6月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)可能再創(chuàng)年度新高。鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)面風(fēng)險(xiǎn)尚未得到有效釋放，我們依然認(rèn)為在一定時(shí)期內(nèi)，債券市場(chǎng)反彈的動(dòng)能還不具備。預(yù)計(jì)在三季度中，債券市場(chǎng)依然要面臨宏觀經(jīng)濟(jì)基本面風(fēng)險(xiǎn)的釋放，并再度經(jīng)受法定利率調(diào)整的沖擊。在短期內(nèi)債券投資與交易依然應(yīng)立足于防御性。對(duì)于國(guó)債品種而言，2年期品種具備了很強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。在目前市場(chǎng)中，一些創(chuàng)新類產(chǎn)品以及低風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)值得投資者把握與關(guān)注。
基本面壓力猶存
首先，貨幣政策整體趨緊的方向不容置疑。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，最大的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面壓力主要來(lái)源于物價(jià)指數(shù)的攀升，根據(jù)中國(guó)銀行交易中心內(nèi)部測(cè)算，6月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)依然會(huì)再創(chuàng)年度新高（預(yù)計(jì)CPI同比增長(zhǎng)幅度在4%附近），而更為悲觀的是受到前期物價(jià)指數(shù)走高，在隨后的7-8月份中，CPI的翹尾因素將居高難下，這將令通脹率水平在相當(dāng)時(shí)期內(nèi)保持在一個(gè)高位區(qū)間進(jìn)行運(yùn)行。
在政策方面，可預(yù)期的儲(chǔ)蓄存款利息稅調(diào)整預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)于債券市場(chǎng)形成沖擊，而且在一定程度上也能夠稀釋存款利率上調(diào)幅度的預(yù)期，但是我們認(rèn)為這依然難以改變法定存款利率再度上調(diào)的概率，預(yù)計(jì)在短期內(nèi)，債券市場(chǎng)很有可能承受升息的沖擊。
再者，國(guó)家財(cái)政部關(guān)于1.55萬(wàn)億特別國(guó)債的發(fā)行在相當(dāng)時(shí)期內(nèi)將成為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的關(guān)注焦點(diǎn)，雖然從目前種種跡象來(lái)看，短期內(nèi)特別國(guó)債難以對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性以及長(zhǎng)期債券供給形成巨大沖擊，但是中央銀行如何利用特別國(guó)債依然尚無(wú)定論，這種不明朗預(yù)期將限制長(zhǎng)期利率的下行空間，這將對(duì)整體利率走向造成長(zhǎng)期影響。
因此，短期內(nèi)債市最大的壓力來(lái)源于6月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，長(zhǎng)期內(nèi)特別國(guó)債將對(duì)收益率曲線遠(yuǎn)端形成較大沖擊。
2年期品種抗風(fēng)險(xiǎn)能力最強(qiáng)
鑒于宏觀面的壓力，短期內(nèi)債券投資與交易依然應(yīng)立足于防御性。對(duì)于國(guó)債而言，2年期品種具備了很強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。暫不考慮資金成本，以2007年6月30日市場(chǎng)收益率曲線進(jìn)行情景分析。
比較基準(zhǔn)設(shè)為被動(dòng)投資0.5年品種，其中投資0.5年的國(guó)債半年的收益為1.23元，投資0.5年的金融債券半年收益為1.48元?？梢苑譃橐韵铝N情景：
假設(shè)半年度中，曲線保持靜止，則對(duì)于國(guó)債投資而言，對(duì)15年以下的品種進(jìn)行滾動(dòng)投資，效果均超出對(duì)0.5年國(guó)債的投資，其中以投資7年期品種收益最高為1.93元；對(duì)于金融債券而言，對(duì)于13年以下的品種進(jìn)行滾動(dòng)投資，效果均超出對(duì)0.5年金融債券的投資，其中以投資5年期品種最佳，收益達(dá)到2.12元。
假設(shè)半年中，曲線上移10BP，則對(duì)于國(guó)債投資而言，對(duì)9年期以下的品種進(jìn)行滾動(dòng)投資，效果均超出對(duì)0.5年國(guó)債的投資，其中以2年期品種為最，收益達(dá)到1.77元；對(duì)于金融債券而言，對(duì)于6年期以下品種滾動(dòng)投資效果超過(guò)0.5年金融債券的投資，其中以4年期品種為最，收益達(dá)到1.87元。
假設(shè)半年中，收益率曲線上移20BP，則對(duì)于國(guó)債投資而言，對(duì)4年期以下品種進(jìn)行滾動(dòng)投資，效果超出對(duì)0.5年國(guó)債的投資，其中以投資2年期國(guó)債為最，收益達(dá)到1.63元；對(duì)于金融債券而言，分界線同樣為4年期品種，其中以投資1年期品種為最，收益達(dá)到1.60元。
假設(shè)半年中，收益率曲線上移30BP，則對(duì)于國(guó)債投資而言，對(duì)2年期品種進(jìn)行滾動(dòng)投資，效果超出對(duì)0.5年國(guó)債的投資，其中以投資2年期國(guó)債為最，收益達(dá)到1.49元；對(duì)于金融債券而言，分界線為1年期品種，其中以投資1年期品種為最，收益達(dá)到1.55元。
假設(shè)半年中，收益率曲線上移40BP，則對(duì)于國(guó)債投資而言，對(duì)2年期品種進(jìn)行滾動(dòng)投資，效果超出對(duì)0.5年國(guó)債的投資，其中以投資2年期國(guó)債為最，收益達(dá)到1.35元；對(duì)于金融債券而言，分界線為1年期品種，其中以投資1年期品種為最，收益達(dá)到1.51元；
假設(shè)半年中，收益率曲線上移50BP，則對(duì)于國(guó)債與金融債券，最佳的投資方式是被動(dòng)進(jìn)行0.5年的投資，保底收益分別為1.23元、1.48元。
可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于國(guó)債品種而言，2年期品種已經(jīng)對(duì)于利率曲線的上行具備了很強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。但是對(duì)于中長(zhǎng)期品種而言，應(yīng)該盡量以防御回避為主。
關(guān)注浮動(dòng)債券價(jià)值
在目前市場(chǎng)中，一些創(chuàng)新類產(chǎn)品以及低風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)值得投資者把握與關(guān)注。首先是以SHIBOR為浮動(dòng)基準(zhǔn)的新型金融債；其次是以定期存款利率為浮動(dòng)基準(zhǔn)的金融債的套利機(jī)會(huì)。
在浮動(dòng)債中，一個(gè)較為顯著的現(xiàn)象是一二級(jí)市場(chǎng)脫節(jié)，如一級(jí)市場(chǎng)中3年期浮動(dòng)債的發(fā)行利差為55BP，而二級(jí)市場(chǎng)中，接近3年的利差報(bào)價(jià)較小，如2.7年的000201利差報(bào)價(jià)為（8，38），剩余期限為3.3年的000210利差報(bào)價(jià)為（14，34）。可以考慮借助于農(nóng)發(fā)行最近發(fā)行的3年期浮動(dòng)債，做互換交易，即賣000210（34BP），認(rèn)購(gòu)070410（55BP）。
另外，鑒于目前以定期存款利率為浮動(dòng)基準(zhǔn)的金融債券所蘊(yùn)涵的升息幅度與主流預(yù)期相比明顯不足，建議對(duì)于剩余期限在2年期以內(nèi)的浮動(dòng)金融債券品種進(jìn)行交易配置。(復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 黃棟)
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