2007年倏忽過(guò)半。無(wú)論宏觀層面的金融調(diào)控，還是微觀機(jī)制的金融體制改革，均已棋至中盤。下半年它們將如何布局？
雖然剛剛過(guò)半，但2007年注定會(huì)在中央銀行金融調(diào)控史上留下濃墨重彩的幾筆：央行打出史無(wú)前例的利率匯率準(zhǔn)備金率“三率”齊動(dòng)的政策“組合拳”；特別國(guó)債橫空出世；5次上調(diào)準(zhǔn)備金率后，又3次發(fā)行定向央行票據(jù)表明，定向央票開始發(fā)揮“類準(zhǔn)備金率”的功效……
這些令人眼花繚亂的調(diào)控政策，其背后均有一根無(wú)形的紅線牽引：回收過(guò)多的流動(dòng)性，維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定。展望下半年，流動(dòng)性偏多局面依然存在，通貨膨脹壓力有加大之勢(shì)。央行調(diào)控的著力點(diǎn)，依然將圍繞于此展開斗爭(zhēng)。
流動(dòng)性管理：定向央票+特別國(guó)債
進(jìn)入7月，兩個(gè)勁爆的數(shù)據(jù)引起世界范圍的驚嘆：6月我國(guó)貿(mào)易順差激增至創(chuàng)記錄的新高——269億美元；6月末我國(guó)外匯儲(chǔ)備逾1.33萬(wàn)億美元，同比大漲41.6%。
專家預(yù)計(jì)，由于近幾年我國(guó)貿(mào)易順差都是“前少后多”，2007年全年貿(mào)易順差可能達(dá)2500億-3000億美元，再加上FDI和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)目等，全年外匯儲(chǔ)備會(huì)有一個(gè)更大規(guī)模的增長(zhǎng)。
高額貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，意味著央行被動(dòng)投放大量外匯占款，從而帶來(lái)持續(xù)不斷的銀行體系流動(dòng)性過(guò)剩。將流動(dòng)性控制在與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)的范圍內(nèi)，依然是央行頭等大事。
去年以來(lái)，央行通過(guò)8次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以及大量公開市場(chǎng)操作和貨幣掉期，已將大量流動(dòng)性吞掉。
目前現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性過(guò)剩的程度并不高。但是，一方面，法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)上調(diào)至11.5%的水平，不少中小金融機(jī)構(gòu)超額儲(chǔ)備率開始急劇下降，準(zhǔn)備金率“一刀切”的弊端有所顯現(xiàn)；另一方面，商業(yè)銀行持有大量低利率水平的央行票據(jù)，購(gòu)買動(dòng)力日益下降，央行公開市場(chǎng)操作遭遇“軟釘子”，而且商業(yè)銀行為了彌補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上大量央票的低收益，放貸動(dòng)力更強(qiáng)，信貸增長(zhǎng)半年便已超過(guò)2.5萬(wàn)億元。央行去年使用頗為得心應(yīng)手的“發(fā)行央票+上調(diào)準(zhǔn)備金率”這一模式的弊端開始顯現(xiàn)。
定向央行票據(jù)+特別國(guó)債，這一創(chuàng)新的“中國(guó)式”流動(dòng)性管理手段，下半年將成為央行對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性的“撒手锏”。7月13日，央行發(fā)行1010億元定向央票，市場(chǎng)人士透露，其發(fā)行范圍達(dá)20多家，大中小銀行等金融機(jī)構(gòu)均入囊中。定向央票不定向，發(fā)揮了“類準(zhǔn)備金率”功效，可以預(yù)見(jiàn)，在特別國(guó)債發(fā)行之前，央行公開市場(chǎng)操作還會(huì)交替使用央行票據(jù)、定向央行票據(jù)以及準(zhǔn)備金率這三個(gè)手段，對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性。
另一方面，特別國(guó)債下半年有望進(jìn)入“實(shí)戰(zhàn)”階段。通過(guò)一定手段的置換，央行持有這15500億元的特別國(guó)債，一旦銀行體系流動(dòng)性偏多，央行在公開市場(chǎng)上就可以通過(guò)賣出一定量的特別國(guó)債，回收流動(dòng)性，從而取代央票。
治標(biāo)更需治本。流動(dòng)性產(chǎn)生的根源在于過(guò)多的國(guó)際收支順差。為此，人民幣匯率在下半年也有望發(fā)揮調(diào)節(jié)國(guó)際收支不平衡的輔助作用，通過(guò)加快升值和加大彈性，減少外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，從根子上抑制過(guò)多流動(dòng)性的產(chǎn)生。
應(yīng)對(duì)通脹壓力：加息必不可少
除流動(dòng)性管理外，央行下半年貨幣政策的另一大著力點(diǎn)便是與不斷加大的通脹壓力作斗爭(zhēng)。
雖然國(guó)家統(tǒng)計(jì)局尚未公布6月CPI數(shù)據(jù)，但市場(chǎng)普遍預(yù)期在4%以上。國(guó)家發(fā)改委價(jià)格司專家預(yù)計(jì)，由于價(jià)格上漲有一定慣性，全年CPI有望超過(guò)3%。物價(jià)上漲原因有三：國(guó)際市場(chǎng)糧價(jià)大幅上升帶動(dòng)國(guó)內(nèi)糧食及副食品價(jià)格上漲；生產(chǎn)資料價(jià)格和勞動(dòng)力成本上升推動(dòng)；部分產(chǎn)品供求結(jié)構(gòu)失衡。
還有專家指出，國(guó)家大力開展節(jié)能環(huán)保、提高勞動(dòng)保護(hù)以及居民收入增加等措施，都會(huì)帶來(lái)物價(jià)上漲的壓力。
經(jīng)過(guò)今年兩次加息，目前我國(guó)一年期存款利率水平達(dá)到3.06%，但扣除20%的利息稅后僅為2.45%左右，居民實(shí)際存款利率為負(fù)。在這一背景下，存錢不如買房、買股票，推高了資產(chǎn)價(jià)格。由于利息稅的存在，每次加息效果必被打八折，因此，停減征利息稅可能在加息之前。
但是，即使在停征利息稅后，加息仍顯必要。據(jù)央行研究局價(jià)格報(bào)告預(yù)測(cè)，全年CPI或達(dá)3.2%。這樣即使停征利息稅，央行至少還要加息18-27個(gè)基點(diǎn)才能使實(shí)際存款利率為正；另一方面，目前貸款速度依然偏快，固定資產(chǎn)投資反彈壓力較大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)向過(guò)熱的趨勢(shì)更為明顯。在此背景下，通過(guò)適當(dāng)加息，防止通脹壓力進(jìn)一步加大，并通過(guò)提高資金價(jià)格抑制投資反彈仍是必要之舉。
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