖動(dòng)仍然強(qiáng)烈。08年物價(jià)的上漲壓力猶存，特別是上半年，形勢(shì)依然不容樂(lè)觀。首先，目前價(jià)格結(jié)構(gòu)還不合理，能源、勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素價(jià)格有較大的改革空間。過(guò)低的生產(chǎn)要素價(jià)格，導(dǎo)致了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)落后，致使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依賴外需，內(nèi)需嚴(yán)重不足，帶來(lái)大量貿(mào)易順差，成為流動(dòng)性泛濫的根源，使得經(jīng)濟(jì)持續(xù)過(guò)熱，而過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)、過(guò)高的貨幣發(fā)行量又必然會(huì)拉動(dòng)物價(jià)的上漲。如何提升生產(chǎn)要素的價(jià)格，如何在提高這些商品價(jià)格的同時(shí)，保持整個(gè)社會(huì)物價(jià)水平的基本穩(wěn)定成為管理層的難題。目前來(lái)看能源等價(jià)格的改革必然會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，牽引價(jià)格體系上行。其次，價(jià)格形成機(jī)制的不完善。近期行政手段對(duì)價(jià)格的控制力度加強(qiáng)，避免一些企業(yè)甚至行業(yè)協(xié)會(huì)，通過(guò)串通等手段影響到某類商品甚至整個(gè)社會(huì)的價(jià)格水平，但是行政力度對(duì)價(jià)格的控制會(huì)引起市場(chǎng)中的各種弊端，失去市場(chǎng)自身對(duì)價(jià)格的調(diào)節(jié)。
宏觀調(diào)控對(duì)通脹的抑制程度還有待觀察，在控制通脹的同時(shí)，央行對(duì)流動(dòng)性的回籠絲毫不放松。對(duì)于今年的貨幣政策，央行已將信貸的調(diào)控放在了較高的位置，從央行的窗口指導(dǎo)工作及各大行的信貸計(jì)劃來(lái)看，額度已經(jīng)收緊，中行、工行、建行的信貸增量限額分別為2800億元、3450億元、3500億元，與去年各行實(shí)際信貸增量基本持平，"控制總量、把握節(jié)奏、調(diào)整結(jié)構(gòu)"是收縮信貸的主線，分季監(jiān)控，存貸比成為各銀行監(jiān)控類指標(biāo)，規(guī)定了貸款增量。配合公開市場(chǎng)操作和價(jià)格工具手段，今年市場(chǎng)資金面將明顯嚴(yán)于去年，但值得注意的是，商務(wù)部08年工作安排并未提及減順差，那么對(duì)于匯率政策的效應(yīng)還要繼續(xù)觀察。從數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為1.53萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)43.32%。全年外匯儲(chǔ)備增加4619億美元，同比多增2144億美元，2月份外匯儲(chǔ)備增加313億美元，同比多增38億美元。在本月，人民幣出現(xiàn)加速升值態(tài)勢(shì)，無(wú)疑也會(huì)引起熱錢持續(xù)流入，無(wú)異于加息，那么對(duì)于控制流動(dòng)性的而言，加息和匯率都具有對(duì)熱錢加速流入的刺激作用，那么，在國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期較高的情況下，央行對(duì)于價(jià)格型工具的選擇，加息仍然是其有效的手段。為了緩解輸入型通脹壓力和提升利率政策有效性，央行將繼續(xù)在匯率市場(chǎng)化邁出實(shí)質(zhì)步伐，匯率升值提速有可能繼續(xù)下去，至少會(huì)是一季度的重要特征。此外，物價(jià)的調(diào)控壓力也加大。國(guó)家加大了對(duì)價(jià)格管制力度，但其會(huì)導(dǎo)致一些商品出現(xiàn)供應(yīng)短缺，造成價(jià)格機(jī)制的扭曲，不利于長(zhǎng)期供給的增加。那么考慮到管理層近期對(duì)物價(jià)形勢(shì)的判斷顯得極其嚴(yán)峻，行政干預(yù)的同時(shí)，較為市場(chǎng)化的手段也可能很快出臺(tái)，不排除近期加息的可能。提高存款準(zhǔn)備金率作為對(duì)商業(yè)銀行"一刀切"的嚴(yán)厲緊縮方式，在擔(dān)當(dāng)回籠重任的同時(shí)更是向市場(chǎng)釋放緊縮的態(tài)度，不排除決策層通過(guò)上調(diào)準(zhǔn)備金率配合季度調(diào)控貸款指標(biāo)的執(zhí)行，并向商業(yè)銀行明確釋放本月就要加強(qiáng)控制信貸的政策訊號(hào)。此外，最近國(guó)務(wù)院在15年后重啟價(jià)格干預(yù)，并接連兩次召開價(jià)格調(diào)控會(huì)議，加大價(jià)格干預(yù)范圍，可看出"防通脹"已經(jīng)上升到了政治高度，成為短期內(nèi)宏觀調(diào)控的重中之重，而上調(diào)準(zhǔn)備金率緊接其后，不排除此舉動(dòng)也是緣于"防通脹"政治任務(wù)的壓力。
1月25日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。至此，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至15%歷史高位。這是從緊貨幣政策基調(diào)確定后，央行第二次上調(diào)準(zhǔn)備金率。央行指出，此舉旨在落實(shí)從緊的貨幣政策要求，繼續(xù)加強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性管理，抑制貨幣信貸過(guò)快增長(zhǎng)。目前來(lái)看市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的緊縮預(yù)期也并沒(méi)有緩解。央行公開市場(chǎng)操作繼續(xù)維持收益率水平的平穩(wěn)，顯示貨幣資金市場(chǎng)的基調(diào)穩(wěn)定。而貨幣資金市場(chǎng)受到新股發(fā)行的影響，回購(gòu)利率明顯上升，以往在這種情況下現(xiàn)券市場(chǎng)多表現(xiàn)為疲軟或者下跌，而近日交易所市場(chǎng)的堅(jiān)挺和銀行間市場(chǎng)的活躍顯示美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響不容忽視。因?yàn)橐环矫婷绹?guó)利率水平制約了我國(guó)基準(zhǔn)利率的上行空間，有利于目前的債市價(jià)格定位；另一方面也會(huì)令美元持續(xù)維持弱勢(shì)，如此則人民幣升值預(yù)期仍將對(duì)部分國(guó)際熱錢具有吸引力，從而繼續(xù)存在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的創(chuàng)造基礎(chǔ)，這又勢(shì)必對(duì)債市產(chǎn)生推動(dòng)作用，債市近來(lái)的表現(xiàn)也顯示出部分機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債的看好。
總的看來(lái)，決策層對(duì)于貨幣供給能量的擔(dān)心已經(jīng)加劇。央行的對(duì)沖壓力依然較大，在此前提下，通過(guò)數(shù)量型手段及匯率對(duì)流動(dòng)性和輸入型通脹的調(diào)控將是今年貨幣政策的重點(diǎn)。從國(guó)家高層最近啟動(dòng)價(jià)格干預(yù)來(lái)看，國(guó)家高層"防通脹"的壓力較大，美聯(lián)儲(chǔ)的降息，無(wú)疑將增強(qiáng)熱錢進(jìn)入中國(guó)的動(dòng)力，加劇短期內(nèi)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的狀況。熱錢對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)過(guò)熱的推動(dòng)還將延續(xù)，使得價(jià)格干預(yù)在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)的可能性很大。對(duì)國(guó)內(nèi)的調(diào)控手段考慮，春節(jié)前后可能加息但今年空間有所壓縮。短期內(nèi)防通脹的壓力加大，由于匯率工具受美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的影響較小，仍將是一段時(shí)期內(nèi)貨幣政策工具的首選，同時(shí)繼續(xù)使用數(shù)量型工具緊縮，出于未來(lái)經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂，主要將運(yùn)用短中期數(shù)量型緊縮工具。值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)的降息使得中美利率形成倒掛，短中期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)資金形成利好，將刺激熱錢涌入，債指可能會(huì)順勢(shì)發(fā)力向上。
隨著股市近期的低迷，國(guó)債市場(chǎng)凸顯"蹺蹺板"效應(yīng)，債指發(fā)力向上，盡管近期債市強(qiáng)勢(shì)特征明顯，但相對(duì)于股票和基金市場(chǎng)，債券市場(chǎng)基本處于封閉于外部市場(chǎng)狀態(tài)。全球股市的暴跌使得債市作為資金避風(fēng)港的作用再度顯現(xiàn)。未來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)的不確定性仍非常大，近期關(guān)于未來(lái)出現(xiàn)金融危機(jī)的判斷也在增多。而金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定，導(dǎo)致了債券避險(xiǎn)功能在增強(qiáng)。這種謹(jǐn)慎預(yù)期可能會(huì)逐漸影響到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因此未來(lái)國(guó)內(nèi)對(duì)債市避險(xiǎn)需求可能會(huì)增多，國(guó)債的優(yōu)勢(shì)尤其明顯。從歷史數(shù)據(jù)角度來(lái)看，商業(yè)銀行新增貸款和國(guó)債投資有較強(qiáng)的替代性。目前，國(guó)債投資價(jià)值開始顯現(xiàn)，商業(yè)銀行被動(dòng)持有國(guó)債的需求也在增加，國(guó)債市場(chǎng)復(fù)蘇的曙光初現(xiàn)。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，國(guó)債的低風(fēng)險(xiǎn)將受到金融機(jī)構(gòu)的青睞。美國(guó)次級(jí)債引起的全球資本市場(chǎng)大幅調(diào)整已經(jīng)開始反映投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)迅速上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升意味著投資者信心不足，信心不足將導(dǎo)致流動(dòng)性從高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)如股票市場(chǎng)、衍生產(chǎn)品市場(chǎng)、商品市場(chǎng)流向低風(fēng)險(xiǎn)的債券市場(chǎng)，尤其是固定利率國(guó)債市場(chǎng)。特別是如果投資者信心崩潰使得整體流動(dòng)性出現(xiàn)大幅下降，那么國(guó)債市場(chǎng)將可能成為碩果僅存的一個(gè)市場(chǎng)。
由于股市后市不明朗，令更多資金流向債市，國(guó)債成為眾多資金的關(guān)注對(duì)象，導(dǎo)致債指持續(xù)上漲創(chuàng)出歷史新高。從近期央行的公開市場(chǎng)操作觀察，票據(jù)以及回購(gòu)利率都比較穩(wěn)定，為債市營(yíng)造了較好的運(yùn)行氣氛。目前市場(chǎng)多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)會(huì)再次降息，而對(duì)降息幅度的判斷在 25到50個(gè)基點(diǎn)之間；此外國(guó)內(nèi)的基金因?yàn)楣墒星熬安粯?lè)觀，也加大對(duì)債市的投入，中國(guó)升息預(yù)期的減弱增強(qiáng)機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債的持有信心，這對(duì)節(jié)前的市場(chǎng)走強(qiáng)構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。(民族證券/劉宇清)
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