金融去杠桿進程、影響及政策建議
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中國網/中國發(fā)展門戶網訊 近些年，隨著金融自由化和金融創(chuàng)新深入推進，包括同業(yè)、理財等銀行表外業(yè)務在內的影子銀行發(fā)展迅猛。金融上行的同時，我國經濟持續(xù)面臨下行壓力。金融與實體經濟表現的背離不僅推動金融風險上升，還加劇了社會資金“脫實向虛”、資產泡沫過度膨脹等突出問題。為此，2016年底召開的中央經濟工作會議提出“要把防控金融風險放到更加重要的位置”、“著力防控資產泡沫”的要求。2017年以來，“一行三會”相繼出臺推動金融去杠桿的政策措施。
一、今年以來金融去杠桿的情況
1.貨幣政策中性趨緊疊加金融監(jiān)管加強
2017年以來，貨幣政策繼續(xù)在多目標之間權衡，短期更為注重“防風險”、“抑泡沫”和防止社會資金“脫實向虛”，因而在政策取向上由去年的穩(wěn)健略偏寬松轉為穩(wěn)健中性。外匯占款趨勢性減少使得央行成為基礎貨幣與銀行體系流動性的主要供給方。2015 年央行主要通過降低法定準備金率來供給流動，2016 年以來，則更多通過公開市場逆回購、中期借貸便利（MLF）等工具供給流動性。進入2017年，央行前5個月通過逆回購和MLF等累計凈投放流動性4395億元，同比少投放3975億元。除流動性凈投放數量上收緊外，央行還在今年2月3日和3月16日兩次上調公開市場逆回購利率和中期借貸便利（MLF）利率等一系列政策利率，引導銀行間資金價格適度上升。貨幣政策中性趨緊的同時，央行進一步加強宏觀審慎管理（MPA）。自2017年一季度開始，央行開始正式嚴格考核金融機構的季末MPA，并將表外理財資產納入廣義信貸指標范圍。
作為金融監(jiān)管部門，銀監(jiān)會、保監(jiān)會和證監(jiān)會今年以來也頻頻出臺新的監(jiān)管措施。例如，今年3月以來，銀監(jiān)會密集出臺了一系列監(jiān)管文件，要求開展“三違反”（指違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內部規(guī)章）、“四不當”（不當創(chuàng)新、不當交易、不當激勵、不當收費）、“三套利”（監(jiān)管套利、空轉套利、關聯套利）等專項治理，重點監(jiān)管銀行同業(yè)業(yè)務、理財業(yè)務和投資業(yè)務。保監(jiān)會也連續(xù)下發(fā)監(jiān)管文件，在保險公司治理、保險資金運用、償付能力、產品管理等領域提出堵住制度漏洞的相關政策。證監(jiān)會則對各類違規(guī)違法行為加強專項執(zhí)法和行政處罰，對證券基金經營機構的資產管理業(yè)務和通道業(yè)務進行限制和規(guī)范。
2.銀行類金融機構杠桿率趨穩(wěn)
杠桿在金融上是指以較小的自有資金通過負債控制較大的資產規(guī)模。作為信用中介和貨幣創(chuàng)造者，銀行類金融機構的主要業(yè)務是吸收存款（負債業(yè)務）和發(fā)放貸款（資產業(yè)務）并從中賺取信用價差，因此，銀行先天具有“以小博大”的高杠桿化經營色彩，即其資產主要是通過負債來支撐的，其資產規(guī)模遠高于其自有資本（或稱權益資本、凈資產）。銀行類金融機構杠桿率通常指其資產負債表中的總資產與權益資本的比值，體現出其凈資產得到放大倍數。杠桿率越高，說明少量的資本支撐著過多的負債，一般意味著風險越大。
我們利用“其它存款性公司資產負債表”中的總資產和實收資本數據計算了銀行類金融機構的杠桿率。其它存款性公司包括四大國有商業(yè)銀行、國開行、進出口行和農發(fā)行、股份制商業(yè)銀行、城信社和農信社等合作金融機構、郵儲銀行以及財務公司。計算結果顯示，2009年以來我國銀行類金融機構杠桿率持續(xù)攀升，在2014年6月達到最高峰50.04倍，此后有所回落，但2016年以來，又再次上升，2017年2月升至49.68倍這一歷史次高水平。
數據來源：作者根據WIND數據計算
從銀行類金融機構資產負債結構變化看，近些年其杠桿率的快速上升主要來源于三方面力量：一是銀行通過與信托、券商、基金和保險等非銀行金融機構進行合作來擴張資產。銀行一方面利用非銀行金融機構提供的通道將表內信貸資金轉至表外或提供非信貸融資（通道業(yè)務），另一方面將表內資金和表外理財資金通過購買非銀行金融機構發(fā)行的資產管理計劃等方式委托其進行投資運作（委外業(yè)務）。其結果表現為其它存款性公司資產方的“對其它金融性公司債權”快速增長，2011-2016年年均增速高達54.2%，占總資產比重由2010年末的2.1%上升到2016年末的11.5%。
二是銀行加大對居民部門貸款投放力度來擴張資產。其它存款性公司資產方的“對其他居民部門債權”增長較快，2011-2016年年均增速達19.7%，占總資產比重由2010年末的11.7%升至2016年末的14.3%。而同期銀行對企業(yè)貸款力度在減弱，“對非金融性公司債權”年均增速僅為12.6%，占總資產比重由2010年末的42.6%降至2016年末的36.3%。
三是銀行通過發(fā)行同業(yè)存單和吸收理財資金積極進行主動負債，為資產擴張?zhí)峁┵Y金。銀行同業(yè)存單自2013年開閘發(fā)行以來，從2013年末的340億元迅速膨脹至2016年末的6.28萬億元，銀行理財產品規(guī)模則從2013年的10.24萬億元擴張至2016年的29.05萬億元。銀行保本理財產品計入其它存款性公司資產負債表負債方的“不納入廣義貨幣的存款”，銀行發(fā)行同業(yè)存單計入負債方的“債券發(fā)行”。銀行理財產品以非保本理財為主，2013-2016年占比分別為63.8%、67.17%、74.17%和79.56%。所以多數理財產品均未計入銀行資產負債表。近年來，其它存款性公司負債方的“債券發(fā)行”增長較快，2011-2016年年均增速為20.9%，占總負債比重由2010年末的6.2%上升至2016年末的8.7%。2011-2016年銀行通過吸收企業(yè)和居民存款進行被動負債的年均增速僅12.9%，較同期總負債年均增速低3.9個百分點，占總負債比重由2010年末的71.2%降至2016年末的61.7%。
綜上可見，銀行杠桿率的快速抬升主要是通過發(fā)行理財產品和同業(yè)存單進行主動負債，再通過與信托、券商、基金、保險等金融機構合作開展通道業(yè)務和委外業(yè)務來擴張資產的結果。因此，銀行杠桿率的過快上升不僅造成大量資金在金融體系內自我循環(huán)和空轉，也造成銀行“借短放長”的期限錯配更為嚴重，造成市場資金跨機構、跨市場多層嵌套投資、信用鏈條過長，累積了過高的金融風險。在金融產品剛性兌付尚未打破的情況下，社會資金在金融體系的自我追逐和膨脹推高了金融投資收益率。以居民購房貸款為主的居民部門貸款過快增長推動銀行加杠桿擴表的同時，也推動過高的房價進一步攀升?？傮w來看，銀行杠桿率的過快上升加劇了社會資金“脫實向虛”和資產泡沫風險。推動金融去杠桿是“控風險”、“抑泡沫”的當務之急?！耙恍腥龝甭摵贤苿咏鹑谌ジ軛U的政策已初見成效。銀行類金融機構杠桿率升勢趨穩(wěn)，2017年5月為49.45倍，與去年末基本持平。銀行同業(yè)存單發(fā)行縮量，4、5月份銀行同業(yè)存單發(fā)行量為1.29萬億元和1.2萬億元，環(huán)比份分別減少11.1%和7.0%。
3.金融市場杠桿率有所下降
我國債券市場以銀行間債市為主，銀行間債市托管量占全市場托管量的比重超過90%。因此，我們對債市杠桿率的考察主要針對銀行間債市。債券市場加杠桿的通常方式是依靠債券回購來進行負債融資。債券投資者可以將其手中的債券通過回購的方式質押出去，從而借入資金。利用借入的資金買入債券后，可以將新購入的債券再通過回購質押出去，借入更多資金。如此過程可以進行多個循環(huán)，可以讓投資者購入數倍于自有本金的債券量，建立起很高的杠桿率。因此，銀行間債市杠桿的計算公式為：債市杠桿=債券托管量/（債券托管量-待購回余額）。
從計算結果來看，我國銀行間債市杠桿率總體水平不高，在110%-115%之間波動，呈鋸齒狀，即在每季度末出現小波峰，而后又回落。銀行類金融機構是銀行間債市的投資主體，2014-2016年商業(yè)銀行和信用社現券交易（買入與賣出合計）占全部交易的比重分別達71.7%、76.1%和66.9%。2014年1月至2016年10月我國債市出現持續(xù)近三年的牛市行情，中債銀行間債券總指數累計上漲23.5%，10年國債收益率從2013年末的4.55%一路波動下行，2016年10月份一度跌破2.7%。銀行熱衷于債券投資，2014-2016年債券投資占金融機構資金運用的比重由13.1%提高到24.2%和22.8%。債市杠桿率也有所抬升，2015年12月達到114.5%的高點。
2016年11月份以來，隨著貨幣政策由前期的穩(wěn)健“偏寬松”逐漸轉向穩(wěn)健中性，監(jiān)管推動金融去杠桿，銀行間債市出現較為劇烈的調整，中債綜合指數從去年11月至今年4月累計下跌2.7%，債市杠桿率穩(wěn)中略降，2017年5月降至110%。債市成交明顯縮量，一季度銀行間債市現券日均成交同比下降22.3%，4月份環(huán)比下降5.5%，同比下降23.5%；5月份同比下降23.1%，環(huán)比下降1.2%。盡管銀行間債市整體杠桿率上升幅度不大，但債市仍存在一定的杠和泡沫風險。主要原因在于近年來銀行熱衷于債券投資，2014-2016年金融機構“債券投資”余額增速分別為15.6%、36.3%和25.3%。銀行通過發(fā)行同業(yè)存單和理財產品主動負債所籌措的資金大量涌入債市，截至2016年底，銀行理財產品資金配置于債券資產的比例為43.76%。雖然債市自身加杠桿行為有限，但銀行加杠桿行為對債市有著延伸影響。
數據來源：作者根據WIND數據計算
我國股票市場加杠桿主要體現為與融資融券業(yè)務有關的信用交易。股市杠桿率計算為融資融券余額占股市流通市值的比率。縱觀海外股市，融資融券余額一般只占到股市流通市值的3%以下，并且在大多數情況下是2%左右。在2014年下半年到2015年上半年我國股市的暴漲暴跌中，股市加杠桿與去杠桿起到了推波助瀾的作用。股市杠桿率在2015年5月最高升至4.11%，隨后明顯下降，2016年以來保持穩(wěn)定，2017年4月份為2.23%。股市杠桿率目前處于較為正常的水平，不存在去杠桿的要求，但“一行三會”聯合推動金融去杠桿的行為仍傳導至股市，對股市產生了間接沖擊。按收盤價計算，上證綜指今年4、5兩個月累計跌去3.3%，創(chuàng)業(yè)板指數今年前5個月累計下跌10.1%，第一季度滬、深股市日均成交同比下降17.5%；創(chuàng)業(yè)板成交量同比下降23.9%。
數據來源：作者根據WIND數據計算