張茉楠:增速放緩背后正經(jīng)歷艱難的結(jié)構(gòu)"再平衡"
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2、國(guó)內(nèi)投資消費(fèi)正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性“再平衡”。一季度，固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)小幅下滑，同比名義增長(zhǎng)17.6%，比上月降0.3個(gè)百分點(diǎn)，比去年底下降2個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資增速延續(xù)2012年以來(lái)的趨勢(shì)繼續(xù)小幅回落，投資增速與GDP增速之比降至2.38，過(guò)去兩年的平均值在2.55-2.69之間。代表融資需求的3月份社會(huì)融資總量同比下降18.82%，以及4月匯豐PMI初值升幅較低、仍處于收縮狀態(tài)且處于歷史同期低位，都顯示投資下行壓力依然存在。
表面上看在，投資率下滑與產(chǎn)能周期和杠桿周期相關(guān)。一方面，從產(chǎn)能周期角度來(lái)看，目前中國(guó)正在消化2010-2011年大規(guī)模投資釋放的產(chǎn)能，且房地產(chǎn)、地方投融資平臺(tái)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓持續(xù)存在，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)已從鋼鐵、有色金屬、建材、化工、造船等傳統(tǒng)行業(yè)擴(kuò)展到風(fēng)電、光伏、碳纖維等新興產(chǎn)業(yè)，許多行業(yè)產(chǎn)能利用率不足75%，負(fù)產(chǎn)出缺口顯示去產(chǎn)能化比較緩慢，制約了新增投資的增長(zhǎng)。
而另一方面，產(chǎn)能周期。一直以來(lái)，關(guān)于產(chǎn)能過(guò)剩主要有兩個(gè)層面的評(píng)價(jià)：其一，認(rèn)為產(chǎn)能過(guò)剩是指實(shí)際生產(chǎn)能力小于最佳生產(chǎn)能力而形成的過(guò)剩。其二，產(chǎn)能過(guò)剩是指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中產(chǎn)品實(shí)際生產(chǎn)能力大于實(shí)際有效需求。與國(guó)際金融危機(jī)之前相比，我國(guó)工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩從局部行業(yè)、產(chǎn)品的過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^(guò)剩。在我國(guó)24個(gè)重要工業(yè)行業(yè)中有19個(gè)出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過(guò)剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩都是比較嚴(yán)重的。2012年，中國(guó)產(chǎn)能利用率為57.8%，這要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1978年以來(lái)中國(guó)的產(chǎn)能利用率達(dá)到72%-74%的平均水平。當(dāng)前，越是產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，資本密集型行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率越高，尤其是在機(jī)械、造船、地產(chǎn)、建材、基礎(chǔ)化工、鋼鐵等行業(yè)負(fù)債率最高，并且這些強(qiáng)周期行業(yè)對(duì)資金成本上升的敏感性較大，利息支出負(fù)擔(dān)最為顯著。而如果考慮到我國(guó)企業(yè)特別是工業(yè)企業(yè)盈利能力較低這一因素（僅為全球平均利潤(rùn)水平的一半），我國(guó)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)可能已達(dá)到全球平均水平的3－4倍，也對(duì)投資形成拖累。
如果更深層次分析，投資率下滑與資本形成率下降有直接關(guān)系。我們利用投資產(chǎn)出彈性來(lái)測(cè)算投資效率（投資效率常用增量資本產(chǎn)出率ICOR來(lái)衡量，表示增加單位總產(chǎn)出所需要的資本存量，即ICOR=當(dāng)期固定資本形成總額/GDP增加值，數(shù)值越高表示投資產(chǎn)出效率越低）。結(jié)果顯示， 1996-2012年期間，我國(guó)的增量資本產(chǎn)出率平均為3.9左右，與處于相似增長(zhǎng)階段的發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)現(xiàn)階段的ICOR數(shù)值明顯偏高。特別是隨著實(shí)際融資利率，以及生產(chǎn)要素成本周期性上升的階段，工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的剪刀差正在供求不平衡推動(dòng)下逐步回補(bǔ)，工業(yè)企業(yè)部門的利潤(rùn)有可能越變?cè)奖?，高投資率已經(jīng)難以維繼。
一季度消費(fèi)同比增長(zhǎng)14.5%，相對(duì)去年增長(zhǎng)13.1%，顯示消費(fèi)動(dòng)力依然較強(qiáng)，這背后顯示了結(jié)構(gòu)性變化的信號(hào)。2013年全國(guó)居民收入基尼系數(shù)為0.473，這是2008年以來(lái)連續(xù)五年持續(xù)下降。2013年全年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入26955元，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)7.0%，農(nóng)村居民人均純收入8896元，實(shí)際增長(zhǎng)9.3%。2013年中國(guó)人均GDP接近7000美元，基本上屬于中等收入國(guó)家的中小水平，這意味著不可避免地進(jìn)入投資-消費(fèi)再平衡的發(fā)展階段。在現(xiàn)代發(fā)達(dá)國(guó)家中，中產(chǎn)階層人數(shù)眾多，如在美國(guó)、日本、歐盟等國(guó)家和地區(qū)，中產(chǎn)階層占全社會(huì)家庭總數(shù)的比重都在70%以上。中產(chǎn)階層是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量，是市場(chǎng)消費(fèi)的主體，具有強(qiáng)勁的購(gòu)買力，是消費(fèi)需求持續(xù)擴(kuò)大的主要來(lái)源。2001—2005年，發(fā)達(dá)國(guó)家平均消費(fèi)率已達(dá)到78.3%。過(guò)去35年平均GDP的增長(zhǎng)率是9.8%。最大的貢獻(xiàn)是資本積累，61%的貢獻(xiàn)率。資本積累與人口，特別是人口結(jié)構(gòu)有關(guān)。
由此可見(jiàn)，投資與儲(chǔ)蓄的比例和結(jié)構(gòu)是由中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的特定階段和人口結(jié)構(gòu)所決定的，它會(huì)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人均收入以及人口結(jié)構(gòu)的變化而逐步趨向合理，不以人為進(jìn)行調(diào)整，我們更應(yīng)該去做的，不是一味地降低投資率，而是如何才能真正提高中國(guó)的投資效率和資本形成效率。
3、“去杠桿”導(dǎo)致結(jié)構(gòu)艱難再平衡。當(dāng)前，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)最重要的任務(wù)之一是“去杠桿”。事實(shí)上，對(duì)于幾乎所有的國(guó)家而言，“去杠桿化”都是一個(gè)非常痛苦的過(guò)程。金融危機(jī)以來(lái)，面對(duì)著居高不下的債務(wù)重負(fù)，發(fā)達(dá)國(guó)家不得不啟動(dòng)“去杠桿化”，但除了美國(guó)和德國(guó)之外，大部分國(guó)家都沒(méi)有成功，甚至是失敗的，出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面。
從美國(guó)的情況看，美國(guó)在次貸危機(jī)前經(jīng)歷了長(zhǎng)期的信貸快速增長(zhǎng)，其債務(wù)水平以遠(yuǎn)高于GDP 名義增速的速度增長(zhǎng)。至2008 年次貸危機(jī)前夕，其債務(wù)已占到GDP的370%左右。一是在資金需求端，由政府發(fā)行國(guó)債將杠桿由私人部門轉(zhuǎn)移到政府部門，政府充當(dāng)資金的主要需求方；二是在資金供給端，由貨幣當(dāng)局發(fā)行貨幣購(gòu)買國(guó)債，貨幣當(dāng)局充當(dāng)資金的主要供給方，但歸根結(jié)底是得益于美元的霸權(quán)和全球中的特殊地位。相比之下，中國(guó)在金融危機(jī)之后直到現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，更具有復(fù)雜性。一方面，中國(guó)在金融危機(jī)后采取了寬松的貨幣政策和擴(kuò)張性的財(cái)政政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致積累了越來(lái)越多的債務(wù)，而另一方面，由于間接融資為主，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行體系。
從當(dāng)前形勢(shì)看，中國(guó)不存在整體償債風(fēng)險(xiǎn)，但存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也就是政府收入流與債務(wù)還本付息之間的結(jié)構(gòu)以及期限的不匹配，債務(wù)投向過(guò)多地向低效率投資傾斜，且過(guò)多地?cái)D占有限的資源、資金，導(dǎo)致擠出效應(yīng)迅速擴(kuò)大，也并沒(méi)有產(chǎn)生真正的商業(yè)回報(bào)?？紤]到2014、2015年償債壓力大，以目前的存量余額計(jì)，兩年到期需償還金額分別達(dá)到6.6萬(wàn)億、5.2萬(wàn)億，盡管2013年土地出讓金已超過(guò)4萬(wàn)億，但只占到地方政府可支配收入的1/5，遠(yuǎn)不夠支付利息，這勢(shì)必給整體流動(dòng)性和信用體系帶來(lái)挑戰(zhàn)。
綜合以上分析，無(wú)論是國(guó)際還是國(guó)內(nèi)，無(wú)論是結(jié)構(gòu)性還是周期性都存在較大的下行壓力，短期內(nèi)，由于依靠傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已經(jīng)無(wú)法帶來(lái)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整不可避免抑制總需求，因此，如何在“短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整”、“轉(zhuǎn)型升級(jí)與保持合理增長(zhǎng)速度”間找到“黃金平衡點(diǎn)”依舊是擺在新一屆政府面前新的重大挑戰(zhàn)。（張茉楠 中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心戰(zhàn)略研究部）
