1990年日本發(fā)生的一場(chǎng)股災(zāi)因其引起的經(jīng)濟(jì)衰退期限之長(zhǎng)、程度之深而讓世人瞠目，它在日本引起的惡性后果可比于美國(guó)30年代的大蕭條。
從80年代以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)有兩個(gè)極端的表現(xiàn)。1986年，日本經(jīng)濟(jì)走勢(shì)平穩(wěn)，由汽車(chē)、電子、集成電路等行業(yè)帶動(dòng)，實(shí)力逐漸增強(qiáng)，年底經(jīng)濟(jì)企劃廳宣布又一次景氣來(lái)臨，即為時(shí)長(zhǎng)達(dá)4年之久的"平成景氣"。至80年代末，日本汽車(chē)已稱(chēng)霸全世界，日本的產(chǎn)業(yè)在西歐、拉美遍地開(kāi)花，幾乎所有的國(guó)家都逼伏在日本強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力之下。然而1990年的一場(chǎng)股災(zāi)幾乎將日本幾年來(lái)的成就全部毀滅。這次股災(zāi)因其引起的經(jīng)濟(jì)衰退期限之長(zhǎng)、程度之深而讓世人瞠目，它在日本引起的惡性后果可比于美國(guó)30年代的大蕭條。
風(fēng)云驟起
由于日本經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁長(zhǎng)勢(shì)，這場(chǎng)股災(zāi)的來(lái)臨似乎顯得突然。股災(zāi)爆發(fā)后一段時(shí)間內(nèi)，人們還一直認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)受多大影響，或許其中還有日本業(yè)界保密口風(fēng)很緊的原因，直到爆發(fā)一年之后人們才真正意識(shí)到日本經(jīng)濟(jì)受到了多么大的震動(dòng)。
進(jìn)入"平成景氣"以后，日經(jīng)平均指數(shù)由1985年的12000點(diǎn)持續(xù)上升，在1987年10月17日"黑色星期一"的西方股市大風(fēng)暴中，短期下沉后率先"復(fù)活"，從而帶動(dòng)了全球股市的回暖。以后，股價(jià)一直呈強(qiáng)勢(shì)上升。為此，經(jīng)濟(jì)理論界的人士得出積極的分析，認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁是促使日本股市大漲的主要原因，而證券業(yè)內(nèi)則有人看好50000點(diǎn)大關(guān)。然而，自1989年年底交易所最后一次開(kāi)市日經(jīng)平均股指高收38915點(diǎn)后，不可遏制的暴跌就象意外的狂風(fēng)驟雨劈面向人們襲來(lái)，一夜變巨富的美夢(mèng)化成噩夢(mèng)深淵，恐慌情緒籠罩著投資者的心。1990年10月日經(jīng)225種股票平均指數(shù)跌破20000點(diǎn)。1991年上半年略有反彈，旋即轉(zhuǎn)入更猛的跌勢(shì)。1992年4月1日東京證券市場(chǎng)的日經(jīng)指數(shù)跌破17000點(diǎn)的心理大關(guān)，股已民陷入了絕望情緒中。8月18日日經(jīng)指數(shù)再創(chuàng)14309點(diǎn)新低，基本上回到了1985年的水平。1993年一季度仍徘徊于16000-17000點(diǎn)之間，1994年年末略有上浮，上摸20000點(diǎn)，以后直到1995年12月底，即又過(guò)14個(gè)月后才再次突破20000點(diǎn)，收盤(pán)在20011.76點(diǎn)(12月28日)。
膨脹有因
日本股市暴跌后，經(jīng)濟(jì)學(xué)界把80年代末期日本由股市的狂熱造成的過(guò)熱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)稱(chēng)作典型的泡沫經(jīng)濟(jì)。股市遭重創(chuàng)后，泡沫經(jīng)濟(jì)也就隨即破滅。這就是90年代世人所看到的日本現(xiàn)象。
1985年9月，西方5國(guó)財(cái)長(zhǎng)在美國(guó)簽訂著名的"廣場(chǎng)協(xié)議"，決定提高其它貨幣對(duì)美元的匯率，因?yàn)槊绹?guó)連年出現(xiàn)巨額貿(mào)易赤字，現(xiàn)行美元匯率雖然在各國(guó)一致干預(yù)下仍難以維持。日本由于與美國(guó)貿(mào)易摩擦最為劇烈，日元首當(dāng)其沖，一年左右上升了1倍以上。日元升值使日本的出口主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)受到極大沖擊，為了刺激經(jīng)濟(jì)的回升，并實(shí)現(xiàn)由出口主導(dǎo)型向內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，日本政府實(shí)行了金融緩和與自由化的政策。從1986年1月到1987年2月，日官方連續(xù)5次調(diào)低貼現(xiàn)率，使之降低至低于同期西方各國(guó)貼現(xiàn)率2.5%的水平。這雖然使許多受日元升值影響的企業(yè)迅速擺脫了困境，但同時(shí)也種下了惡果。日本國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄一直很高，加之金融緩和造成的貨幣供應(yīng)擴(kuò)張以及外匯盈余的驟然膨脹，一股龐大的過(guò)剩資本逐漸在容量有限的日本經(jīng)濟(jì)中生成。這筆過(guò)剩資本除了一部分尋找海外投資市場(chǎng)外，大部分在國(guó)內(nèi)涌入投資收益相對(duì)較高的資本市場(chǎng)，抬高了股價(jià)和地價(jià)。日本政府在實(shí)施金融緩和和自由化政策的過(guò)程中犯下了兩個(gè)錯(cuò)誤：1.急于求成，速度過(guò)快，過(guò)高地估計(jì)了日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的吸引能力。日本國(guó)土狹小，人民注重節(jié)儉美德，投資意識(shí)強(qiáng)，這些決定了日本的消費(fèi)市場(chǎng)不可能迅速大規(guī)模擴(kuò)張，內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)難以短時(shí)間內(nèi)形成。2.未采取控制過(guò)剩資本流向的措施。金融自由化的過(guò)度自由擴(kuò)張了它的負(fù)作用，投機(jī)成分過(guò)濃。因此，日本政府在金融政策上的急于求成是誘發(fā)股市暴漲的最根本原因。
其次，企業(yè)和證券公司的非法交易在泡沫膨脹時(shí)起了推波助瀾作用。這要追溯到1965年。自那時(shí)起，日本企業(yè)就已經(jīng)發(fā)明了"穩(wěn)定股東"的做法，即在資本自由化的情況下，為了防止外國(guó)資本，或意外資本吞并，企業(yè)從市場(chǎng)上大量吸收浮動(dòng)股，然后讓有交易聯(lián)系的銀行、商社、鋼鐵公司等法人持有這些股票，并在任何情況下都不出售，結(jié)果法人持股比率提高，法人之間的相互持股促進(jìn)了行市平穩(wěn)。這就是日本著名的"法人持股結(jié)構(gòu)"。進(jìn)入70年代，大藏省允許由面額發(fā)行股票轉(zhuǎn)為按時(shí)價(jià)發(fā)行股票，法人購(gòu)買(mǎi)能抬高股價(jià)的作用為日本企業(yè)所利用。發(fā)行公司為籌集更多的資金而進(jìn)行穩(wěn)定股東的工作，通過(guò)這種方法來(lái)控制股票的供求關(guān)系，促使股價(jià)上漲，再以高股價(jià)增資擴(kuò)股，這種做法迅速普及，證券公司開(kāi)始將其作為自己的業(yè)務(wù)積極地為發(fā)行公司工作，目的是收取高額手續(xù)費(fèi)。這使得80年代股價(jià)異乎尋常地上漲。金融緩和政策猶如一劑強(qiáng)心劑，促使企業(yè)與券商大肆投機(jī)。法人投機(jī)源自于1984年制訂的"特定金錢(qián)信托制度"，它使日本大企業(yè)能夠?qū)⒕揞~委托給信托銀行和證券公司，從事金融交易。證券公司勸誘發(fā)行公司發(fā)行可轉(zhuǎn)讓的公司債券和附加新股認(rèn)購(gòu)權(quán)的公司債券，將籌集到的資金再委托給證券公司進(jìn)行股票投機(jī)(我國(guó)股市是否也存在這樣的地下交易呢?)，因此，除了一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的狂勢(shì)投機(jī)，法人大資本的投機(jī)也成為股市膨脹的一大動(dòng)力，并終于導(dǎo)致股市失控。
其三，投資者的狂熱是股市膨脹的基礎(chǔ)。自從日本采取金融緩和政策后，企業(yè)的資金使用成本迅速降低，經(jīng)常收益率從1986年的-17.2%，一躍而為1987年上半年的33.5%，下半年的50.9%。企業(yè)收益的提高影響了股票的投資收益率，更影響了投資者的心理預(yù)期。由于受良好的市場(chǎng)預(yù)期驅(qū)使，即便股票的市盈率已高到令人難以相信的水平，投資者仍然在爭(zhēng)相搶購(gòu)。個(gè)人持股比例從1980年的8.84%上升到1988年的14.5%。1987年末，日本股市個(gè)人股東已達(dá)2000萬(wàn)人，相當(dāng)于日本國(guó)民人口總數(shù)的1/5。
其四，擁有大片土地的大型企業(yè)的股票上市，成為股市暴漲的領(lǐng)頭羊。實(shí)行金融組和政策后，日本經(jīng)濟(jì)突飛猛長(zhǎng)，單位土地面積實(shí)現(xiàn)的附加價(jià)值越來(lái)越大，土地生產(chǎn)率也越來(lái)越高。由于心理預(yù)期良好、投機(jī)活動(dòng)增多，炒買(mǎi)炒賣(mài)土地的現(xiàn)象非常嚴(yán)重，地價(jià)飛快上揚(yáng)，地價(jià)的暴漲使投資者不斷對(duì)企業(yè)資產(chǎn)重新進(jìn)行估價(jià)，擁有大片土地的大型企業(yè)身價(jià)倍增，股價(jià)大幅飚升，成為股市持續(xù)上揚(yáng)的領(lǐng)頭羊。
戳破過(guò)速
股票市場(chǎng)具有高效傳遞信息和加倍放大信息影響力的功能，國(guó)民經(jīng)濟(jì)略有風(fēng)吹草動(dòng)，股市即會(huì)在劇烈波動(dòng)中反映出來(lái)。"揚(yáng)之愈高，跌之愈深"，這是各國(guó)股市共同的道理。
1989年5月，由于意識(shí)到了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的壓力，日本政府始自緊急剎車(chē)實(shí)施金融緊縮政策，提高貼現(xiàn)率，到1990年已由1989年的2.5%提升至6.0%。貼現(xiàn)率的急劇提高直接影響了資本的市場(chǎng)收益率，股價(jià)開(kāi)始下跌。不對(duì)未來(lái)政策積極看好，人們的心理預(yù)期變?cè)?，無(wú)論證券公司和企業(yè)法人如何用心思抬高股價(jià)，這時(shí)的股指已如強(qiáng)弩之末只是作最后的掙扎。1989年末90年初沒(méi)有傳出好消息，因此1989年底的最后一搏難以高位維持。1990年4月大藏省對(duì)房地產(chǎn)業(yè)也進(jìn)行嚴(yán)厲的限制，一方面嚴(yán)格控制融資，另一方面加征地價(jià)稅，使地價(jià)冷落下來(lái)。地價(jià)的下跌減少了企業(yè)的實(shí)有資產(chǎn)值，更促使股價(jià)下跌。股價(jià)與地價(jià)的下跌使支撐日本企業(yè)效益增加的源泉受到削弱，而借款利率提高，成本上升，企業(yè)增收的能力大受制約。企業(yè)收益前景的暗淡給投資者的心理蒙上一層陰影，預(yù)期惡化。投資減少，拋售股票，進(jìn)一步引起恐慌，爭(zhēng)相把價(jià)壓低，大熊市來(lái)到了。
加劇股市暴跌程度的是證券業(yè)丑聞的連續(xù)曝光。股市大漲時(shí)，證券公司引誘利用法人的大額資金進(jìn)行投機(jī)，不得不對(duì)法人作出口頭的高報(bào)酬保證，在大牛市里，收益擔(dān)?？梢匀缂s履行，不會(huì)暴露問(wèn)題，但在股價(jià)下跌時(shí)，大宗顧問(wèn)就得不到預(yù)期的報(bào)酬。為了留住顧問(wèn)，證券公司就背地里用其它方法來(lái)補(bǔ)貼大宗顧客的損失。而這種做法在日本國(guó)稅局是絕不允許的。法人為了隱瞞他在股票交易中的損失，在決策期間向其他法人透支以平衡開(kāi)支，然后再由證券公司賠償這部分損失。這些幕下交易在股價(jià)可以控制的時(shí)候是不會(huì)暴露的，但是在大投機(jī)熱過(guò)后，當(dāng)發(fā)生數(shù)百億日元的損失時(shí)，證券公司的管理就無(wú)能為力了。因此，在1990年股市暴跌后，從1991年6月起日本接連爆發(fā)證券丑聞是不奇怪的。由于丑聞的曝光，投資者對(duì)證券公司的不信任感大增，大批投資者紛紛逃離股市。持續(xù)的利空政策與丑聞曝光使股市成為單邊下跌市，一發(fā)而不可收拾。
教訓(xùn)良多
日本是名列世界前三位的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，它的證券市場(chǎng)建成已經(jīng)有100多年的歷史，其中東京證交所在1993年的證券市值達(dá)18852億美元，位列世界第三(前二位為紐約證券交易所和倫敦證券交易所)。無(wú)論從成熟度還是從規(guī)模來(lái)看，日本證券市場(chǎng)都是位居前茅的。在西方列國(guó)已步出1987年股災(zāi)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退之時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)卻邁入深深衰退之中，確實(shí)有令人啼笑皆非的理由。
首先，日本政府經(jīng)濟(jì)政策上的急躁是一大失誤。提高貼現(xiàn)率和降低貼現(xiàn)率幅度都過(guò)于急切，放松和緊縮的政策也實(shí)施得過(guò)于突然。分析日本自身的經(jīng)濟(jì)特征，消費(fèi)潛力是有限的，由于日本的生產(chǎn)力已達(dá)到很高程度，內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)沒(méi)有條件在短中期內(nèi)形成。事實(shí)證明日本企業(yè)最終選擇了一條向外發(fā)展，對(duì)外投資的出路。可以確信，避免這次劇變，日本企業(yè)仍然會(huì)選擇這一條路，過(guò)渡還會(huì)較為平穩(wěn)些。
其次，與其他兩家世界最大的證券交易所相比，東京證交所股票市值僅為債券市值的18.17%，遠(yuǎn)低于其他兩家170.66%和145.22%的比例，因此，日本證券市場(chǎng)上股票市值相對(duì)較低，一旦金融松馳，很容易成為投機(jī)市場(chǎng)。
其三，對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力，縱容證券公司與法人勾結(jié)投機(jī)。
其四，對(duì)投機(jī)容易升級(jí)的房地產(chǎn)業(yè)未予以及時(shí)的關(guān)注調(diào)節(jié)。
其五，對(duì)法人大額投機(jī)資本管理不嚴(yán)，致使市場(chǎng)失控。證券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)證明，相對(duì)規(guī)模較大的投機(jī)資本向來(lái)是不利于股市健康發(fā)展的動(dòng)蕩因素，許多國(guó)家的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)都對(duì)其運(yùn)作制定規(guī)章，并把監(jiān)視大資本的動(dòng)向作為自身的一項(xiàng)重要任務(wù)。這在日本證券市場(chǎng)顯然沒(méi)有做到。
其次，總起來(lái)講，這次股市大熊市本質(zhì)上是對(duì)日本長(zhǎng)久以來(lái)過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)須適當(dāng)回落、人們失去對(duì)未來(lái)信心的反映。當(dāng)然，由于官方政策的失誤等多種因素，導(dǎo)致股市暴跌，放大了它對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞性影響。
陰霾難消
股市泡沫的破滅帶來(lái)的后果相當(dāng)嚴(yán)重。第一個(gè)影響是證券業(yè)空前蕭條，并由此引起證券業(yè)的大合并。1991年股市大幅下調(diào)以來(lái)兩三年中，股票市場(chǎng)的證券交易量只有以往的20%，主要靠手續(xù)費(fèi)生存的200多家證券公司全部入不敷出。1992年不少大公司的赤字高達(dá)400億日元以上。1992年6月19日，日本議會(huì)通過(guò)金融制度改革法案，并于1993年4月1日開(kāi)始執(zhí)行。新制度規(guī)定銀行、證券公司可以相互收買(mǎi)，業(yè)務(wù)也可以相互交叉，這樣就可以由實(shí)力雄厚的大銀行、大證券公司來(lái)挽救瀕臨倒閉的中小證券公司。新制度還極力鼓勵(lì)外國(guó)資本進(jìn)入日本市場(chǎng)。股市泡沫破滅的第二個(gè)惡果是泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，打擊了日本的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。泡沫膨脹期間，民間設(shè)備投資和住宅投資已經(jīng)飽和，政府投資的增長(zhǎng)已達(dá)極限，泡沫破滅后，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，立即出現(xiàn)設(shè)備投資停滯，企業(yè)庫(kù)存增加、工業(yè)生產(chǎn)下降、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢的局面，中小企業(yè)處境艱難，失業(yè)增加。90年代初至1995年，日本經(jīng)濟(jì)處于零增長(zhǎng)和負(fù)增長(zhǎng)之間，長(zhǎng)期回升乏力。第三個(gè)后果是對(duì)外證券交易額大減，日本的長(zhǎng)期資本收支盈余，由80年代的資本輸出大國(guó)戲劇性地變成輸入大國(guó)。由于國(guó)內(nèi)資金緊張，許多80年代大肆擴(kuò)張海外地盤(pán)的日本三產(chǎn)企業(yè)紛紛抽資回逃。
第四個(gè)嚴(yán)重后果也是最長(zhǎng)期的后果，在企業(yè)狂熱轉(zhuǎn)向直接融資大賺其錢(qián)時(shí)，銀行耐不住寂寞，風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)終成銀行業(yè)的主要融資對(duì)象，泡沫的破滅間接導(dǎo)致了銀行業(yè)的危機(jī)，這也是目前日本政府最難于解決的問(wèn)題之一。據(jù)1995年9月大藏省公布的數(shù)據(jù)，以國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算日本銀行業(yè)的壞帳至少50萬(wàn)億日元。日本銀行不僅在國(guó)際市場(chǎng)上的信譽(yù)等級(jí)大為降低(按照美國(guó)穆迪投資服務(wù)公司評(píng)定的商業(yè)銀行長(zhǎng)期存款資信等級(jí)，日本的三菱、第一勸業(yè)、住友和富士銀行在1989年時(shí)均為最高級(jí)別AAA級(jí)，而到1993年時(shí)則分別降至AA3級(jí)和A1級(jí)。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司也先后下調(diào)了東京、三和、三菱、住友和櫻花等日本銀行的長(zhǎng)短期資信等級(jí)。1995年的評(píng)級(jí)中，三菱、東京、三和得級(jí)"C+"，第一勸業(yè)、富士、住友等10家大銀行僅得"D級(jí)"，50家日本銀行沒(méi)有一家獲得"A級(jí)")，而且海外籌資被迫加息日本溢價(jià)"率。1995年8月30日，兵庫(kù)銀行破產(chǎn)消息公布后，日本大型商業(yè)銀行在倫敦的籌資利率必須增加0.125%，一般商行則必須增加0.1875%，有時(shí)甚至更高。銀行業(yè)的困難重重，不僅多家銀行、信用社破產(chǎn)，而且在大銀行之間發(fā)生特大合并的事件。眾所周知，日本歷來(lái)以發(fā)達(dá)的間接融資體系著稱(chēng)，在企業(yè)外部資金來(lái)源中，銀行貸款占了85.8%的比重(1980-1984年數(shù)據(jù))。銀行業(yè)出現(xiàn)危機(jī)，等同于日本的融資體系受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。
痛定思痛
泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅對(duì)日本的打擊是顯而易見(jiàn)的。經(jīng)過(guò)這次國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的大蕭條之后，多數(shù)制造業(yè)廠商都大舉移遷東南亞地區(qū)和國(guó)家，出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空洞化趨勢(shì)。目前日本國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售的工業(yè)品中14.4%是進(jìn)口產(chǎn)品，高于1991年4.4個(gè)百分點(diǎn)，而其制成品出口僅占其產(chǎn)量的14%，日本第一次對(duì)進(jìn)口的依賴(lài)程度超過(guò)了對(duì)出口的依賴(lài)程度。日本農(nóng)業(yè)也有空洞化趨勢(shì)。由于國(guó)外蔬菜便宜，1994年日本向海外采購(gòu)的蔬菜比前一年激增66%。由此可見(jiàn)，日本國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)能力重建尚需時(shí)日。目前，日元對(duì)美元匯率已下降至102∶1左右，這對(duì)于日本國(guó)內(nèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)自然是一大利好。然而日本銀行業(yè)的危機(jī)仍時(shí)有發(fā)生，繼續(xù)采取有力措施消除泡沫經(jīng)濟(jì)的影響對(duì)于日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有舉足輕重的意義。1995年8月，大藏省在研究順利處理倒閉金融機(jī)構(gòu)的措施時(shí)(7月31日爆發(fā)宇宙信用合作社"擠兌"風(fēng)潮)，建議進(jìn)一步改善日本的存款保險(xiǎn)制度，這對(duì)于儲(chǔ)蓄率一直保持較高的日本居民來(lái)說(shuō)不啻是一紙福音。（張為群）
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