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中國低利率現(xiàn)狀亟需改變 應(yīng)適時適度自主加息
關(guān)鍵詞： 李若愚 低利率現(xiàn) 自主加息 加息
二、破除低利率政策調(diào)整的三重悖論
1、破除“低利率”與“高儲蓄、低消費(fèi)”的悖論
按照凱恩斯理論，當(dāng)收入水平不變時，利率與儲蓄正相關(guān)，與消費(fèi)負(fù)相關(guān)，即低利率會抑制儲蓄并刺激消費(fèi)，反之則反之。因此有人擔(dān)心提高存款利率會加劇我國“高儲蓄、低消費(fèi)”現(xiàn)象。這一認(rèn)識似是而非。首先，存款利率變動對消費(fèi)的替代效應(yīng)較弱。我國“高儲蓄、低消費(fèi)”現(xiàn)象背后有著深層次原因。國民收入分配在政府、企業(yè)和居民間失調(diào)，居民收入分配差距拉大以及社會保障體系不健全等使我國居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)預(yù)期受到雙重限制，造成“高儲蓄、低消費(fèi)”，而人口紅利期這一階段性特征更是對其形成強(qiáng)化?！案邇π?、低消費(fèi)”是體制、機(jī)制和發(fā)展階段等多重因素造成的，因此我國消費(fèi)和儲蓄對利率變動并不敏感，實(shí)證分析證明我國消費(fèi)、儲蓄與存款利率的相關(guān)性和彈性均很弱。其次，存款利率變動對消費(fèi)還存在收入效應(yīng)。收入是消費(fèi)的來源和基礎(chǔ)，是影響消費(fèi)的最重要因素。提高存款利率可以增加居民的利息收入，有利于擴(kuò)大消費(fèi)。再次，提高貸款利率可以降投資，從而推動投資和消費(fèi)比例關(guān)系調(diào)整。實(shí)證分析顯示，我國固定資產(chǎn)投資對利率的敏感性也偏弱，但其利率彈性和相關(guān)性較儲蓄和消費(fèi)要顯著得多。提高利率是避免投資過快、低效增長的必要條件，因?yàn)槊鎸α畠r的資金，微觀主體的投資沖動很難遏止。
2、破除利率、匯率和資本自由流動的“三元悖論”
三元悖論是指本國貨幣政策的獨(dú)立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動性不能同時實(shí)現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標(biāo)，而放棄另外一個目標(biāo)。因?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)外向度高，且經(jīng)常項(xiàng)目下可自由兌換，所以盡管資本項(xiàng)目下人民幣兌換嚴(yán)格受限，但國際資本仍可通過經(jīng)常項(xiàng)目或外商直接投資等渠道進(jìn)入我國?；谌Ｕ?，在資本流動性難以控制的情況下，我國金融調(diào)控選擇了在一定程度上放棄貨幣政策獨(dú)立性來換取人民幣緩升值。為避免刺激熱錢流入和加大人民幣升值壓力，近年來我國利率工具基本被擱置，當(dāng)加息時不敢加，導(dǎo)致貨幣政策出現(xiàn)系統(tǒng)性失誤。首先，人民幣升值問題具有濃厚的政治色彩，以美國為首的發(fā)達(dá)國家屢次據(jù)此對我國施壓，美國更是不斷以“列為匯率操縱國”來威脅和敲打我國。在人民幣匯率問題政治化、情緒化后，我們很難達(dá)到令國際社會和國際金融市場合意的人民幣升值幅度。在利率和匯率之間，我們選擇更為受制于人的匯率，而非以我為主的利率，其結(jié)果就是金融調(diào)控被美國牽著鼻子走。其次，中美利差與熱錢流入、加大人民幣升值壓力沒有直接關(guān)系。中美利差變化與NDF市場人民幣升值預(yù)期相關(guān)性并不顯著（見圖2和圖3）。具有很強(qiáng)投機(jī)性的國際游資進(jìn)入我國投機(jī)套利不會滿足于待在銀行賺取有限的利息，而是進(jìn)入投機(jī)潛力巨大的股市、房市等，從中漁利。再次，我國低利率有利于企業(yè)擴(kuò)大出口，刺激資產(chǎn)價格膨脹，激發(fā)熱錢流入的興趣，進(jìn)一步強(qiáng)化國際收支“雙順差”，從而加劇人民幣升值壓力。以低利率來對抗人民幣升值壓力和熱錢流入，適得其反。因此，在利率調(diào)控上，要從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要出發(fā)，不能囿于“三元悖論”，利率調(diào)整不能被熱錢和升值壓力束縛住手腳，應(yīng)通過適度加快人民幣升值和打擊熱錢來為國內(nèi)利率調(diào)整爭取空間。
圖2：海外美元兌人民幣NDF報價 圖3：中美利差變動情況
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 數(shù)據(jù)來源：Wind
3、破除加息傷害經(jīng)濟(jì)增長的悖論
我國利率政策的調(diào)整是相機(jī)抉擇的過程，需要綜合考慮物價變動、經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定等多重目標(biāo)。在最近三輪通脹導(dǎo)致“負(fù)利率”時，加息均遲遲無法成行，擔(dān)心加息會損害經(jīng)濟(jì)增長可能是決策層的主要顧慮。這一認(rèn)識也經(jīng)不起推敲。一方面，低利率助長的是粗放式經(jīng)濟(jì)增長，而這樣的增長方式恰恰是我們需要改變的。通過犧牲速度來提高經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式必經(jīng)的陣痛。為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，我們需要提高對經(jīng)濟(jì)增長減速的容忍度。另一方面，如果利率水平的調(diào)整只是由低（負(fù)）水平回歸到中性水平，加息對經(jīng)濟(jì)增長的“殺傷力”就不會很大。中性的利率既不是從緊，也不是寬松，對經(jīng)濟(jì)增長既不刺激，也不抑制，不僅有利于維護(hù)與適度經(jīng)濟(jì)增長相適應(yīng)的通脹水平，也有利于市場機(jī)制發(fā)揮資源配置作用，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。