把握政策節(jié)奏
尋找穩(wěn)定增長(zhǎng)機(jī)會(huì)
我們認(rèn)為二季度的市場(chǎng)整體將保持窄幅震蕩。具體來說，二季度上證指數(shù)的運(yùn)行區(qū)間在2750-3250點(diǎn)之間，對(duì)應(yīng)的市盈率水平大約在17-20倍之間。從全年來看，目前尚看不清楚，缺乏充足的信息做出判斷。市場(chǎng)仍將在盈利增長(zhǎng)和估值承壓之間博弈，雙方或呈勢(shì)均力敵之勢(shì)。全年則需要觀察政策的進(jìn)展及對(duì)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性造成的影響。
房地產(chǎn)市場(chǎng)高燒未退，調(diào)控仍存在不確定性。去年年底，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了若干政策控制房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲。這是一項(xiàng)關(guān)系到民生的重大政策，采取的手段包括增加保障房和商品房供給、打擊囤地和捂房、嚴(yán)格執(zhí)行土地出讓的相關(guān)政策、取消購(gòu)房的相關(guān)優(yōu)惠。政策出臺(tái)后，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了短暫的觀望，成交量有所萎縮。
但近期，房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎又活躍起來，地王頻現(xiàn)，部分城市房?jī)r(jià)再次上漲。房地產(chǎn)市場(chǎng)的高燒似乎難以退去，這對(duì)于民生是非常不利的。我們認(rèn)為政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控或許會(huì)升級(jí)。最近，對(duì)78 家央企退出地產(chǎn)作了非常嚴(yán)格的要求。預(yù)計(jì)未來還會(huì)有其他政策，例如房產(chǎn)稅、土地招拍掛制度改革等。
投資仍可持續(xù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能超出預(yù)期：從務(wù)虛的角度來看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整并不必然導(dǎo)致投資增長(zhǎng)的放緩。相反，我們認(rèn)為在結(jié)構(gòu)調(diào)整的最初幾年，投資應(yīng)該保持相對(duì)較快的增長(zhǎng)，為結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造良好的環(huán)境，并為結(jié)構(gòu)調(diào)整打好基礎(chǔ)。在城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面，投資都大有可為。
從務(wù)實(shí)的角度來看，我們認(rèn)為二季度的投資仍然會(huì)維持25%左右的增長(zhǎng)，這會(huì)超出市場(chǎng)的預(yù)期。超預(yù)期的地方主要體現(xiàn)在兩個(gè)領(lǐng)域。一個(gè)是房地產(chǎn)，雖然銷售的前景現(xiàn)在還不明朗，但由于可售面積維持低位，二季度的新開工是沒有問題的。下半年的新開工則要視二季度的銷售情況而定，我們傾向于認(rèn)為銷售沒有大問題。第二個(gè)是企業(yè)投資可能超預(yù)期。目前工業(yè)企業(yè)盈利能力處于歷史高位，年化ROE 達(dá)到19%以上，年化ROA則達(dá)到7.8%，而中長(zhǎng)期貸款利率則處于較低水平，利差水平達(dá)到了歷史高位。我們認(rèn)為企業(yè)的投資超預(yù)期的概率很大，這將順利接起政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資的接力棒。二季度經(jīng)濟(jì)在投資的推動(dòng)下可能超出市場(chǎng)預(yù)期。
風(fēng)格難以全面持續(xù)轉(zhuǎn)向大盤股，中小盤仍存結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為二季度宏觀經(jīng)濟(jì)及政策尚存在較強(qiáng)的不確定性，風(fēng)格難以全面持續(xù)的轉(zhuǎn)向大盤股，中小盤股仍然會(huì)比較活躍，存在結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。從全年來看，隨著經(jīng)濟(jì)和政策的進(jìn)一步明確，市場(chǎng)有望逐步轉(zhuǎn)向大盤股。但發(fā)生轉(zhuǎn)換的時(shí)間尚不確定。
大類板塊偏好消費(fèi)品和穩(wěn)定類，首推食品飲料、醫(yī)藥和零售?；谖覀儗?duì)經(jīng)濟(jì)、政策和市場(chǎng)的判斷，消費(fèi)品和穩(wěn)定類板塊相對(duì)更具有吸引力。一方面，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，政策仍未出清，進(jìn)一步收緊的概率仍然較大，但消費(fèi)和科技仍受政策支持。另一方面，從市場(chǎng)面來看，投資品和周期類雖然已經(jīng)過了一段時(shí)間的調(diào)整，但尚沒出現(xiàn)明顯企穩(wěn)的跡象。消費(fèi)品和穩(wěn)定類的走勢(shì)相對(duì)較好。
從行業(yè)配置上來看，我們最為看好的三個(gè)行業(yè)是食品飲料、醫(yī)藥、商業(yè)貿(mào)易，其次看好的三個(gè)行業(yè)是信息服務(wù)、家電和餐飲旅游。
自上而下最為看好的股票是古井貢酒、五糧液、上海醫(yī)藥、千金藥業(yè)、小商品城、鄂武商、格力電器、博瑞傳播、峨眉山，自下而上最看好的股票是上海家化、天山股份。
我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中最重要的主題是結(jié)構(gòu)調(diào)整。值得投資者關(guān)注的主題包括通脹主題、民生主題、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
擺脫徘徊困境
周期性結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)并存
二季度大盤將逐漸擺脫目前停滯徘徊的困境，進(jìn)入一個(gè)震蕩上行的階段。年初以來A股市場(chǎng)在政策擔(dān)憂下持續(xù)低迷，表現(xiàn)弱于多數(shù)新興市場(chǎng)。我們認(rèn)為，本輪政策調(diào)整(包括預(yù)期中的加息)是信貸和利率條件正常化的自然步驟，具有系統(tǒng)性和前瞻性。經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)降溫跡象，因此政策在保持目前力度下進(jìn)入觀察期。針對(duì)房地產(chǎn)的政策是力圖使供應(yīng)緊缺的部分一、二線城市的房?jī)r(jià)漲幅得到抑制。鑒于其他地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)總體正常，房地產(chǎn)投資在今年的宏觀環(huán)境下大幅萎縮的風(fēng)險(xiǎn)較小。未來市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)將逐漸轉(zhuǎn)向基本面，二季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)旺季和盈利高增長(zhǎng)將提振市場(chǎng)信心。
周期性板塊(尤其投資品)的吸引力在增加。周期性板塊一季度業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的預(yù)期得到已經(jīng)公布的宏觀數(shù)據(jù)的支持，確定較高。行業(yè)數(shù)據(jù)(價(jià)格、銷量等)在進(jìn)入旺季后預(yù)計(jì)表現(xiàn)良好。同時(shí)，這些板塊表現(xiàn)相對(duì)落后已經(jīng)持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，相對(duì)估值處于歷史較低位。模型測(cè)算和抽樣調(diào)查也顯示基金配比相對(duì)較低。綜合這些因素，我們認(rèn)為周期性板塊有望在基本面支持下相對(duì)表現(xiàn)較好。歷史分析也顯示，保險(xiǎn)、證券、投資品以及可選消費(fèi)相關(guān)板塊在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)旺季的3-6月份之間平均表現(xiàn)好于大盤。
市場(chǎng)展望和配置建議：維持滬深300動(dòng)態(tài)市盈率波動(dòng)區(qū)間15—20倍的判斷，目前市場(chǎng)動(dòng)態(tài)市盈率15.2倍，處在該區(qū)間的低端。大小盤風(fēng)格將發(fā)生轉(zhuǎn)化。二季度建議投資者增加在基礎(chǔ)材料和投資品(鋼鐵、建材、煤炭、工程機(jī)械、重卡等)上的配置。在金融板塊中超配保險(xiǎn)、證券。銀行板塊在業(yè)績(jī)期前后通常有相對(duì)較好的表現(xiàn)，可以關(guān)注。消費(fèi)板塊仍是中長(zhǎng)期配置的主要品種，二季度看好可選消費(fèi)。低配的板塊包括石油石化、公用事業(yè)和交通基礎(chǔ)設(shè)施。
另外，市場(chǎng)情緒回穩(wěn)也有望支持主題投資，包括三網(wǎng)融合、世博會(huì)、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)域開發(fā)、低碳、高鐵建設(shè)及相關(guān)等。
不過，相關(guān)個(gè)股估值已趨高，自下而上的區(qū)分趨勢(shì)的實(shí)質(zhì)受益者才能獲得超額收益。
轉(zhuǎn)型視角下的投資思路：勞動(dòng)力成本上升預(yù)示中國(guó)未來三大產(chǎn)業(yè)變化趨勢(shì)：制造業(yè)占比萎縮與各行業(yè)內(nèi)的重組與整合促進(jìn)行業(yè)集中度提升；高附加值、技術(shù)密集型制造業(yè)占比擴(kuò)大和產(chǎn)品檔次提升；勞動(dòng)者報(bào)酬改善支持消費(fèi)和服務(wù)規(guī)模擴(kuò)大及結(jié)構(gòu)升級(jí)。
在這些趨勢(shì)下，傳統(tǒng)制造業(yè)如鋼鐵、建材、煤炭、有色以及傳統(tǒng)消費(fèi)制造業(yè)包括食品飲料及紡織服裝等行業(yè)將繼續(xù)是產(chǎn)業(yè)內(nèi)重組與整合頻發(fā)的行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債表及現(xiàn)金流狀況較好的龍頭公司有望受益于行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)。對(duì)比別國(guó)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的經(jīng)驗(yàn)，汽車及零部件、與“消費(fèi)娛樂化”趨勢(shì)相關(guān)的通信娛樂相關(guān)的消費(fèi)電子及元器件、醫(yī)療保健、住房等領(lǐng)域?qū)⑹菍ふ椰F(xiàn)階段超預(yù)期增長(zhǎng)以及未來3-5年內(nèi)受益于中國(guó)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)超級(jí)明星股的領(lǐng)域。
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