伴隨著第四次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話的展開(kāi)，國(guó)內(nèi)對(duì)中國(guó)金融業(yè)開(kāi)放的反思再現(xiàn)。
最新被質(zhì)疑的例子，便是美國(guó)銀行(下簡(jiǎn)稱“美銀”)向中央?yún)R金公司行使認(rèn)購(gòu)期權(quán)，購(gòu)入60億中國(guó)建設(shè)銀行(下簡(jiǎn)稱“建行”)H股。6月18日，建行H股收在6.48港元，這比行權(quán)價(jià)2.42港幣高出了2.68倍。半月內(nèi)，美銀這筆投資獲得賬面收益243.6億港幣。
“如果僅從美國(guó)銀行的收益率角度來(lái)算，(建行)的確是‘賤賣’了，因?yàn)槠涫找媛蕦⑦h(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)平均水平?！贬槍?duì)因低于市場(chǎng)價(jià)行權(quán)引發(fā)的外資入股國(guó)有商業(yè)銀行“賤賣論”，建行首席財(cái)務(wù)官(CFO)龐秀生甫一落座便以玩笑口吻向本報(bào)記者“坦陳”。
6月13日下午，這位在建行供職28年有余、全程參與了改組上市的高管向本報(bào)記者披露了建行引資談判、首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)、行權(quán)三個(gè)階段定價(jià)的全部過(guò)程，用嚴(yán)密的邏輯、專業(yè)的財(cái)務(wù)分析和一系列數(shù)據(jù)，試圖還原歷史、解釋質(zhì)疑。
“價(jià)格的形成都是在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下買賣雙方做出的判斷，是一個(gè)利益平衡點(diǎn)，不同的時(shí)空，得出的結(jié)論是不可比的?！饼嬓闵鷱?qiáng)調(diào)，不管是由當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，還是H股和A股上市之間的差價(jià)得出的“賤賣論”，都是在不同的時(shí)間點(diǎn)討論定價(jià)。
而隨著建行、招行等首批中國(guó)商業(yè)銀行走向國(guó)際資本市場(chǎng)，世界對(duì)中國(guó)銀行業(yè)也正在“重估”。中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，這些等待國(guó)際戰(zhàn)略投資者“敲門”、進(jìn)而海外上市的“新人”，當(dāng)下如何定價(jià)才是“利益平衡點(diǎn)”？
也許，龐秀生介紹的經(jīng)驗(yàn)，會(huì)對(duì)找到這個(gè)平衡點(diǎn)有所啟示。
引資定價(jià)：雙方都能接受的判斷
《21世紀(jì)》：2004年建行開(kāi)始引資談判的時(shí)候，為什么要以凈資產(chǎn)的1.15倍作為引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的定價(jià)呢？
龐秀生：在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下，這是買賣雙方都能接受的一個(gè)判斷，并且經(jīng)過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
因?yàn)榘l(fā)行價(jià)肯定比引資價(jià)要高。當(dāng)時(shí)我們的財(cái)務(wù)顧問(wèn)摩根士丹利一個(gè)專家說(shuō)，發(fā)行價(jià)高限是凈資產(chǎn)的1.4倍(即市凈率PB)，低限1.1倍，1.4倍的概率比1.1倍要小。我跟中金(編者注，承銷商中國(guó)國(guó)際金融有限公司)說(shuō)，一定要賣到1.7倍，否則不上市。但我們心里還是沒(méi)底，當(dāng)時(shí)心里比較有底氣的定價(jià)區(qū)間是1.3-1.6倍。
再看看我們引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的條件有多少。第一，必須是國(guó)際最出色的大銀行之一，愿意轉(zhuǎn)移技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)；第二，必須是所付金額大，且所占股權(quán)比例少；第三，必須長(zhǎng)期持有；第四，要排除利益沖突和關(guān)鍵業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。還有一條，不參與定價(jià)，但上市當(dāng)天必須買5億美元。
稍微有資本市場(chǎng)常識(shí)的人都知道，這每一條都要有價(jià)格折扣。交易的雙方都力求最大限度保證自己的利益，經(jīng)過(guò)反復(fù)討價(jià)還價(jià)，折扣下來(lái)都能接受的價(jià)格就是1.15倍PB、1.16元。
當(dāng)時(shí)我們找了20家國(guó)際機(jī)構(gòu)，相當(dāng)于市場(chǎng)公開(kāi)競(jìng)標(biāo)發(fā)售，能滿足我們條件的、談下來(lái)的，這個(gè)價(jià)格最高。
《21世紀(jì)》：那時(shí)20家機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)是什么情況？
龐秀生：那些機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)模式是做小額股權(quán)投資，當(dāng)時(shí)沒(méi)有超過(guò)5億美元的，低的才1億美元。然后要求拿我們一些未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮蟮念I(lǐng)域，如信用卡、私人理財(cái)?shù)瘸鰜?lái)做合資公司，他們的算盤是，如果投資達(dá)不到要求，可以通過(guò)業(yè)務(wù)賺回來(lái)。他們對(duì)投資結(jié)果也沒(méi)有信心。
《21世紀(jì)》：除了1.15倍的市凈率，還有別的價(jià)格指標(biāo)嗎？
龐秀生：現(xiàn)在大家認(rèn)為我們定價(jià)只看凈資產(chǎn)一個(gè)指標(biāo)，可能嗎？我們要綜合考慮信貸成本、中間業(yè)務(wù)收入、財(cái)務(wù)成本、利息收入、市盈率、股本回報(bào)率、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)質(zhì)量等一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)判斷。市凈率只是國(guó)際上通用的一個(gè)比較指標(biāo)，用它可以給大家提供一個(gè)共同的語(yǔ)境。
《21世紀(jì)》：對(duì)這個(gè)定價(jià)，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)股東的反應(yīng)如何？
龐秀生：即便是這個(gè)價(jià)格，我們另外三家發(fā)起人股東(上海寶鋼、國(guó)家電網(wǎng)和長(zhǎng)江電力)在股東會(huì)上也對(duì)此有意見(jiàn)，質(zhì)疑為什么只能匯金轉(zhuǎn)讓，而不讓他們賣。當(dāng)時(shí)我很驚訝，這不是替你們著想嗎？當(dāng)時(shí)他們對(duì)投資建行的前景一直心存疑慮，這個(gè)定價(jià)相當(dāng)于投資不到一年的時(shí)間獲得16%收益率，它們不能不考慮(轉(zhuǎn)讓)。
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