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下載安裝Flash播放器二、影響未來(lái)世界經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題
（一）“新常態(tài)”令各國(guó)政策退出與協(xié)調(diào)面臨艱難選擇
糾結(jié)于復(fù)蘇與平衡的全球經(jīng)濟(jì)，隨著“后危機(jī)”時(shí)代的到來(lái)越來(lái)越凸顯出其復(fù)雜性。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)被許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家描述為“新常態(tài)”。所謂新常態(tài)就是“經(jīng)濟(jì)增速減緩、總需求長(zhǎng)期不足、不確定性嚴(yán)重、自利主義盛行”。各國(guó)央行和政府在經(jīng)濟(jì)脆弱性、政策退出與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)債務(wù)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性之間面臨著艱難的選擇。
金融危機(jī)期間各經(jīng)濟(jì)體制定的“超寬松”貨幣政策和財(cái)政刺激政策，將隨著其復(fù)蘇進(jìn)程的不同和面臨風(fēng)險(xiǎn)程度的差異而呈現(xiàn)差異性退出的格局。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，一些歐洲國(guó)家不得不將債務(wù)問(wèn)題置于首要位置，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)暫時(shí)讓位于公共財(cái)政緊縮計(jì)劃，而美國(guó)等則更強(qiáng)調(diào)確保經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策。在多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)回復(fù)勢(shì)頭已經(jīng)確立，政策重心偏向了應(yīng)對(duì)通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格上漲以及資本流入等壓力。
1、冷熱不均，貨幣刺激政策退出走兩極
進(jìn)入2010年，金融資本市場(chǎng)信號(hào)變化莫測(cè)，國(guó)債收益率屢創(chuàng)新低的事實(shí)，令眾人開(kāi)始擔(dān)心經(jīng)濟(jì)不景氣和緊縮的到來(lái)；而與此同時(shí)，國(guó)際金價(jià)的非理性一路上漲又加劇了人們對(duì)于通脹的隱憂。到底是通脹還是通縮？這讓世界經(jīng)濟(jì)充滿了亂像。
從現(xiàn)實(shí)情況看，通貨緊縮對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家短期經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)更大，通貨膨脹則是新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家的當(dāng)務(wù)之急。對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，通脹壓力仍未顯現(xiàn)。美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)已連續(xù)兩個(gè)月下降，歐洲經(jīng)濟(jì)體今年的通脹率也將普遍控制在1.6%以下，而日本的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)有進(jìn)一步惡化的趨勢(shì)，特別是債務(wù)問(wèn)題困擾、失業(yè)率高居不下、內(nèi)生復(fù)蘇乏力使主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將會(huì)將長(zhǎng)時(shí)間保持低利率的貨幣政策環(huán)境。而在許多新興國(guó)家，通脹正在來(lái)臨。2010年5月，印度通貨膨脹率比2009年同期大幅攀升10.16%；6月份，巴西的通脹率已經(jīng)逼近6.5%的警戒線。據(jù)美林預(yù)計(jì)，今年中、印、俄、巴四國(guó)的通脹率將分別為3.2%、7.9%、6.1%和5.0%。對(duì)于大多數(shù)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，如何控制通脹、退出刺激措施以避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和資產(chǎn)泡沫將成為新興經(jīng)濟(jì)體首要的宏觀調(diào)控任務(wù)。
在一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家針對(duì)25個(gè)新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家的跟蹤調(diào)查中，有近2/3的國(guó)家實(shí)際利率為負(fù)值，鑒于通貨膨脹的預(yù)期不穩(wěn)定性，使得價(jià)格上漲趨勢(shì)愈發(fā)強(qiáng)烈。當(dāng)前，部分新興市場(chǎng)貨幣政策的“去超化”已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行，6月10日巴西邁出了19個(gè)月來(lái)首次加息步伐，將巴西基準(zhǔn)利率上調(diào)0.75個(gè)百分點(diǎn)，至9.5%，以抑制幾個(gè)月來(lái)過(guò)快上漲的物價(jià)水平。印度央行7月2日決定將其回購(gòu)利率由5.25%上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至5.50%，這已是印度央行今年以來(lái)第三次加息。
2、矛盾分化，財(cái)政刺激政策退出難同步
與美國(guó)金融危機(jī)后的金融重建不同，歐洲面臨的是財(cái)政危機(jī)后的財(cái)政重建。與7500億的穩(wěn)定基金相比，財(cái)政自救，建立約束機(jī)制才是歐洲債務(wù)危機(jī)的治本之策，歐元區(qū)國(guó)家下定決心拿出一整套財(cái)政重建的方案，啟動(dòng)一輪“財(cái)政緊縮周期”，以期重塑歐元信心和政府信用。
除希臘已經(jīng)三次宣布削減赤字外，葡萄牙政府3月9日通過(guò)財(cái)政緊縮方案，將今年預(yù)算赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比例從原先設(shè)定的8.3%減至7.3%，并在2011年底前減至4.6%。意大利5月25日通過(guò)了240億歐元財(cái)政緊縮措施。西班牙今年1月通過(guò)了一項(xiàng)在未來(lái)三年內(nèi)削減500億歐元財(cái)政預(yù)算的計(jì)劃，5月27日又通過(guò)一項(xiàng)節(jié)省150億歐元開(kāi)支的緊縮計(jì)劃。就連財(cái)政狀況相對(duì)較好的德國(guó)6月7日也宣布，要在未來(lái)4年內(nèi)將計(jì)劃削減財(cái)政開(kāi)支816億歐元，預(yù)防像希臘債務(wù)危機(jī)那樣的情況發(fā)生。根據(jù)這項(xiàng)從2011年到2014年的緊縮計(jì)劃，明年德國(guó)財(cái)政支出約減少112億歐元。2012年至2014年則分別減少191億歐元、247億歐元和266億歐元，歐元區(qū)國(guó)家削減財(cái)政開(kāi)支的力度為近年來(lái)所罕見(jiàn)。此外，同樣支持退出的，還包括自愿整頓財(cái)政的英國(guó)、日本，兩國(guó)政府分別在最近公布了稅收結(jié)構(gòu)性調(diào)整和政府大幅減支計(jì)劃。
而美國(guó)與歐洲的立場(chǎng)不同，美國(guó)希望推動(dòng)進(jìn)一步的財(cái)政擴(kuò)張政策以確保經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇嚴(yán)重依賴于政策刺激，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷、失業(yè)率的居高不下、住房抵押貸款市場(chǎng)與企業(yè)貸款市場(chǎng)的不景氣，使得增發(fā)國(guó)債已經(jīng)成為美國(guó)政府唯一能夠依賴的融資手段。盡管美國(guó)財(cái)政赤字和債務(wù)也急劇惡化，但過(guò)去一個(gè)月，由于投資者對(duì)一些歐洲國(guó)家的財(cái)政狀況和全球經(jīng)濟(jì)二次探底的憂慮，希臘2年期債券收益率由6個(gè)月前的1.348%攀升至目前的7%，國(guó)債利息負(fù)擔(dān)增加了5倍，債務(wù)融資環(huán)境嚴(yán)重惡化。金融風(fēng)險(xiǎn)的上升和避險(xiǎn)需求的增加導(dǎo)致近一個(gè)月來(lái)資金從全球資本市場(chǎng)流出，資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，而包括美債在內(nèi)的美元資產(chǎn)卻大受追捧，美國(guó)國(guó)債收益率大幅走低，10年期國(guó)債收益率6月30日一度跌至2.924%，創(chuàng)2009年4月以來(lái)最低水平；30年期國(guó)債收益率一度觸及3.892%，為2009年10月以來(lái)的最低水平美國(guó)國(guó)債成為第二季度中全球表現(xiàn)最佳的固定收益資產(chǎn)。美國(guó)財(cái)政部5月5日對(duì)外宣稱，將在季度再融資操作中發(fā)行780億美元的債券。其中包括價(jià)值380億美元3年期國(guó)債、240億美元債券10年期國(guó)債，以及160億美元30年期國(guó)債。
（二）歐洲債務(wù)危機(jī)或觸發(fā)新一輪全球金融風(fēng)險(xiǎn)
一方面是政府去杠桿化，另一方面是金融系統(tǒng)去杠桿化，財(cái)政收緊與信用緊縮同時(shí)進(jìn)行，將通過(guò)疊加效應(yīng)加速全球經(jīng)濟(jì)的下滑。
1、流動(dòng)性緊縮可能造成債務(wù)融資困境
債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在擴(kuò)散過(guò)程中已觸發(fā)流動(dòng)性緊縮風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前全球貨幣市場(chǎng)的主要利差指標(biāo)大幅上揚(yáng)，截至6月初，衡量3個(gè)月倫敦銀行間市場(chǎng)利率與3個(gè)月美國(guó)國(guó)債利率差距的TED利差和LO（Libor-Ois）利差分別為30.71和25.25個(gè)基點(diǎn)，分別較4月初的階段低點(diǎn)上升了17.33和17.25個(gè)基點(diǎn)。此外，全球資金尋求避險(xiǎn)，美元資產(chǎn)受到青睞，進(jìn)一步加大了歐洲債務(wù)融資的困境。美國(guó)財(cái)政部公布的國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告顯示，3月份海外資金凈流入美國(guó)的長(zhǎng)期資本高達(dá)1405億美元，為2009年11月以來(lái)最高水平。其中，購(gòu)買美國(guó)財(cái)政部中長(zhǎng)期債券的凈資金為1085億美元，較2月份的481億美元增加了1倍多。而歐洲央行數(shù)據(jù)顯示，繼歐元區(qū)去年流失2250億歐元之后，今年以來(lái)投資者從歐元區(qū)的資金撤離規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1050億歐元，無(wú)疑加重了歐洲的流動(dòng)性緊縮。
2、債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)敞口可能帶來(lái)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，截至2009年底，全球銀行業(yè)持有的海外債務(wù)累計(jì)為25.1萬(wàn)億美元，其中12.4億美元債務(wù)來(lái)自歐洲，占全部債務(wù)的49.39%。其中，歐洲銀行持有歐洲債券的頭寸最大，總計(jì)為10萬(wàn)億美元，其中2.9萬(wàn)億美元債務(wù)來(lái)自PIGS等國(guó)；法國(guó)、德國(guó)、荷蘭、英國(guó)在歐洲的債務(wù)頭寸分別為2.30萬(wàn)億、2.01萬(wàn)億、0.92萬(wàn)億、1.09萬(wàn)億美元，對(duì)PIGS等國(guó)的頭寸則分別為9113億、7037億、2436億、4179億美元。日本持有PIGS等國(guó)債券達(dá)到1219億美元，一旦希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的各類金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散，歐洲銀行業(yè)乃至全球銀行業(yè)可能將由于歐洲債務(wù)頭寸過(guò)大而承受較大的資產(chǎn)損失，從而遏制金融信貸?！熬o縮”信貸市場(chǎng)狀態(tài)下的沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響更大，從而可能加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，惡化經(jīng)濟(jì)衰退的趨勢(shì)。
（三）歐洲債務(wù)危機(jī)有可能逆轉(zhuǎn)美國(guó)復(fù)蘇進(jìn)程
歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)與深化將通過(guò)金融、貿(mào)易與預(yù)期渠道對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，從而可能打壓甚至逆轉(zhuǎn)目前美國(guó)的復(fù)蘇進(jìn)程。
第一，從金融渠道來(lái)看，美國(guó)銀行對(duì)歐洲的直接風(fēng)險(xiǎn)敞口占到其全球債權(quán)的49.6%，這意味著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的升級(jí)將會(huì)嚴(yán)重沖擊美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，從而進(jìn)一步收縮目前本就緊張的針對(duì)私人部門的信貸供給。
第二，從貿(mào)易渠道來(lái)看，一方面，自歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美元對(duì)歐元的升值幅度接近20%。鑒于美國(guó)與歐元區(qū)出口結(jié)構(gòu)具有很強(qiáng)的相似性，這意味著美國(guó)在出口方面面臨來(lái)自歐元區(qū)的強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)；另一方面，歐盟本就是美國(guó)的最大出口市場(chǎng)，例如歐豬五國(guó)就貢獻(xiàn)了全球貿(mào)易逆差的20%。債務(wù)危機(jī)造成歐元區(qū)增長(zhǎng)乏力，進(jìn)口需求相應(yīng)萎縮，這也會(huì)直接影響美國(guó)的出口。
第三，從預(yù)期渠道來(lái)看，美國(guó)的財(cái)政赤字與政府債務(wù)問(wèn)題并不亞于歐豬五國(guó)。目前美國(guó)財(cái)政赤字與GDP之比仍超過(guò)10%，美國(guó)國(guó)債余額與GDP之比已經(jīng)接近100%。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的最新報(bào)告顯示，美國(guó)聯(lián)邦政府5月份預(yù)算赤字進(jìn)一步擴(kuò)大至1,359.3億美元，2010財(cái)年全年預(yù)算赤字總額或?qū)⑦B續(xù)第二年突破1萬(wàn)億美元大關(guān)。與此同時(shí)，一度被視為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的貿(mào)易部門也再度成為了復(fù)蘇的拖累。根據(jù)已有數(shù)據(jù)顯示，貿(mào)易對(duì)第一季度GDP的貢獻(xiàn)率降至-0.66%。這意味著危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)并未在治理“雙赤”問(wèn)題上取得進(jìn)展，相反債務(wù)壓力有增無(wú)減。
另外，如果綜合考慮顯性債務(wù)、或有負(fù)債與包括社保、醫(yī)療在內(nèi)的隱性債務(wù)，則2007年年底美國(guó)總負(fù)債已經(jīng)達(dá)到52.7萬(wàn)億美元，超過(guò)GDP的360%。事實(shí)上，市場(chǎng)預(yù)期正在逐漸達(dá)成如下共識(shí)，即如果不充分利用美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位，通過(guò)制造通貨膨脹與美元貶值的方式來(lái)撇清國(guó)內(nèi)外債務(wù)的話，美國(guó)政府很難實(shí)現(xiàn)負(fù)債的可持續(xù)。
（四）儲(chǔ)備貨幣動(dòng)蕩人民幣升值預(yù)期在下半年將趨于弱化
金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)讓美元和歐元這兩大全球主要儲(chǔ)備貨幣受到?jīng)_擊。6月30日，國(guó)際貨幣基金組織表示，今年一季度全球央行增加其他貨幣的持倉(cāng)，全球外匯儲(chǔ)備中的歐元和美元比重都出現(xiàn)下降。其中，美元在今年一季度占全球外匯儲(chǔ)備的比重從上季度修正后的62.2%下降到61.5%，為10多年來(lái)最低。另外，歐元的比重也由27.3%下降到27.2%。
面對(duì)全球主要儲(chǔ)備貨幣的大幅動(dòng)蕩，人民幣啟動(dòng)二次匯改，人民幣匯率彈性逐步加強(qiáng)以及雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)初步形成，從未來(lái)趨勢(shì)看，下半年人民幣并不存在大幅升值的可能性。
1、三季度出口可能下滑大大弱化人民幣下半年升值預(yù)期
當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于后危機(jī)時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)再平衡是主旋律。我國(guó)的對(duì)外出口當(dāng)前一方面受制于全球庫(kù)存回補(bǔ)趨于結(jié)束后的回落風(fēng)險(xiǎn)，另一方面歐債危機(jī)的滯后影響對(duì)我國(guó)出口的影響在三季度也將逐步顯現(xiàn)。人民幣匯率雙向波動(dòng)的背后意味著人民幣在某些特定的階段不排除會(huì)出現(xiàn)貶值的情況。本次匯改在當(dāng)前階段出臺(tái)，也可以理解為對(duì)未來(lái)即將出現(xiàn)的出口下滑提供了一個(gè)匯率政策上的應(yīng)對(duì)措施。5月份新增外匯占款的大幅減少也預(yù)示著匯改出臺(tái)之前人民幣并不存在大幅升值的預(yù)期。
2、美元中短期強(qiáng)勢(shì)減小了人民幣遠(yuǎn)期升值壓力
2010年以來(lái)，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)和擴(kuò)散導(dǎo)致美元幣值大幅走強(qiáng)，截至7月2日，美元指數(shù)收于84.37點(diǎn)，較2009年末上升了8.3%。由于國(guó)際金融危機(jī)期間部分新興市場(chǎng)貨幣實(shí)行了實(shí)際盯住美元的特殊匯率制度安排，因此年初以來(lái)的美元升值導(dǎo)致其被動(dòng)對(duì)一籃子貨幣升值。根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，2010年5月，人民幣實(shí)際有效匯率（Real Effective Exchange Rate）為119.99點(diǎn)，較4月上升3.36%，自年初以來(lái)上升5.49%。實(shí)際有效匯率與美元指數(shù)的同步上升導(dǎo)致新興市場(chǎng)貨幣的升值預(yù)期有所下降，12個(gè)月無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易（Non-Deliverable Forward，NDF）所反映的市場(chǎng)對(duì)人民幣未來(lái)一年的升值預(yù)期已從4月的3%降至1.3%左右，下半年升值壓力并不大。