美國(guó)次貸風(fēng)暴正愈演愈烈，并大有向全球蔓延之勢(shì)，包括中國(guó)在內(nèi)的世界各國(guó)金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。世界各國(guó)政府近期紛紛推出穩(wěn)定金融市場(chǎng)政策，記者日前就此對(duì)社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室主任曹紅輝進(jìn)行了專(zhuān)訪。
記者：此次美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)是如何演化的？
曹紅輝：次級(jí)貸款借款人違約行為的直接后果是造成貸款人在相應(yīng)業(yè)務(wù)上的損失，危機(jī)最初征兆就出現(xiàn)在這些機(jī)構(gòu)上。2007年2月，匯豐控股為在美國(guó)發(fā)放的次級(jí)貸款增加18億美元的壞賬撥備。2007年4月，新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn)。隨后，危機(jī)擴(kuò)大到以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用衍生品市場(chǎng)，持有這些產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者紛紛遭受損失。2007年7月，貝爾斯登旗下兩只對(duì)沖基金瀕臨瓦解，公司最終被收購(gòu)。至今年，雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)、美林被收購(gòu)，目前危機(jī)仍在進(jìn)一步加劇。
次級(jí)貸款危機(jī)直接源于次級(jí)貸款到期未付率的提高。全部住宅抵押貸款的到期未付率從2005年四季度起上升，至2007年二季度達(dá)5.12%，次級(jí)貸款尤其是ARM的情況則嚴(yán)重得多。次級(jí)貸款的到期未付率從2005年四季度升至2007年二季度14.8%，遠(yuǎn)高于2002年水平。其中，ARM尤為嚴(yán)重，達(dá)到17%，高于2002年15.6%的最高紀(jì)錄，而固定利率次級(jí)貸款約為11%，仍低于2002年16%的水平。經(jīng)驗(yàn)表明，到期未付率提高往往預(yù)示違約率即將上升。
記者：美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)是如何傳導(dǎo)的？
曹紅輝：次級(jí)貸款違約率的上升首先會(huì)給貸款人造成損失。問(wèn)題是次級(jí)以及其它等級(jí)的貸款的損失遠(yuǎn)非貸款本身，而是由于各類(lèi)貸款12.4萬(wàn)億美元中的5.98萬(wàn)億美元被證券化而成倍地放大，而且以各種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品形式被多次交易，普通的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品不僅可能包括ABS，也可能包含各種級(jí)別和收益率的公司債、貸款等，使其成為風(fēng)險(xiǎn)集聚的場(chǎng)所，結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的交易也不再依賴(lài)衍生品賴(lài)以依托的資產(chǎn)收益和價(jià)格變動(dòng)獲取回報(bào)。
因此，當(dāng)基礎(chǔ)產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)擴(kuò)散至幾乎所有相關(guān)市場(chǎng)，并對(duì)金融市場(chǎng)的其它部分產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)作用，且使得損失難以估計(jì)和測(cè)算。這點(diǎn)從歐美日等國(guó)在過(guò)去不到十個(gè)月中注入一萬(wàn)多億美元，而全球金融市場(chǎng)仍處于劇烈波動(dòng)之中可見(jiàn)一斑。
記者：美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響有多大？
曹紅輝：次級(jí)貸款危機(jī)可能從住房投資和居民消費(fèi)兩方面對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。首先，次級(jí)貸款危機(jī)可能從供給和需求兩方面加大房?jī)r(jià)下跌壓力。一方面，喪失抵押品贖回權(quán)比例的提高，意味著貸款人將處置更多作為抵押品的房屋或有更多借款人被強(qiáng)制要求出售房屋，這將增加房屋供給；另一方面，貸款人為控制信用風(fēng)險(xiǎn)可能提高貸款利率或者提高貸款標(biāo)準(zhǔn)從而壓縮信貸規(guī)模，這將對(duì)住房需求起到抑制作用，供給增加和需求減少都可能對(duì)住房投資產(chǎn)生負(fù)面影響。
其次，次級(jí)貸款可能通過(guò)兩方面對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響。一方面，次級(jí)貸款的借款人有部分屬于中等收入群體，其債務(wù)狀況對(duì)消費(fèi)的影響相對(duì)于低收入群體更加顯著；另一方面，抵押品權(quán)益撤回金額占消費(fèi)的比重從2005年起下降，如果這一趨勢(shì)延續(xù)下去，也會(huì)對(duì)其消費(fèi)產(chǎn)生顯著影響。事實(shí)上，美國(guó)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已顯現(xiàn)出疲態(tài)。
此外，危機(jī)還可能通過(guò)出口等途徑傳遞到其它國(guó)家，尤其是高度依賴(lài)向美國(guó)出口的國(guó)家，影響世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由于美國(guó)是中國(guó)的主要貿(mào)易對(duì)象，美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速無(wú)疑將影響中國(guó)對(duì)美出口，進(jìn)而影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
引發(fā)全球性信用危機(jī)
記者：美國(guó)次貸為何會(huì)引發(fā)全球性信用危機(jī)和金融市場(chǎng)震蕩？
曹紅輝：美國(guó)次級(jí)貸款之所以引發(fā)貸款及其衍生品、以及全球性信用危機(jī)乃至所有金融市場(chǎng)劇烈震蕩，其原因大致源于五方面：
其一，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策及貸款利率的變化。美聯(lián)儲(chǔ)從2001年初實(shí)行寬松的貨幣政策，聯(lián)邦基金利率和30年期固定利率房屋抵押貸款的合約利率持續(xù)降至2004年。這無(wú)疑推動(dòng)次級(jí)貸款規(guī)模迅速增加，也意味著再融資成本較低，從而使2003年至2004年到期未付率明顯降低。但從2004年6月起美聯(lián)儲(chǔ)逐步提高聯(lián)邦基金利率，房屋貸款利率也相應(yīng)上升。利率的上升無(wú)疑加大借款人的還款壓力，影響借款人的融資成本和還款能力。一旦與房?jī)r(jià)下跌相遇，就導(dǎo)致違約率上升。
其二，美國(guó)房?jī)r(jià)從2005年起開(kāi)始普遍大幅下跌。房?jī)r(jià)下跌直接影響借款人的還款意愿，加上利率上調(diào)，造成次級(jí)貸款違約率上升。
其三，次級(jí)貸款標(biāo)準(zhǔn)過(guò)松，法律和監(jiān)管存在缺陷。次級(jí)貸款借款人的信用水平本來(lái)較低，貸款人之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)以及以經(jīng)紀(jì)人和客戶(hù)代理為主的銷(xiāo)售模式加劇了審貸管理的松懈，使貸款質(zhì)量明顯下降。
其四，CDO等基于房屋貸款的衍生品在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和流動(dòng)性方面存在缺陷。雖然CDO等衍生品在一定程度上能分散次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，但它自身也存在結(jié)構(gòu)性缺陷。CDO、CDO平方、立方等產(chǎn)品在同一份基礎(chǔ)資產(chǎn)上衍生出眾多衍生證券，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就產(chǎn)生鏈條式反應(yīng)。
其五，對(duì)沖基金、銀行等機(jī)構(gòu)過(guò)高地利用杠桿融資進(jìn)行交易。在巨大的商業(yè)利益推動(dòng)下，各類(lèi)機(jī)構(gòu)利用高杠桿比率融資，投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的次檔產(chǎn)品，使得其交易頭寸對(duì)于房?jī)r(jià)及利率都處于極其敏感的臨界點(diǎn)上，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格異常敏感。而這些機(jī)構(gòu)活動(dòng)的全球化，使得次級(jí)貸款及其衍生品投資成為全球性的行為，使得次級(jí)貸款危機(jī)蔓延至全球和金融市場(chǎng)的各個(gè)領(lǐng)域，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。
中國(guó)難以置身事外
記者：次級(jí)貸款危機(jī)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)影響有多大，資本管制能否使中國(guó)幸免于難？
曹紅輝：由于金融全球化加劇，全球金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)已成為事實(shí)。中國(guó)金融市場(chǎng)受?chē)?guó)際金融市場(chǎng)影響主要反映在以下方面：
第一，國(guó)際資本通過(guò)對(duì)沖基金和私人股權(quán)投資基金等形式跨境流動(dòng)。與1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)情形大不相同的是，中國(guó)已完全開(kāi)放經(jīng)常項(xiàng)目，資本跨境流動(dòng)的監(jiān)管已十分困難。資本項(xiàng)目較容易通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目流入，這從近幾年急劇上升的短期外債可見(jiàn)一斑。尤其是針對(duì)外資開(kāi)放了QFII，允許其投資A股市場(chǎng)。
第二，外資機(jī)構(gòu)以研究報(bào)告、研討會(huì)、訪談等形式發(fā)布各種意見(jiàn)，影響市場(chǎng)預(yù)期。
第三，A股與H股之間的比價(jià)關(guān)系直接影響A股的定價(jià)水平。每當(dāng)香港H股受歐美市場(chǎng)波動(dòng)的影響時(shí)，A股市場(chǎng)就不可避免地產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)反應(yīng)。
第四，全球金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)在很大程度上對(duì)中國(guó)投資者的心理也產(chǎn)生影響，影響其市場(chǎng)預(yù)期。
最后，外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利率等措施，必將制約中國(guó)貨幣當(dāng)局的貨幣政策操作空間。如加息抑制通脹就受到很大制約，不得不通過(guò)匯率加快上升來(lái)緩解宏觀經(jīng)濟(jì)壓力，這些都將對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。
|
