從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行態(tài)勢(shì)來看，緊縮的宏觀調(diào)控面臨著“兩難”困境。一是經(jīng)濟(jì)減速和通脹壓力持續(xù)的困境。今年以來，受外部需求減少和國內(nèi)雪災(zāi)、震災(zāi)、洪災(zāi)等自然災(zāi)害及前期宏觀調(diào)控政策效應(yīng)等因素影響，我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)高位回落態(tài)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的總需求出現(xiàn)下滑，三大需求增長(zhǎng)表現(xiàn)為“兩降一平”：出口增速在放緩，貿(mào)易順差規(guī)模在減??；投資需求有所回落；消費(fèi)需求相對(duì)平穩(wěn)。1-7月份，出口名義增長(zhǎng)22.6%，增幅比去年同期下降6個(gè)百分點(diǎn)，如果剔除價(jià)格和匯率因素，出口實(shí)際增速可能在10%以下，明顯低于去年同期。前7月，累計(jì)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差1237.2億美元，比去年同期下降9.6%，凈減少131億美元。國內(nèi)投資需求穩(wěn)中有落。1-7月同比增長(zhǎng)27.3%，比去年同期高0.7個(gè)百分點(diǎn)。但考慮到投資品價(jià)格漲幅較大，剔除價(jià)格因素，投資的實(shí)際增速應(yīng)在20%以下，低于去年同期。1-7月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增長(zhǎng)21.7%，比去年同期提高6.2個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際增長(zhǎng)13.3%，比去年同期高0.7個(gè)百分點(diǎn)。從生產(chǎn)角度看，占GDP近50%的工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)也在放慢。1-7月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長(zhǎng)16.1%，增幅比去年同期低2.4個(gè)百分點(diǎn)。綜合來看，三季度GDP增速將繼續(xù)小幅回落。一季度GDP增長(zhǎng)10.6%，二季度增長(zhǎng)10.1%，三季度可能會(huì)回落到10%以下。在經(jīng)濟(jì)減速的同時(shí)，CPI漲幅雖然也有所回落，但通貨膨脹形勢(shì)壓力仍較大。盡管受翹尾因素減弱的影響，全年CPI同比漲幅將呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)，但在多種因素綜合作用下，未來一段時(shí)間物價(jià)仍在高位運(yùn)行。初步預(yù)計(jì)三季度CPI同比上漲5.6%。
宏觀調(diào)控還面臨著信貸從緊和流動(dòng)性過剩的矛盾。一方面，今年以來央行嚴(yán)格執(zhí)行信貸規(guī)?？刂?，信貸投放受到限制。另一方面，外匯占款過快增長(zhǎng)帶來的流動(dòng)性過多投放仍在繼續(xù)。這就造成資金集聚在銀行體系，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸資金需求難以滿足的現(xiàn)象。央行2008年二季度全國銀行家問卷調(diào)查結(jié)果顯示，繼2008年第一季度貸款需求指數(shù)大幅反彈后，本季此指數(shù)繼續(xù)保持高位，達(dá)68.8%，為2004年調(diào)查以來的同期最高值。與此同時(shí)，央行2008年二季度全國企業(yè)家問卷調(diào)查顯示，二季度27%的企業(yè)家認(rèn)為銀行貸款掌握“偏嚴(yán)”，此比例為近三年來的高點(diǎn)；企業(yè)支付能力指數(shù)為23.4%，連續(xù)三個(gè)季度回落。
筆者認(rèn)為，在當(dāng)前形勢(shì)下，擴(kuò)大債券融資、發(fā)展債券市場(chǎng)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出通脹壓力加大和經(jīng)濟(jì)增速減慢的兩難困境、解決信貸從緊和流動(dòng)性過剩并存矛盾的重要著力點(diǎn)。
首先，發(fā)展債券市場(chǎng)有利于吸納過剩的流動(dòng)性。我國國際收支“雙順差”導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)及由此引發(fā)的外匯占款大量投放造成了持續(xù)的流動(dòng)性過剩壓力。對(duì)流動(dòng)性過剩的治理不能局限于央行的對(duì)沖操作，還要超越貨幣政策工具的窠臼，通過市場(chǎng)創(chuàng)新尋找出更多的突破口。其中，推動(dòng)債市發(fā)展可以不斷引導(dǎo)資金流向固定收益證券，為過多的流動(dòng)性創(chuàng)建“泄洪口”和“蓄水池”。
其次，發(fā)展債券市場(chǎng)有利于解決信貸緊縮下企業(yè)資金困難問題，保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。格林斯潘曾將債券市場(chǎng)比喻為“備用輪胎”，認(rèn)為當(dāng)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表惡化時(shí)，債券市場(chǎng)可以代替銀行成為企業(yè)資金來源的渠道。我國融資結(jié)構(gòu)一直是以間接融資為主，當(dāng)信貸從緊時(shí)，多數(shù)企業(yè)會(huì)出現(xiàn)資金困難。當(dāng)信貸受限使資金余缺難以調(diào)劑時(shí)，鼓勵(lì)發(fā)行股票和債券就成為保證儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化、滿足社會(huì)資金融通需要的后備力量。而今年以來，低迷的市況使企業(yè)股票融資隨之變難，今年前7月，企業(yè)股票籌資額比去年同期下降7.9%。在此之際，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)債券融資，將社會(huì)資金引向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，減少資金緊張帶來的負(fù)面影響，保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。
再次，發(fā)展債券融資還有利于控制貨幣供應(yīng)，減輕流動(dòng)性過剩壓力。當(dāng)民間資金通過銀行存貸款業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)融通和調(diào)劑時(shí)，在完成融資的同時(shí)，還通過乘數(shù)效應(yīng)成倍地增加貨幣供應(yīng)。而發(fā)行債券則在將民間資金媒介給企業(yè)的同時(shí)，當(dāng)認(rèn)購債券的投資者不是銀行時(shí)，就不會(huì)產(chǎn)生貨幣乘數(shù)效應(yīng)，因此，債券融資活動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)的影響較信貸融資要小得多，基本接近中性。
最后，發(fā)展債市有助于形成融資競(jìng)爭(zhēng)格局，解決中小企業(yè)融資難問題。我國社會(huì)資金分布一直存在貸款向大企業(yè)傾斜，中小企業(yè)貸款難的結(jié)構(gòu)性問題，當(dāng)貨幣政策總量從緊時(shí)，以上資金結(jié)構(gòu)性矛盾就變得愈加突出。從發(fā)達(dá)國家債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，債市的蓬勃發(fā)展弱化了銀行對(duì)中小企業(yè)的歧視，使中小企業(yè)融資更加依賴銀行成為可能。隨著債市的發(fā)展，債券融資與信貸融資之間的競(jìng)爭(zhēng)越來越充分，與商業(yè)銀行貸款利率相比，資信度較高的大企業(yè)的發(fā)債利率一般要低于同期貸款利率，因而大企業(yè)通過債券融資的積極性更高。債券融資的拓展，與信貸融資形成較為充分的競(jìng)爭(zhēng)，商業(yè)銀行不斷失去了眾多優(yōu)質(zhì)大客戶，銀行貸款不得不更多地轉(zhuǎn)向中小企業(yè)。按照日本和韓國的經(jīng)驗(yàn)，由于金融管制造成債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，日本和韓國商業(yè)銀行與中小企業(yè)之間的關(guān)系是疏遠(yuǎn)的。但是，當(dāng)這種境況有所改善以后，債券市場(chǎng)的發(fā)展使大型企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴程度明顯下降，日本和韓國商業(yè)銀行均加大了與中小企業(yè)的服務(wù)力度，大大緩解了中小企業(yè)的資金困境。對(duì)于我國來說，仿效日本和韓國的做法，通過發(fā)展債券市場(chǎng)，同樣可以借助大型企業(yè)債券融資之后對(duì)銀行資金的擠壓作用，改善中小企業(yè)貸款難問題。如果能夠鼓勵(lì)大企業(yè)到債券市場(chǎng)上融資，就可以在保持對(duì)信貸總量控制的情況下，為中小企業(yè)、“三農(nóng)”等騰出獲取信貸資金的空間。
按照國際經(jīng)驗(yàn)，債券市場(chǎng)是政府和企業(yè)的一個(gè)主要的籌資渠道，但我國債券市場(chǎng)規(guī)模小，尤其是企業(yè)債、公司債發(fā)展嚴(yán)重滯后。截至2008年5月末，債券市場(chǎng)托管量達(dá)13.9萬億元，與GDP的比例為56.4%，遠(yuǎn)低于美國143%、日本136%、歐盟82%的水平，也遠(yuǎn)低于我國股票市值（2008年4月末數(shù)）與GDP的比例97.4%。屬于企業(yè)債券融資的企業(yè)債和短期融資券規(guī)模不足萬億元，僅為貸款余額的3.3%，占GDP比重僅1.5%，而發(fā)達(dá)國家這一比重在50%以上。債市尤其是服務(wù)于企業(yè)的債券融資規(guī)模過小，既限制了最需要落實(shí)的基礎(chǔ)設(shè)施投資向民間融資的能力，也使企業(yè)通過債市獲取資金的規(guī)模受到限制。
截至2007年9月末中國與其他國家債券融資情況比較 單位：%
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與GDP的比例
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占全部債券比重
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政府債券
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非金融企業(yè)債券
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金融企業(yè)債券
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合計(jì)
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政府債券
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非金融企業(yè)債券
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金融企業(yè)債券
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合計(jì)
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中國
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33.2
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2.8
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12.8
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48.8
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68.04
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5.64
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26.32
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100
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印度尼西亞
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19.3
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1.2
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1.1
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21.6
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89.29
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5.73
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4.97
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100
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日本
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156.9
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16.6
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22.8
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196.3
|
79.91
|
8.46
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11.64
|
100
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韓國
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49.3
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27.9
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38.6
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115.8
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42.55
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24.11
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33.34
|
100
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馬來西亞
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37
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32.3
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17.4
|
86.7
|
42.68
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37.27
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20.05
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100
|
|
新加坡
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40.9
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4.9
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8.5
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54.3
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75.28
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9.07
|
15.65
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100
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泰國
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34.6
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15.6
|
0.9
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51.1
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67.74
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30.48
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1.79
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100
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數(shù)據(jù)來源：http://asianbondsonline.adb.org
為當(dāng)前宏觀調(diào)控的困境尋找突破口，需要大力發(fā)展債券市場(chǎng)，要打破舊有的制度障礙和改變過于謹(jǐn)慎緩慢的發(fā)展速度，從市場(chǎng)規(guī)模、品種、發(fā)行程序、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面推動(dòng)債市實(shí)質(zhì)性發(fā)展。（作者：國家信息中心預(yù)測(cè)部 李若愚）
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